2018年中國經(jīng)濟(jì)最重要的關(guān)鍵詞是雙降——降庫存和降杠桿，而庫存和杠桿都站在高位的行業(yè)就是房地產(chǎn)了。這半年以來，北京、上海等地的房價急轉(zhuǎn)直下，房地產(chǎn)商的日子似乎不太好過。然而，房地產(chǎn)上市公司卻頻傳捷報，業(yè)績一個比一個好看。這中間的蹊蹺在哪？我們從保利地產(chǎn)的中報一窺究竟。
一、保利地產(chǎn)華麗半年報業(yè)績的背后真相
2018年8月13日，保利地產(chǎn)發(fā)布半年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入595.36億元，同比增長9.30%；歸屬母公司凈利潤65.05億元，同比增長15.13%。
▲保利地產(chǎn)中期營業(yè)總收入、利潤總額變動
公司歷年的半年報業(yè)績曲線基本和年報曲線吻合，相對于去年同期，2018年的半年報業(yè)績有了較大幅度的增加，從趨勢看，2018年大概率要比2017年業(yè)績好許多。
▲保利地產(chǎn)年度營業(yè)總收入、凈利潤變動
從公司近年來的年報看，2017年營收發(fā)生了一個輕微的“拐點”，但凈利潤并沒有受太大影響，依舊保持穩(wěn)定小幅增加。但是，公司能在形勢不好的情況下保持增長，還真不一定就是好的狀況。
房地產(chǎn)公司不能簡單的看當(dāng)期的財務(wù)報表，因為房地產(chǎn)行業(yè)的會計核算是非常特殊的。公司賣掉房子簽了合同收到錢的時候，并不體現(xiàn)為利潤表的收入，而是作為預(yù)收款入賬，在公司財務(wù)報表上就是負(fù)債，待到客戶入住的時候，財務(wù)報表方可確認(rèn)為收入。
房地產(chǎn)公司財務(wù)報表上的收入，其實是客戶入住驗收后的那部分房子的銷售額，這些房子往往已經(jīng)賣掉幾年了。保利地產(chǎn)的營收增加，其實是幾年前的銷售額。房地產(chǎn)商的業(yè)績有較長時期的滯后性，滯后多久呢？具體時間要看公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。
二、存貨暴增的疑點？
2018年的半年報中，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)2160.86天，差不多6年，比貴州茅臺都要長兩年。茅臺酒是越放越值錢，商品房應(yīng)該也是吧？保利地產(chǎn)的房子放6年是不是可以翻番？
那是以前，現(xiàn)在去房地產(chǎn)中介看看，都想盡早出手。北上廣等一線城市開始了轟轟烈烈的房地產(chǎn)調(diào)控，以北京為例，在“限購、限貸、限價、限購、限商”的基礎(chǔ)上，北京房地產(chǎn)嚴(yán)控依舊，新房隱形限價“紅線”并未放松，房貸利率繼續(xù)攀升，首套房貸率普遍上浮10%。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年上半年，北京土地共成交31宗，土地成交數(shù)量減少36.73%；土地成交金額為751.34億，環(huán)比減少超過一半。
▲保利地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)
事實上，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)并非長期如此，而是在2017年以來突然激增的，同時暴增的，還有存貨余額。
▲保利地產(chǎn)存貨
一般來講，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，存貨占用水平越低，流動性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收帳款的速度就越快，這樣會增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力及獲利能力。保利地產(chǎn)存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨額驟增，一方面和公司積極拿地有關(guān)，另外一方面，是不是銷售遇到了些問題，這點需要引起足夠的重視。
三、預(yù)收款透支未來業(yè)績
預(yù)收款項有“幸福的負(fù)債”的美譽(yù)，而這確實是房地產(chǎn)商的常態(tài)。因此在計算房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的時候，通常要把預(yù)收款項剔除掉。
▲保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率
保利地產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%左右，在行業(yè)中算是相當(dāng)優(yōu)秀的了。
據(jù)2018年半年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)簽約金額2153.12億元，同比增長46.86%；6月份實現(xiàn)簽約金額601.93億元，首次實現(xiàn)單月簽約突破600億元；1-6月實現(xiàn)簽約面積1453.92萬平方米，同比增長37.93%。
▲保利地產(chǎn)預(yù)收款項
簽約金額都進(jìn)入了預(yù)收賬款，所以預(yù)收賬款的變化項才是房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)期“真實”的業(yè)績。如此看來，保利地產(chǎn)2018年上半年的業(yè)績真的是很華麗。
根據(jù)公司披露的預(yù)收款明細(xì)清單，本期簽約的商品房，大約在2-4年進(jìn)入大規(guī)模的交房期，公司未來的業(yè)績得到了基本保障。但是，這些預(yù)收款項背后也不是因為2018年經(jīng)營形式好轉(zhuǎn)，主要原因是前些年打下的基礎(chǔ)。
據(jù)半年報披露，2018年上半年在售樓盤共計567個，其中國內(nèi)樓盤557個，2018年新開盤的僅有69個，全部在售樓盤的平均售價為1.48萬元/㎡。從全部樓盤的均價也不難看出，與半年報中透露的高毛利、一二線城市的客戶為主并不一致，公司已經(jīng)告別了暴利時代，并且成交量以二三線甚至三四線城市為主。
預(yù)收款的增加本質(zhì)上是各地房地產(chǎn)市場去庫存的效果，一方面是預(yù)期收益的保證，另一方面，從某種意義上講，也是對未來業(yè)績的透支。
四、高昂的財務(wù)成本巨量的有息負(fù)債
在房價高奏凱歌的時代，房地產(chǎn)商都是高杠桿運(yùn)營的，再高的利息也不怕，畢竟利息產(chǎn)生的成本肯定不如房價上漲的快。但是在一二線城市不斷調(diào)控房價、三四線城市房地產(chǎn)降庫存的時候，房地產(chǎn)商再借債拿地，這就要多斟酌下了。
2018年以來，相當(dāng)多的房企專注回籠資金的時候，保利地產(chǎn)在半年報里這樣寫：公司充分發(fā)揮融資優(yōu)勢，以低成本儲備大額資金，上半年公司融資活動現(xiàn)金流入856.31億元，同比增長43.16%，其中新增有息負(fù)債796.13億元，綜合成本僅5.09%，全部有息負(fù)債綜合成本僅4.86%，顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。
船快沉的時候，多接點便宜的水真的不見得是好事。公司融資成本的利息的確降低了，但融資成本并沒有降低，相反翻了一番都多。由于融資額增速過快，財務(wù)費(fèi)用高企。2018年上半年，財務(wù)費(fèi)用高達(dá)17.92億元，逼近凈利潤的兩成，較去年同期增加了137%。雖然預(yù)收賬款近3000億，表面上足以覆蓋有息負(fù)債，但是存貨超過3800億，不得不靠各種借貸維持資金周轉(zhuǎn)。
五、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)不一定是好事
保利地產(chǎn)2018年中報顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-98.33億元，相比去年變化不大。傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流量表中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額代表了凈利潤的收現(xiàn)能力，可以驗證公司的盈利能力是否“真實”。畢竟通過各種財技虛增的利潤，是無法收到真實現(xiàn)金的。
而房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流量表中，相當(dāng)一部分企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都是負(fù)的。產(chǎn)生這個結(jié)果的原因通常是因為拿地的速度遠(yuǎn)大于賣房的速度，所以經(jīng)營活動支付的現(xiàn)金大于收到的現(xiàn)金，從而形成了負(fù)數(shù)。相對于利潤表，現(xiàn)金流量表是最能真實體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況的報表。公司買地的支付的現(xiàn)金、賣房預(yù)收的現(xiàn)金都會體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表的經(jīng)營性現(xiàn)金流量部分。
房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表非常特殊，因為它們的負(fù)數(shù)不一定是壞事。只是，三十年河?xùn)|三十年河西，當(dāng)房價開始出現(xiàn)拐點的時候，拿地花錢的速度大于賣房收錢的速度，就有比較大的風(fēng)險了。
總體來看：
保利地產(chǎn)在房地產(chǎn)市場調(diào)控越來越嚴(yán)格的情況下，交出了一份還算不錯的半年報。并且由于大額預(yù)收款項的存在，公司一定時期內(nèi)的業(yè)績預(yù)期也是不錯的。
但是需要正視的是，與公司半年報所說的以一二線為主所不同，公司的實際發(fā)展重心正在下沉到三四線城市，通過半年報的明細(xì)表甚至看到一些相對偏遠(yuǎn)的縣城樓盤。
在房地產(chǎn)市場放緩成為普遍共識的今天，公司依舊堅持大量的囤地買地，很難說是一個正確的決策。超長的存貨周轉(zhuǎn)期說明了公司的銷售情況受到了政策的影響，而巨額的有息負(fù)債很可能會在更為緊迫的調(diào)控政策下成為公司發(fā)展的桎梏。
