愛爾眼科無疑是市場上的明顯個股，也是醫(yī)療類的大牛股之一，同時也一直是我們關(guān)注的重點目標，最近的半年報點評如下。
數(shù)據(jù)情況統(tǒng)計
公司最近發(fā)布 2019 年半年報。公司 19H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 47.49 億元，同比增長 25.64%。實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤 6.95 億元，同比增長 36.53%；實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 6.95 億元，同比增長 31.93%。
其中，第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入 25.04 億元，同比增長 23.18%。實現(xiàn)歸屬凈利潤 3.97 億元，同比增長 35.56%。實現(xiàn)扣非歸屬凈利潤 4.23 億元，同比增長 33.10%。
具體業(yè)務(wù)分析
(一)各項業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，高端術(shù)式提升客單價
報告期內(nèi)，隨著眼科市場需求持續(xù)增加，公司經(jīng)營規(guī)模和品牌影響力不斷擴大及分級連鎖體系的完善，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯現(xiàn)，公司總體營業(yè)收入與凈利潤均保持持續(xù)增長，各項主要業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。
2019 上半年公司門診量 316.43 萬人次，同比增長 15.31%；手術(shù)量 29.96 萬例，同比增長 7.02%，(剔除受醫(yī)保和篩查模式影響較大的白內(nèi)障手術(shù)量，同比增長 20.54%)。平均門診收入 1501 元/人次；手術(shù)平均客單價 11565 元/例，均實現(xiàn)持續(xù)上升。
下圖：門診量與手術(shù)量變化
下圖：公司平均門診收入及手術(shù)平均客單價變化（元）
2019 上半年主要亞?？茦I(yè)務(wù)情況：
屈光手術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入 17.79 億元，同比增長 21.44%，該項業(yè)務(wù)毛利率為 56.14%(同比 增長1.54pp)；主要是手術(shù)量穩(wěn)定增長的同時全飛秒、ICL 等高端手術(shù)占比進一步提高，形成量價齊升的趨勢。
發(fā)展空間：
1、消費升級趨勢推動高端術(shù)式占比進一步升高；
2、高端術(shù)式內(nèi)部多樣化；
3、不斷開發(fā)個性化術(shù)式乃至實現(xiàn)私人訂制化；
隨著不斷完善升級，屈光手術(shù)業(yè)務(wù)仍有較大增長空間。
白內(nèi)障手術(shù)實現(xiàn)營業(yè)收入 8.47 億元，同比增長 10.92%，毛利率為 39.35%，同比增長1.89pp。毛利率提升應(yīng)該是由于白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型升級以及新技術(shù)的運用增加所致。
受國家實施城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村合作醫(yī)療的醫(yī)保政策整合調(diào)整過渡，以及部分省區(qū)醫(yī)保優(yōu)化調(diào)整支出結(jié)構(gòu)影響，白內(nèi)障業(yè)務(wù)手術(shù)量增長率出現(xiàn)階段性放緩。
然而白內(nèi)障手術(shù)為剛需，且我國老齡化程度不斷加深，我們預(yù)計未來白內(nèi)障業(yè)務(wù)將繼續(xù)受益于中國廣闊市場空間。
視光業(yè)務(wù)收入為 8.38 億元，同比增長 30.98%，毛利率 53.06%，同比減少0.92pp。視光業(yè)務(wù)高速增長受益于視光技術(shù)和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新升級以及國家近視防控戰(zhàn)略的部署實施。
眼前段手術(shù)業(yè)務(wù)、眼后段手術(shù)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入 5.11 億元，同比增加18.35%，3.28 億元，同比增加19.20%；其毛利率分別為 40.15%，同比增加0.63pp、35.96%同比減少0.77pp。
公司內(nèi)生業(yè)績增長質(zhì)量高，Clínica Baviera.S.A 于 2017 年 9 月 1 日并表，美國醫(yī)院 AW 于 2017 年 4 月 1 日并表，剔除這兩家海外收購的公司，公司歸母凈利潤仍能實現(xiàn)同比 41.84%的高速增長。
此外，報告期內(nèi)公司分別收購了晉中愛爾、上海愛爾睛亮、南京愛爾古柏、無錫愛爾、蚌埠愛爾和平、宜春愛爾、淄博康明愛爾、湘潭市愛爾仁和、***愛爾、貴港愛爾、重慶愛爾兒童、達州愛爾博視、普洱愛爾，新建了沈陽愛爾卓越等醫(yī)院，新設(shè)了從事醫(yī)藥生產(chǎn)研發(fā) 的湖南邁歐醫(yī)療科技有限公司。
但是經(jīng)我們統(tǒng)計，這些收購及新建的經(jīng)營單位整體來看 19 年上半年尚未實現(xiàn)盈利(約虧損 713.81 萬左右)，對公司業(yè)績沒有正向影響，因此公司扣非業(yè)績增長仍主要為內(nèi)生增長。
財務(wù)指標方面：
公司 19H1 毛利率為 47.14%，較上年同期下滑 0.52 個百分點。銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用及研發(fā)費用率分別為 10.25% (同比-1.97pp)、12.39%(同比-1.05 pp)、0.70%(同比 0.32pp)及 1.40%(同比 0.65pp)。
我們估計三費費率降低主要是由于公司規(guī)模擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及去年同期使用央視品牌計劃所致，部分地區(qū)白內(nèi)障篩查減少也導(dǎo)致相應(yīng)開支降低。
19H1 公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額 9.97 億元，同比增長 28.14%。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流十分穩(wěn)健，體現(xiàn)利潤質(zhì)量高。
(二)成熟醫(yī)院保持較快增長，分級連鎖體系持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢
報告期內(nèi)，公司繼續(xù)加快完善各省區(qū)域內(nèi)分級連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，加快推進以地、縣市為重點的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，覆蓋面擴大，覆蓋程度加深。
通過不同層級醫(yī)院的功能定位，高資源共享效率、醫(yī)療水平，不斷拓展醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的廣度、深度和密度，持續(xù)增強集團的整體實力和各家醫(yī)院的競爭力。
隨著全國醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)不斷完善，規(guī)模效應(yīng)進一步體現(xiàn)。2019 上半年年公司前五大醫(yī)院利潤保持高速增長，合計總營收增速 14.03%，凈利潤增速 22.79%，體現(xiàn)成熟醫(yī)院也有較高業(yè)績增速。
下圖：部分醫(yī)院的營收入利潤增長情況
(三)歐洲醫(yī)院業(yè)績穩(wěn)健增長，未來有望反哺國內(nèi)
報告期內(nèi)，公司國際業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，Clínica Baviera2019 上半年實現(xiàn)業(yè)績增速 10.5%，報告期內(nèi)在意大利新增醫(yī)院 1 家。
Clínica Baviera 報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入 6205.9 萬歐元，同比增 長 10.5%；凈利潤 720.6 萬歐元，同比增長 2.4%。
Clínica Baviera 被收購后業(yè)績曾出現(xiàn)快速增長期，體現(xiàn)被收購后注入動能及對接資源，導(dǎo)致歐洲醫(yī)院發(fā)展的積極性大幅提升。
下圖：Clínica Baviera分季度收入變化(萬歐元) 下圖：Clínica Baviera分季度凈利潤變化(萬歐元)
分地區(qū)看，收入增速上，意大利( 88%)>德國( 18%)>西班牙( 2%)，EBITDA 增速上，德國( 37%)>意大利( 25%)>西班牙( 24%)。
我們認為，歐洲醫(yī)院增長勢頭良好體現(xiàn)公司國際化戰(zhàn)略成功，未來國際業(yè)務(wù)有望持續(xù)反哺國內(nèi)：
1、標的公司自被收購后業(yè)績保持增長，未來盈利能力無憂，有效增厚公司業(yè)績。
2、標的公司的老花鏡等手術(shù)技術(shù)相對國內(nèi)有很大優(yōu)勢，可以彌補國內(nèi)技術(shù)劣勢。由于歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)達、老齡化程度高，標的公司的老花眼手術(shù)較為成熟，許多人工晶體的臨床試驗都是由標的公司承接，可資借鑒。
3、“手術(shù)中心 診所”的商業(yè)模式可供公司學(xué)習(xí)其分級連鎖體系。
4、公司得以快速地深度融合國際先進的醫(yī)療服務(wù)理念和最前沿的技術(shù)體系，嫁接高端服務(wù)模式和管理經(jīng)驗，有利于公司發(fā)展高端醫(yī)療服務(wù)，而且公司的全球優(yōu)秀專家團隊得以大幅壯大和豐富。
(四)科研能力不斷強化，人才吸引力進一步提升
報告期內(nèi)，公司以“兩院”、“六所”、“兩站”為核心的科教研體系日趨完善，高水平科研成果不斷涌現(xiàn)，平臺優(yōu)勢進一步彰顯。
唐仕波教授和陳建蘇教授及其研究團隊的論文《利用 iPS 條件培養(yǎng)基和飛秒角膜透鏡聯(lián)合構(gòu)建高活性視網(wǎng)膜色素上皮細胞(RPE)的研究》在全球生物材料權(quán)威期刊《生物材料學(xué)報》(《Acta Biomaterialia》)在線發(fā)表。
徐和平教授及其研究團隊的論文《老化視網(wǎng)膜中的免疫調(diào)控》在全球眼科領(lǐng)域頂級期刊《Progress in Retinal and Eye Research》在線發(fā)表，彰顯了公司的科研實力。
報告期內(nèi)，公司在各類期刊共計發(fā)表論文 128 篇，其中 SCI/Medline 收錄論文 30 篇、中文核心期刊/中國科技論文統(tǒng)計源期刊收錄 64 篇，其他期刊論文 34 篇。
公司科研項目獲批立項 42 項，國家級項目 2 項，省部級項目 19 項，市級項目 21 項。
公司先后組織專家參與國際國內(nèi)學(xué)術(shù)會議，包括美國視覺與眼科研究協(xié)會年會(ARVO-2019)、“第二屆西湖國際白內(nèi)障及屈光手術(shù)學(xué)術(shù)大會”、第 34 屆亞太眼科學(xué)會大會、美國白內(nèi)障及屈光年會(ASCRS2019)等學(xué)術(shù)會議。
會議上，愛爾專家參與國際專業(yè)會議發(fā)言 51 人，主持 2 人，展板和壁報 50 篇；參與國家專業(yè)會議發(fā)言 147 人，主持 11 人，壁報或書面交流 362 篇。
公司專家和國內(nèi)外知名專家分享臨床經(jīng)驗，探討眼科發(fā)展，展示了公司科研學(xué)術(shù)能力，不斷增強公司行業(yè)影響力。
公司科研實力不斷強化，一方面可以提升公司的醫(yī)技水平，從而提升公司旗下醫(yī)院在大眾中的口碑及盈利能力；另一方面也有利于吸引更多眼科醫(yī)生人才加盟。
現(xiàn)在公司旗下眼底病醫(yī)生就已占全國眼底病醫(yī)生的三分之一，眼科醫(yī)生加入公司旗下可以獲得更高的薪酬收入和提高自身技術(shù)實力早已是共識。
而未來公司科研能力、影響力也不斷強化，更將大幅提升人才吸引力，保證公司長遠發(fā)展。
總評：公司發(fā)展一如既往的穩(wěn)定，收入與利潤的增長速度保持在預(yù)計的范圍之內(nèi)，并且多數(shù)由內(nèi)生性增長貢獻，這樣的公司具有非常好的預(yù)期。
估值評價
公司目前的估值水平確實沒有優(yōu)勢可言，但由于增長速度的確定性，市場愿意給出一些溢價，這也是可以接受的，沒有長期投資計劃的投資者不適合去買入這種高溢價的個股。。
風(fēng)險提示：新建醫(yī)院盈利低于預(yù)期的風(fēng)險，快速擴張帶來的管理風(fēng)險，醫(yī)療事故風(fēng)險。
【以上內(nèi)容僅代表個人投資建議，股市有風(fēng)險，投資需謹慎！】
