原標(biāo)題：原創(chuàng)：不良資產(chǎn)基金全解析
文章來源：永樂凱恒
（1）不良資產(chǎn)規(guī)模
受全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨緩影響，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，通過供給側(cè)改革以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、去產(chǎn)能、去杠桿目標(biāo)；以鋼鐵、煤炭等為代表的產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的不良資產(chǎn)將加速暴露，銀行不良資產(chǎn)加速浮現(xiàn)，不良資產(chǎn)供給提高。據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2016年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)1.44萬億元，較上季末增加452億元；商業(yè)銀行不良貸款率維持在1.75%的高位。
圖：我國商業(yè)銀行歷史不良資產(chǎn)余額及不良率變動(dòng)（2003-2015）
數(shù)據(jù)來源：銀監(jiān)會網(wǎng)站、海通證券研究所
長期以來，金融機(jī)構(gòu)對外轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)受到《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》的限制，受讓的主體只能是四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司。大量民營機(jī)構(gòu)只得與持有牌照的資產(chǎn)管理公司合作，繞道投資不良資產(chǎn)。
隨著股份制改革的陸續(xù)啟動(dòng)，不良資產(chǎn)處置邁進(jìn)全面商業(yè)化時(shí)期；2014年首批地方性AMC出現(xiàn)。不良資產(chǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)為以競標(biāo)等商業(yè)化方式開展業(yè)務(wù)，不良資產(chǎn)進(jìn)行自負(fù)盈虧的處置，包括債務(wù)重組、證券化、債轉(zhuǎn)股等多種方式。2016年10月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，市場化債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)。中國的不良資產(chǎn)市場正在從過去的政策性主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場化為主導(dǎo)。
不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈
一級市場為不良資產(chǎn)收購市場，四大AMC和地方各省市AMC才可以做一級市場業(yè)務(wù)，即從各家銀行直接購買不良資產(chǎn)包，然后再轉(zhuǎn)手賣給進(jìn)行正常資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理公司。二級市場為處置市場，商業(yè)銀行、投資銀行 、證券公司，私募基金等金融機(jī)構(gòu)通過設(shè)立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部或成立資產(chǎn)管理附屬公司，參與不良資產(chǎn)二級市場業(yè)務(wù)。
不良資產(chǎn)基金市場機(jī)會
傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)投資主要來自于對銀行不良貸款的處置，四大AMC和地方AMC為主要參與方。以四大AMC為例，其2015年收購不良資產(chǎn)賬面本金達(dá)4000億元，已經(jīng)完結(jié)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRR）維持在16%以上,收益尤為可觀。
基于對不良資產(chǎn)投資行業(yè)的看好，民營機(jī)構(gòu)也積極參與這輪不良資產(chǎn)處置盛宴。通過發(fā)行不良資產(chǎn)基金，對接銀行、信托、資管計(jì)劃、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金，參與不良資產(chǎn)處置。理論上，民間系A(chǔ)MC獲取不良資產(chǎn)的方式只有兩種，10戶以下的可以直接從銀行購買，而10戶以上只能從四大通過拍賣承接。不過，實(shí)際操作中民間資本介入不良資產(chǎn)領(lǐng)域的方式其實(shí)非常多樣化，例如可以從四大手中進(jìn)行買斷債權(quán)、和四大合作處置債權(quán)、參與地方AMC公司股權(quán)等。
國外不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況
美國作為不良資產(chǎn)市場化管理的典范，其發(fā)展路徑和特征具有借鑒價(jià)值。主要呈現(xiàn)出三大特征：
1）高度證券化：不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年發(fā)行量在700億美元以上，不良資產(chǎn)投資公司大多通過投資證券化產(chǎn)品參與不良資產(chǎn)市場；
2）形成消費(fèi)金融細(xì)分市場：發(fā)達(dá)的消費(fèi)金融市場孕育出不少聚焦不良消費(fèi)貸款的專業(yè)機(jī)構(gòu)，如PRA集團(tuán)和安可資本兩家上市公司；
3）存在大量專業(yè)投資機(jī)構(gòu)：美國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的集中度較低，存在大量的不良資產(chǎn)管理和投資公司。此外，美國還有大量的對沖基金選擇將不良資產(chǎn)市場作為重要的配置品種，涌現(xiàn)出了橡樹資本、艾威資本等優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)。
橡樹資本：逆向投資獲得豐厚回報(bào)
橡樹資本是美國管理資產(chǎn)規(guī)模最大的對沖基金之一，管理資產(chǎn)規(guī)模約1000億美元，其中，對不良資產(chǎn)市場的投資始于1988年，并創(chuàng)造了26年凈IRR17.1%的優(yōu)異投資業(yè)績。案例研究顯示，橡樹資本成功的秘訣在于逆向投資，通過分析信貸增速與同期不良貸款率的走勢是否發(fā)生背離來判斷信貸體系潛在的風(fēng)險(xiǎn)堆積速度，成功預(yù)判2001年和2008年兩次信用危機(jī)，大舉募集資金收購不良資產(chǎn)，伴隨危機(jī)解除，取得了非常優(yōu)秀的投資回報(bào)。
國內(nèi)不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況
隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行，商業(yè)銀行不良貸款增加，債務(wù)違約案例井噴以及資本市場并購重組大規(guī)模出現(xiàn)，不良資產(chǎn)投資正在成為資產(chǎn)管理行業(yè)的下一個(gè)風(fēng)口。
國內(nèi)不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)下列趨勢：1）不良資產(chǎn)加速釋放：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩及供給側(cè)改革將加速不良資產(chǎn)釋放，多家機(jī)構(gòu)判斷2016年不良資產(chǎn)規(guī)模至少將達(dá)1.7萬億；2）更多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)將涌現(xiàn)，二級市場日漸繁榮； 3）不良資產(chǎn)管理公司將依賴專業(yè)能力獲利，而專業(yè)能力來源于研究定價(jià)、融資能力與宏觀經(jīng)濟(jì)判斷。
民營機(jī)構(gòu)介入不良資產(chǎn)處置已漸成氣候。例如，一諾銀華成為國內(nèi)不良資產(chǎn)行業(yè)首家在新三板掛牌的企業(yè)。主營銀行不良資產(chǎn)、信用卡不良資產(chǎn)等業(yè)務(wù)的湖南永雄資產(chǎn)最快也將于2017年在新三板掛牌。同樣主營金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的文盛資產(chǎn)也在去年底申請新三板掛牌。7月份，專注不良資產(chǎn)管理的浙江福特資產(chǎn)成為新三板掛牌公司的控股股東。
不良資產(chǎn)基金發(fā)行漸成規(guī)模。東方資產(chǎn)管理公司聯(lián)合深圳前海金融控股搭建的不良資產(chǎn)基金化管理與處置平臺——東方前海資產(chǎn)管理公司，擬通過對接銀行、保險(xiǎn)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金，發(fā)行100億規(guī)模的不良資產(chǎn)基金，截至目前，已成功發(fā)行了7只基金，管理資產(chǎn)規(guī)模近40億元；東融資產(chǎn)與東方資產(chǎn)管理公司合作，專注于江浙滬地區(qū)房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)投資，至2016年3月31止，東融資產(chǎn)管理銀行特殊資產(chǎn)總計(jì)管理資產(chǎn)對價(jià)約28億元，債權(quán)本金約為70億元；具有大型國企背景的上海蒙礦，近日亦聯(lián)合杉杉控股、文盛資產(chǎn)擬發(fā)行特殊機(jī)會投資母基金、子基金。
2016年7月，國民信托發(fā)行了國內(nèi)首款民營資本介入不良資產(chǎn)處置的集合信托計(jì)劃，信托公司作為受托人，江蘇成安基金作為最終的處置角色，通過設(shè)立合伙企業(yè)用以受讓國有資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)包。
（2）東方AMC模式
東方資產(chǎn)設(shè)立有限合伙，與處置方文盛資產(chǎn)共同合作發(fā)起設(shè)立一系列不良資產(chǎn)基金，投資銀行的不良資產(chǎn)。
