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1. 房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀

房地產(chǎn)企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，保障資金的連續(xù)供給對企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，加強(qiáng)融資管理勢在必行。國慶伊始，地產(chǎn)調(diào)控升級，全國一線城市、重點(diǎn)二線城市開始了自2010年以來的新一輪限貸限購。另外，交易所、發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會(huì)也明顯加強(qiáng)了對于地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管。那么，房地產(chǎn)企業(yè)到底還有哪些外部融資渠道呢？

房地產(chǎn)企業(yè)常見的融資渠道有：權(quán)益融資、開發(fā)貸款、非標(biāo)融資、債券融資（海外發(fā)行和國內(nèi)發(fā)行）、資產(chǎn)證券化。

權(quán)益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權(quán)益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權(quán)融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴(yán)格，今年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項(xiàng)目審核更加嚴(yán)格，速度也有所放慢。

銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產(chǎn)企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價(jià)值的限制，難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的需求，也存在現(xiàn)金流錯(cuò)配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。

近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)及理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策頻繁出臺，加強(qiáng)了對銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，非標(biāo)資產(chǎn)投資更加規(guī)范。同時(shí)，相較于銀行貸款和債券融資，非標(biāo)成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。

債券發(fā)行方面，隨著近期《關(guān)于試行房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對于“發(fā)改委將嚴(yán)禁地產(chǎn)商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目”事件的披露，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)資本市場直接融資渠道不斷收緊。詳見我們之前的報(bào)告《上交所新政影響了誰？》、《發(fā)改委發(fā)了多少債？》以及《地產(chǎn)企業(yè)交易商協(xié)會(huì)發(fā)債梳理》等。

境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債也進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度，詳見我們之前的報(bào)告《海外發(fā)債知多少？》。而且對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。

相較于上述房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道，資產(chǎn)證券化有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時(shí)降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產(chǎn)，豐富的底層資產(chǎn)種類，也為房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資帶來廣闊的發(fā)展空間。

房地產(chǎn)企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產(chǎn)證券，流通場所主要為交易所和中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制，此舉大大縮短了項(xiàng)目發(fā)行時(shí)間，項(xiàng)目發(fā)行速度也明顯加快，企業(yè)ABS發(fā)行量出現(xiàn)較大井噴。

考慮到信托貸款受益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)為存量非標(biāo)，借款人多為城投、房地產(chǎn)企業(yè)，因此根據(jù)WIND分類，我們將新發(fā)行的貸款受益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托REITs和租賃租金合計(jì)量作為房地產(chǎn)企業(yè)新發(fā)行的企業(yè)ABS總量進(jìn)行粗略估計(jì)，趨勢方面，可以看到從2015開始ABS融資出現(xiàn)迅猛增長，根據(jù)15年和16年發(fā)行量來看，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行量占到該市場份額接近一半。

房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類廣泛，交易結(jié)構(gòu)繁雜，所以ABS仍然是房地產(chǎn)企業(yè)外部資金來源的一個(gè)重要渠道。

房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實(shí)際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：1、不動(dòng)產(chǎn)；2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。

目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運(yùn)營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費(fèi)ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。

1. 類REITs產(chǎn)品

由于國內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實(shí)際上是對標(biāo)準(zhǔn)化REITs做了細(xì)微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。

2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬科合作的房地產(chǎn)信托（REITS）項(xiàng)目，這是市場上首單比較正規(guī)的REITs，也是截止目前唯一的一單。

在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，從合格的機(jī)構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項(xiàng)目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。

公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報(bào)周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運(yùn)營管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式。

租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動(dòng)產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強(qiáng)的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進(jìn)行或可以進(jìn)行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。

2. CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是一種不動(dòng)產(chǎn)證券化的融資方式，將單個(gè)或多個(gè)商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以證券形式向投資者發(fā)行。該項(xiàng)產(chǎn)品具有發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、充分利用不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實(shí)CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會(huì)更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項(xiàng)，同時(shí)，又能與類REITs一樣，實(shí)現(xiàn)較大額度的融資。

CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項(xiàng)融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實(shí)際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會(huì)要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計(jì)算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機(jī)構(gòu)一般會(huì)在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。

CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負(fù)面清單；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。

3. 物業(yè)費(fèi)證券化

物業(yè)費(fèi)是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲(chǔ)等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費(fèi)（還可以包括停車管理服務(wù)費(fèi)用等，視物業(yè)合同而定）。

物業(yè)費(fèi)ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點(diǎn)關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會(huì)作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會(huì)對債項(xiàng)信用評級有顯著的提升。

由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對應(yīng)義務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點(diǎn)之一。把此類問題具體到物業(yè)費(fèi)收益權(quán)的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實(shí)力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費(fèi)ABS的實(shí)際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項(xiàng)目中作為外部增信機(jī)構(gòu)，其主體信用評級才是物業(yè)費(fèi)ABS關(guān)注的重點(diǎn)。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的案列中，金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司對金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 購房尾款證券化

購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時(shí)，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時(shí)，購房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時(shí)，剩余房款支付時(shí)間較短，無需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時(shí)間，剩余房款支付時(shí)間相對較長，因此，用作資產(chǎn)證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。

購房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產(chǎn)項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致開發(fā)商無法較快的實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購房尾款資產(chǎn)證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進(jìn)行了盤活，進(jìn)一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場需求。

購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。

目前國內(nèi)做的購房尾款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)都大同小異，與一般應(yīng)收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產(chǎn)證券化根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)，增加了循環(huán)購買機(jī)制和資產(chǎn)贖回機(jī)制：循環(huán)購買機(jī)制是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強(qiáng)，而融資期限較長，為了實(shí)現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產(chǎn)品設(shè)置了循環(huán)購買機(jī)制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”規(guī)定，在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項(xiàng)計(jì)劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個(gè)工作日為循環(huán)購買日。以及不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品設(shè)置了回轉(zhuǎn)機(jī)制，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。

世建2015-1的交易結(jié)構(gòu)如下：

5. 運(yùn)營收益權(quán)證券化

租金收入是指租賃合同項(xiàng)下的債權(quán)。租賃債權(quán)的特點(diǎn)包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。運(yùn)營收益權(quán)是典型的未來債權(quán)，現(xiàn)金流嚴(yán)重依附于企業(yè)自身的日常經(jīng)營狀況，所以在搭建交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候一般會(huì)采取雙SPV的結(jié)構(gòu)。

未來債權(quán)又可分為沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)和有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)。以貸款債權(quán)為例：例如銀行與企業(yè)已簽訂《借款合同》且該合同已生效，但銀行還未實(shí)際發(fā)放貸款，銀行只能在發(fā)放貸款后才享有貸款債權(quán)，這是有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)。銀行在未來經(jīng)營活動(dòng)中也有可能與其他企業(yè)簽訂《借款合同》并發(fā)放貸款，從而享有貸款債權(quán)，這是無基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)，又稱之為純粹的未來債權(quán)。純粹的未來債權(quán)的特點(diǎn)是，沒有現(xiàn)時(shí)存在的任何權(quán)利，其權(quán)利的產(chǎn)生時(shí)間、數(shù)額、行使方式等均處于不確定狀態(tài)，僅能根據(jù)轉(zhuǎn)讓方的業(yè)務(wù)范圍、歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)、市場環(huán)境等因素預(yù)測將來可能產(chǎn)生的債權(quán)類型、債權(quán)數(shù)量。未來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性已被廣泛接受，國際上目前普遍將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為“債權(quán)”，且同時(shí)包括既有債權(quán)和未來債權(quán)。

國內(nèi)首個(gè)以商用物業(yè)租金債權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為“中信茂庸ABS”，并在深圳證券交易所掛牌交易。

茂庸投資將其所有的北京商用物業(yè)租金債權(quán)設(shè)立信托計(jì)劃，受托管理人為中信信托，委托人通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托獲得信托收益權(quán)，茂庸投資又將其所獲得的信托收益權(quán)設(shè)立信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，受托管理人為中信信誠，該專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級/次級。該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃具體交易結(jié)構(gòu)如下：

對于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的簡單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來債權(quán)，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。此時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實(shí)實(shí)在在的債權(quán)，沒有任何爭議；未來債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將未來債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。

目前來說，對于地產(chǎn)公司而言，通過購房尾款進(jìn)行資產(chǎn)證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對于擁有運(yùn)營穩(wěn)定的酒店、寫字樓等商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)企業(yè)而言，其仍可通過對其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。