前 言
一級半市場中“PE+上市公司”模式爭議一直存在，我們不妨從PE和上市公司的關系開展此次的模式分析。在中國上市企業(yè)中，絕大多數(shù)公司都有私募機構（PE）進駐，廣義上講，PE+上市公司理應是主流模式。但是由于在操作過程中，大部分私募或多或少游走在灰色地帶，故而此模式造成了一定的爭議。
一、發(fā)展歷程
2006年股權分置改革之后，股權價值在公開市場上有了定價的標準，并購交易開始增多。
2008年金融危機之后，中國企業(yè)開始大量進行國際并購，并購標的主要是資源和技術，并購基金是成熟市場股權基金的主流形式。
2011年9月，大康牧業(yè)公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同發(fā)起設立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購整合的平臺。這是我國資本市場上第一單公開的“PE+上市公司”案例。
2014年10月新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》&《上市公司收購管理辦法》：不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組將取消行政審批；鼓勵依法設立的并購基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。
2015年無論并購重組事件的絕對數(shù)量、絕對金額還是平均單個事件涉及的交易金額都有突飛猛進的增長，分別是2014年的3倍、6.8倍和近2倍，實現(xiàn)了井噴式發(fā)展。
二、模式定義
“PE+上市公司”模式是指PE通過直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式先成為上市公司的戰(zhàn)略投資者，PE以此為基礎推動上市公司進行并購重組，實現(xiàn)上市公司的外延式增長，進而幫助上市公司提升自己的價值，同時實現(xiàn)PE自身的收益。
從“PE+上市公司”模式的定義可知：此模式根本在于培育好標的（價值觀）+技術路徑裝入上市公司（方法論），賺取估值的差；技術路徑裝入上市公司主要是通過產(chǎn)業(yè)基金的形式。
三、模式的價值觀
3.1 產(chǎn)生價值的邏輯
“PE+上市公司”模式能夠產(chǎn)生價值的邏輯在于實現(xiàn)了企業(yè)盈利能力和一二級PE的提高：
P=EPS*P/E
即P=E*PE(每股利潤*市盈率)
可進一步理解為P=企業(yè)盈利能力*市場情緒
因而：
PE+上市公司模式盈利來源=企業(yè)盈利能力提高部分 * 一二級市場市場情緒(PE)提高的部分
其中企業(yè)盈利能力提升是第一位的；二級市場的PE倍數(shù)（市場情緒）很難操控，故應當為第二位的（當前市場很多運作反而把PE看做第一位，這是不對的）。
3.2 一種可行的運作思路
①假如真實GDP增長4%，找8%增速的行業(yè)。
②在此行業(yè)中找龍頭，即找15%增長的企業(yè)，5年凈利潤增長1倍。
③假設二級市場估值比一級市場高一倍
④PE+上市公司模式注入，5年賺4倍。
四、模式方法論
4.1 并購基金
“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金，是指A股上市公司與PE共同成立并購基金(基金形式主要為有限合伙企業(yè)，同時還有部分有限責任公司或者資產(chǎn)管理計劃)，用于對新興行業(yè)或者固定項目進行股權投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權轉(zhuǎn)讓、股權回購等多種方式。
上市公司開展并購的常用手段：
(1)以上市公司作為投資主體直接展開投資并購；
(2)由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產(chǎn)注入行動；
(3)由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購；
(4)由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產(chǎn)注入等行動。
4.2 上市公司參與之“利”
①降低并購前期風險
可通過并購基金提前了解目標企業(yè)，儲備與培育戰(zhàn)略業(yè)務降低并購前期風險，形成上市公司與項目之間的儲備池和緩沖帶，促進上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，減少未來并購信息不對稱風險。另外，可借助PE對項目判斷的經(jīng)驗和能力，優(yōu)勢互補，與PE一起，對擬投資項目的篩選立項組織實施及對已投項目監(jiān)督共同管理，可提高并購項目的成功率。
②杠桿收購，不占用過多資金
參與設立并購基金進行收購屬于杠桿收購，只需付部分出資，且根據(jù)項目進度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標的，不占用上市企業(yè)過多的營運資金。
③提高并購效率
如上市公司獨立做并購，通常的資金來源包括再融資定向增發(fā)等，耗時需要一年左右，有時會錯過一些并購機會；收購后需要較長的時間整合才能消化并購的負面效應。而PE發(fā)起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合消化并購標的，再將其裝入上市公司，比上市公司單干更有效率。
④提高公司實力，提升公司估值
通過利用PE的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動上市公司收購或參股符合公司實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢的相關項目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實力。
由于并購風險可控，預期明確，通常在二級市場上，股價會有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。（PE可能會舉牌上市公司，形成并購基金結構外的綁定）
比如：2015年3月10日，億童文教宣布與硅谷天堂簽署《財務顧問協(xié)議》。簽署協(xié)議一個月后，二級市場成交量和成交金額大幅度提高，公司估值大幅度提升。
4.3 上市公司參與之“風險”
①杠桿風險
上市公司需對優(yōu)先級資金本金及收益進行擔?；蚨档祝Y構化基金收益要優(yōu)先分配優(yōu)先級資金及收益。極端情況下（基金全部虧損），需要上市公司或其大股東對優(yōu)先級資金本金及收益兜底。
②內(nèi)幕交易風險
內(nèi)幕交易及監(jiān)管風險上市公司實質(zhì)主導并購基金，涉及較多內(nèi)部知情人，有可能造成內(nèi)幕交易及相關處罰。
③流動性風險
投資效益不達標或基金虧損，產(chǎn)業(yè)投資周期長，流動性較低，投資回收期較長，且投資并購過程中將受宏觀經(jīng)濟、行業(yè)周期、投資標的公司經(jīng)營管理、并購整合等多種因素影響，將可能面臨投資效益不達預期或基金虧損的風險。
4.4 PE參與之“利”
①提高投資退出的安全性
投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全邊界；
上市公司作為基石投資人，有助于提高對項目質(zhì)量的的判斷；上市公司通常會介入甚至主導投后管理，有助于提升項目公司的管理水平。此外，上市公司強大的采購銷售渠道等資源有助于項目公司做大做強，迅速提升業(yè)績。
②杠桿收購，不占用過多資金
國內(nèi)的投資環(huán)境決定了LP群體的短平快的投資需求，而PE+上市公司的并購基金完全符合短平快的投資需求：通常是有了明確的投資標的，才向其他LP募資，投資周期短。
模式設計中由上市公司大股東做出某種還本付息承諾或在由上市公司大股東優(yōu)先承擔一定范圍內(nèi)的虧損，投資相對平穩(wěn)；通常3年就可以由上市公司收購退出，從而回收投資。
五、模式方法論
5.1 公司制并購基金
PE私募機構與上市公司直接成立并購基金管理公司，也被投行圈俗稱為專屬FA模式，上市公司在產(chǎn)業(yè)領域的投資并購多數(shù)直接委托該私募機構去盡調(diào)、篩選、投管該模式下的產(chǎn)業(yè)并購基金，對PE私募機構在該領域的投資經(jīng)驗、行業(yè)資源、投后管理能力要求比較高。
此模式產(chǎn)業(yè)并購基金，是以公司制設立的，之所以PE私募占股51%達到控股比例，是因為在投資決策和對外投資過程中，由PE私募機構作為法人代表，產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司僅僅是上市公司的參股公司。
此外，在后續(xù)具體進行投資的合伙企業(yè)（具體項目的投資基金）中，由產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司作為GP，上市公司直接出資做LP，PE私募機構不以賺取短期的管理費和業(yè)績報酬為核心，而是通過產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司與上市公司長期戰(zhàn)略，成長協(xié)同。
5.2 合伙企業(yè)制并購基金
模式一：
PE私募機構作為GP設立合伙企業(yè)，并募集LP資金作為上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的投資資金來源，同時，PE私募機構聯(lián)合上市公司設立投資合伙企業(yè)（有限合伙），即產(chǎn)業(yè)并購基金主體，上市公司作為LP2跟投。
模式二：
PE私募機構尋找商業(yè)銀行優(yōu)先級資金和劣后投資人資金，上市公司或大股東跟投劣后級資金，所有優(yōu)先級委托人和劣后級委托人通過認購資管計劃或信托計劃優(yōu)先級/劣后級份額，構成產(chǎn)業(yè)并購基金的所有資金來源。其中，PE私募機構作為該資管計劃或信托計劃的投資顧問，收取投資顧問費。
此模式下，資管計劃或信托計劃募集的資金通過認購該PE私募機構作為管理人的契約式基金的份額，即產(chǎn)業(yè)并購基金的份額，進而進行相關標的的投資。
5.3 合資公司制并購基金
PE私募機構聯(lián)合多家上市公司（注意：非同業(yè)競爭關系的上市公司），以及省級分行，發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司。盡管此模式與第一種模式的公司制產(chǎn)業(yè)并購基金相同，但該模式集合了多家上市公司，而非僅為一家上市公司服務。
省級分行的加入，是為了后續(xù)開展定增投資、并購投資的優(yōu)先級資金鎖定渠道和降低成本；而多家上市公司的加入，也使得該產(chǎn)業(yè)并購基金管理公司的行業(yè)投資視野和資本運作平臺實力更加寬廣和雄厚。顯而易見，此模式對PE私募機構的募投管退的實力要求也極為高。
六、案例——天堂硅谷業(yè)務邏輯
6.1 業(yè)務步驟
第一步、價值判斷
即根據(jù)行業(yè)、實際控制人及高管團隊、經(jīng)營狀況等維度選擇合適的上市公司作為合作伙伴。
第二步，價值改變
即為上市公司提供戰(zhàn)略梳理、管理咨詢及顧問服務等，幫助上市公司通過內(nèi)生式增長和外延式擴張做大做強，包括但不限于通過設立并購基金等模式。
第三步，適當入股
通過直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式成為上市公司的戰(zhàn)略投資者，增強彼此的利益一致性，并掌握一定的話語權，推動合作的順利開展。
6.2 業(yè)務實操
①操作上
通常在PE機構確定合作的上市公司后，會對其進行一定的入股，從而捆綁利益。盡管有些PE機構入股較多 ，成為上市公司影響力較大的股東，但大多是以小股東的形式。
②資金募集方面
通常由上市公司與PE機構各自出資1-10%左右，其余資金由私募機構負責募集，從而放大上市公司的資金杠桿，提高資本運作效率。
③并購標的的選擇方面
通常由PE機構根據(jù)上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略尋找并購標的，推薦給上市公司。通常，由投資決策委員會以多數(shù)投票決定是否接納項目。但上市公司往往有一票否決權，以保障項目的可靠性。
④并購標的的管理
通常由PE機構和上市公司共同管理，但上市公司更多地負責項目的日常經(jīng)營管理，而PE機構則負責并購標的的戰(zhàn)略規(guī)劃等。對于并購企業(yè)業(yè)績通常存在對賭協(xié)議。
⑤并購標的的退出
提前鎖定為上市公司收購、或者IPO、管理層回購、出售給其他產(chǎn)業(yè)投資者等。由退出決策委員會以多數(shù)投票決定項目退出時機和方式。
⑥在費用與收益分配上
PE機構擔任普通合伙人，收取1.5-2.5%的管理費，并當項目退出回報超出一定水平時（目前大多為8%左右）收取超出部分的20%作為業(yè)績獎勵。
轉(zhuǎn)載自華坤建和
