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詳解“規(guī)避借殼”三個(gè)階段下的金融創(chuàng)新VS監(jiān)管博弈。

1月19日，夢(mèng)網(wǎng)榮信（舊名榮信股份）發(fā)布公告，公司實(shí)際控制人左強(qiáng)及其一致行動(dòng)人擬變更之前的承諾事項(xiàng)，公司二股東余文勝則擬解除之前的承諾事項(xiàng)。相關(guān)承諾變更及解除后，上市公司實(shí)際控制人由左強(qiáng)變更為宇文勝。

公告一出，并購(gòu)?fù)羯缛壕蛯?duì)此進(jìn)行了熱烈討論。原因就是“類(lèi)借殼”再有創(chuàng)新，“先重組+再易主”的思路再次被付諸于實(shí)踐，同時(shí)本次達(dá)成的路徑是“成本相對(duì)較低”的變更（解除）“控制權(quán)承諾”。

小汪@并購(gòu)?fù)粼凇恫①?gòu)?fù)羰袌?chǎng)觀察》政策篇中，著重指出：

截至今年上半年，在并購(gòu)“兇猛”的1.0時(shí)代，估值的潮涌，金融資產(chǎn)的蠢蠢欲動(dòng)，部分上市公司跨界“玩概念”，市場(chǎng)處于一個(gè)沸騰的階段，創(chuàng)新之矛VS監(jiān)管之盾體現(xiàn)了市場(chǎng)與政策的博弈。金融創(chuàng)新與監(jiān)管邊界不斷厘清的過(guò)程，也影響著市場(chǎng)的走勢(shì)。

其中，創(chuàng)新之矛VS監(jiān)管之盾中，矛盾最為突出，也最吸引眼球的篇章即“借殼”與“規(guī)避借殼”。小汪@并購(gòu)?fù)艟蛷淖钚碌陌咐龎?mèng)網(wǎng)榮信為例，簡(jiǎn)單分析一下避免構(gòu)成借殼的三個(gè)階段的演變。

2015年9月，榮信股份以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，合計(jì)作價(jià)29.05億元收購(gòu)夢(mèng)網(wǎng)科技100%股權(quán)，同時(shí)發(fā)行股份募集配套資金7.18億元用于支付交易對(duì)價(jià)。

本方案主要特點(diǎn)如下：

（1）典型的上市公司轉(zhuǎn)型交易

交易完成前，榮信股份是國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)從事節(jié)能大功率電力電子設(shè)備集科研、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，該業(yè)務(wù)面臨著增長(zhǎng)放緩的壓力。2013年和2014年，公司歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)均發(fā)生虧損。

所以公司希望通過(guò)并購(gòu)重組方式加快戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局的步伐，實(shí)現(xiàn)原有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

標(biāo)的夢(mèng)網(wǎng)科技成立于2001年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)支撐服務(wù)商，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)各種B2C應(yīng)用提供運(yùn)營(yíng)支撐平臺(tái)。夢(mèng)網(wǎng)科技作為國(guó)內(nèi)最大的移動(dòng)信息即時(shí)通訊服務(wù)提供商之一，從未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力來(lái)看，在企業(yè)移動(dòng)信息服務(wù)行業(yè)最具發(fā)展前景的基于企業(yè)后向付費(fèi)的移動(dòng)智能流量業(yè)務(wù)領(lǐng)域，夢(mèng)網(wǎng)科技先于同行業(yè)公司進(jìn)行布局。

交易完成后，公司將實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)發(fā)展道路，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中除了傳統(tǒng)的電力電子設(shè)備制造業(yè)將努力依靠控制費(fèi)用和擴(kuò)大銷(xiāo)售渠道實(shí)現(xiàn)扭虧為盈外，還將新增移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)支撐服務(wù)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)原有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

（2）兩紙承諾鞏固控制權(quán)，過(guò)會(huì)重要原因之一

本次方案除了公司轉(zhuǎn)型外，更被關(guān)注的一個(gè)特點(diǎn)即交易完成后，交易對(duì)手與公司原實(shí)際控制人持股比例只相差2%。交易完成前后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

本次交易前，左強(qiáng)、深港產(chǎn)學(xué)研合計(jì)持有上市公司26.3220%股份，是榮信股份的控股股東，左強(qiáng)、厲偉、崔京濤是榮信股份的實(shí)際控制人。

交易完成后，左強(qiáng)直接持有上市公司6.8001%的股份，深港產(chǎn)學(xué)研持有上市公司8.5972%的股份，松禾成長(zhǎng)作為深港產(chǎn)學(xué)研的一致行動(dòng)人持有上市公司1.4110%的股份，三者持有上市公司股份比例合并計(jì)算為16.8083%。但是標(biāo)的實(shí)際控制人余文勝持有上市公司14.8093%的股份，兩者相差僅2個(gè)百分點(diǎn)。

那么認(rèn)定本次交易實(shí)際控制人未發(fā)生變化的理由則是：為了避免因左強(qiáng)和深港產(chǎn)學(xué)研本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)因減持股票而導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人變更，從而造成上市公司控制權(quán)不穩(wěn)的情形，左強(qiáng)、厲偉、崔京濤和余文勝分別出具承諾如下：

由此可見(jiàn)，根據(jù)公告披露，公司傳達(dá)了兩個(gè)意思：

（1）確定雙主營(yíng)業(yè)務(wù)（原主營(yíng)業(yè)務(wù)依然保留）；

（2）確保36個(gè)月內(nèi)的控制權(quán)不發(fā)生變更。

不過(guò)，時(shí)隔一年多的時(shí)間，還處于承諾期內(nèi)的承諾即被“撕毀”。

雖然兩紙承諾約定了很多，并且還處于承諾期內(nèi)，但兩紙承諾即被解除并變更。根據(jù)1月19日公告：

（1）原實(shí)際控制人：自上市公司股東大會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于公司實(shí)際控制人變更有關(guān)承諾事項(xiàng)及股東解除承諾的議案》之日起，左強(qiáng)與厲偉及其配偶崔京濤不再保持一致行動(dòng)關(guān)系。同時(shí)不再以其直接或間接所持有的上市公司股份單獨(dú)或共同謀求上市公司的實(shí)際控制權(quán)，亦不會(huì)以委托、征集投票權(quán)、協(xié)議、聯(lián)合上市公司其他股東等方式單獨(dú)或共同謀求上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

（2）原二股東：重組標(biāo)的實(shí)控人、公司第二大股東余文勝則解除《關(guān)于不謀求上市公司控制權(quán)的承諾函》。

至于變更、解除承諾函的理由如下：

換句話說(shuō)，就是原有的電子設(shè)備制造業(yè)虧損嚴(yán)重需要置出，未來(lái)將以夢(mèng)網(wǎng)絡(luò)科技的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通訊業(yè)務(wù)為主。但鑒于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的管理和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，重組標(biāo)的實(shí)控人余文勝則更適合當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人。

于是，就看到了解除并變更“控制權(quán)承諾”，二股東上位情況。那么，“先重組+再易主”的“類(lèi)借殼”新思路可行性如何，未來(lái)是否會(huì)被大量復(fù)制？

根據(jù)公告披露，本次議案已獲得董事會(huì)通過(guò)，最終成行只需獲得2017年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)即可。

也就是說(shuō)，本次變更及解除承諾只需股東大會(huì)通過(guò)即可，不需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。那么監(jiān)管對(duì)于上市公司這種失信于“承諾”是什么態(tài)度呢？

早在2012年底，證監(jiān)會(huì)就對(duì)上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司的承諾及履行事項(xiàng)進(jìn)行了一次清理和專(zhuān)項(xiàng)檢查。檢查發(fā)現(xiàn)，兩市共2493家公司中有1631家公司存在未超期且未履行完畢的承諾事項(xiàng)，有80家公司存在超期未履行承諾的情況。

為了改變上述狀況，證監(jiān)會(huì)在2014年專(zhuān)門(mén)出臺(tái)了對(duì)于承諾履行行為監(jiān)管指引——《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》。根據(jù)指引，其中體現(xiàn)了監(jiān)管的思路：

（1）明確了承諾事項(xiàng)應(yīng)滿(mǎn)足的標(biāo)準(zhǔn)，包括承諾事項(xiàng)必須有明確的履約時(shí)限等，并明確了凡不符合上述標(biāo)準(zhǔn)的承諾事項(xiàng)必須在6個(gè)月內(nèi)予以規(guī)范，超期未規(guī)范視同不履行承諾。

（2）對(duì)于那些因自身原因?qū)е鲁兄Z無(wú)法履行的，除非非關(guān)聯(lián)股東同意承諾相關(guān)方提出的變更或豁免承諾義務(wù)的請(qǐng)求，一概按不履行承諾論處，并對(duì)承諾相關(guān)方不履行承諾行為制定了嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。本指引實(shí)施后，凡不履行承諾的主體，都將受到相應(yīng)的處罰，包括審慎審核甚至不予核準(zhǔn)承諾相關(guān)方提出的行政許可申請(qǐng)等。

（3）明確信息披露義務(wù)人，增加信息披露要求。今后，在承諾相關(guān)方作出承諾時(shí)，上市公司就應(yīng)對(duì)承諾事項(xiàng)的具體內(nèi)容、履約方式及時(shí)間、履約能力分析、履約風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策、不能履約時(shí)的制約措施等方面進(jìn)行充分的信息披露。

根據(jù)上述標(biāo)紅部分，本次議案在關(guān)聯(lián)董事回避的情況下已獲得董事會(huì)通過(guò)，如果最終獲得了股東大會(huì)（關(guān)聯(lián)股東回避表決）通過(guò)的話，那么在合規(guī)性上確實(shí)不存在明顯的障礙。

不過(guò)，2016年的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂版中增加了對(duì)規(guī)避借殼上市的追責(zé)條款：

為防范新類(lèi)型的規(guī)避手法，本次《重組辦法》修改，著重細(xì)化了對(duì)規(guī)避重組上市審核的追責(zé)要求。其中，交易尚未完成的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令上市公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息、暫停交易并按照規(guī)定報(bào)送申請(qǐng)文件；交易已經(jīng)完成的，可以處以警告、罰款，并對(duì)有關(guān)責(zé)任人員采取市場(chǎng)禁入的措施。構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)。

當(dāng)然了，重組標(biāo)的體量本身就未達(dá)借殼標(biāo)準(zhǔn)（重組舊規(guī)下），但是如果這個(gè)方案最終成行，“先重組+再易主”的思路是否會(huì)被廣泛效仿呢？下面，小汪@并購(gòu)?fù)艟秃?jiǎn)要分析監(jiān)管可能的應(yīng)對(duì)措施，以及本次方案的其他方面啟示。

監(jiān)管會(huì)如何應(yīng)對(duì)？要回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先可以進(jìn)行一個(gè)對(duì)比，暫且將重組時(shí)候鞏固控制權(quán)的承諾統(tǒng)稱(chēng)為“控制權(quán)承諾”，那么與之相對(duì)應(yīng)的即“業(yè)績(jī)承諾”。

回顧業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定變化：

• 根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》規(guī)定，凡是采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，需要進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。

• 但是2014年10月23日，修訂后的重組管理辦法更貼近市場(chǎng)化原則，對(duì)于向非關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)且未導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的，由上市公司與交易對(duì)手可以根據(jù)市場(chǎng)化原則自主約定，最終方案交由股東大會(huì)審議討論。

• 2016年6月17日之前，業(yè)績(jī)承諾可以進(jìn)行變更，只要股東大會(huì)審議通過(guò)即可。

由此可見(jiàn)，目前的“控制權(quán)承諾”正處于這樣的一個(gè)階段，只要信息披露及時(shí)，并且股東大會(huì)得以通過(guò)，其管理貼近市場(chǎng)化原則。

不過(guò)，2016年6月17日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂稿發(fā)布當(dāng)日，上市部同日掛出《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》：

上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。

重組方不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定，變更其作出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

之所以做出不得變更業(yè)績(jī)承諾的規(guī)定，原因很簡(jiǎn)單，小汪@并購(gòu)?fù)粼凇恫①?gòu)?fù)羰袌?chǎng)觀察》中著重指出：

在估值洶涌的并購(gòu)1.0時(shí)代中，“雙高”之一的高業(yè)績(jī)承諾是上市公司、標(biāo)的資產(chǎn)、投資者及中介機(jī)構(gòu)都樂(lè)于看到的。仿佛A股上市公司距離千億市值，只差一個(gè)業(yè)績(jī)承諾。

其實(shí)也就是說(shuō)，并購(gòu)1.0時(shí)代中的業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制是放大了收益法對(duì)未來(lái)的過(guò)度貼現(xiàn)。

那么，控制權(quán)的穩(wěn)定同樣作為重組方案的重要組成部分，尤其在愈趨緊張的“借殼”方案中，本次夢(mèng)網(wǎng)榮信的方案的“金融創(chuàng)新”是否也會(huì)直接催生出這樣的相關(guān)問(wèn)答呢？

本身監(jiān)管存在一定程度的市場(chǎng)滯后性，同時(shí)也存在一定矛盾。一方面希望重組更趨市場(chǎng)化，但是另一方面也要避免出現(xiàn)一些監(jiān)管“死角”。

根據(jù)本次方案帶來(lái)的思路，小汪@并購(gòu)?fù)粼谶@里簡(jiǎn)要總結(jié)一下“類(lèi)借殼”的三個(gè)階段。

重組新規(guī)發(fā)布之前，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》關(guān)于借殼上市這一交易表述為：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的重大資產(chǎn)重組。

這種交易行為即我們常說(shuō)的“借殼上市”，而“規(guī)避借殼”則是避免構(gòu)成借殼上市的情形。

（1）重組新規(guī)之前，“類(lèi)借殼”思路百花齊放

不同于監(jiān)管層說(shuō)明及市場(chǎng)一般理解的兩個(gè)要件，并購(gòu)?fù)粞芯恐行囊恢睂ⅰ敖铓ぁ鄙鲜姓J(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)分解為三項(xiàng)：

• 上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起（首次累計(jì)原則無(wú)期限）的資產(chǎn)重組；

• 上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；

• 收購(gòu)資產(chǎn)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

在2016年6月17日重組新規(guī)還未發(fā)布前，根據(jù)這三個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)呢，小汪@并購(gòu)?fù)粼?月18日《詳解規(guī)避“借殼”，經(jīng)典案例盤(pán)點(diǎn)  |  小汪天天見(jiàn)》中指出避免構(gòu)成借殼可以從：控制權(quán)、收購(gòu)人、標(biāo)的資產(chǎn)體量、其他規(guī)則利用等四個(gè)方面著手。具體如下：

（2）重組新規(guī)之后，“類(lèi)借殼”思路受限，但并未完全堵死

根據(jù)修改后的《重組辦法》，構(gòu)成借殼的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)具體調(diào)整如下：

• 是上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更（修訂1：進(jìn)一步明確“控制權(quán)變更”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要從“股本比例”、“董事會(huì)構(gòu)成”、“管理層控制”三個(gè)維度完善控制權(quán)變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)），自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)（修訂2：首次累計(jì)原則無(wú)期限調(diào)整為控制權(quán)變更60個(gè)月內(nèi)）的資產(chǎn)重組；

• 是上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)（注意，這項(xiàng)沒(méi)有變化）；

• 是將原有的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為：資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股份等五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件；除量化指標(biāo)外，還增設(shè)了主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化特殊指標(biāo)；同時(shí)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

其中第一項(xiàng)的變化，是一個(gè)更合理的認(rèn)定方法；第三項(xiàng)的變化，對(duì)于通過(guò)資產(chǎn)總額這一條來(lái)避免構(gòu)成借殼的方案有直接影響，將導(dǎo)致市場(chǎng)上已經(jīng)推出的一些方案無(wú)以為繼。其中第二項(xiàng)沒(méi)有變化，意味著“三方交易”在規(guī)則上依然可行，并不過(guò)多妨礙發(fā)揮A股上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)價(jià)值。監(jiān)管層的意圖是很明確，一是給“炒殼降溫”，二是“繼續(xù)支持通過(guò)并購(gòu)重組提高上市公司質(zhì)量”。

根據(jù)借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的修訂及《問(wèn)答》內(nèi)容，在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)第（3）條—資產(chǎn)不達(dá)100%的思路基本被堵上后，研究哪些方式依然存在可操作性的思路主要在前兩條中：保證控制人不發(fā)生改變；或控制人發(fā)生變化，但是未向新控制人收購(gòu)資產(chǎn)。

新規(guī)出來(lái)之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為“三方交易”將成為主流的“類(lèi)借殼”方案。

常規(guī)的“三方交易”是指：在一個(gè)交易安排中，上市公司控制權(quán)從A至B，同時(shí)收購(gòu)了C的資產(chǎn)，而且C的資產(chǎn)從規(guī)模上來(lái)說(shuō)達(dá)到了借殼的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，控制權(quán)變更與收購(gòu)資產(chǎn)在較短時(shí)間（半年左右）內(nèi)實(shí)施甚至同步完成。

（3）目前：控制權(quán)的穩(wěn)定成為關(guān)鍵！

值得注意的是，根據(jù)新規(guī)，上文的三方交易未構(gòu)成借殼，但是新規(guī)公布以來(lái)，實(shí)際控制人發(fā)生變化的三方交易還未有通過(guò)審核的案例。

同時(shí)，回顧2016年被否案例，24例被否方案中，控制權(quán)存在不確定的方案需警惕：

申科股份、南通鍛壓、方大化工以及上半年重組方案被否的九有股份，都有被問(wèn)詢(xún)是否存在規(guī)避借殼的情形。其中前三家被否的審核意見(jiàn)均提到，交易完成后，上市公司控制權(quán)存在不確定性。

同時(shí)，新規(guī)之后，部分案例為了保證控制人不發(fā)生變化，“創(chuàng)新”地選擇放棄或者轉(zhuǎn)讓部分表決權(quán)的方式。這種“低成本”的方式，背后是否存在綁定利益的“抽屜協(xié)議”也是受到了監(jiān)管的問(wèn)詢(xún)反饋。

直到本次“控制權(quán)承諾”的變更或解除，這一“成本”更低的方式出現(xiàn)，未來(lái)重組中勢(shì)必將出現(xiàn)新的監(jiān)管方式。比如：

要么，簽署一致行動(dòng)人或者不謀求上市公司控制權(quán)等相關(guān)穩(wěn)固控制權(quán)不發(fā)生變更的承諾，效力大幅降低；

或者監(jiān)管對(duì)于交易完成后第一大股東的持股比例進(jìn)行明確的規(guī)定；

再或者，類(lèi)似于業(yè)績(jī)承諾，“控制權(quán)承諾”也不得變更；

還可以對(duì)于上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)變更進(jìn)行限制。

……

回到夢(mèng)網(wǎng)榮信這個(gè)方案本身，之后議案通過(guò)股東大會(huì)的可能性很大。畢竟公司的兩個(gè)業(yè)務(wù)擺在那里，孰輕孰重早已分曉（公司更名時(shí)，已可見(jiàn)一斑）。但是由此又有一個(gè)比“類(lèi)借殼”更遠(yuǎn)一點(diǎn)的問(wèn)題了。

小汪@并購(gòu)?fù)粼谥暗奈恼乱约啊恫①?gòu)?fù)羰袌?chǎng)觀察》都已指出：在監(jiān)管愈趨實(shí)質(zhì)性審核的當(dāng)下，我們需要厘清借殼的本質(zhì)因素。小汪@并購(gòu)?fù)粽J(rèn)為主要為兩點(diǎn)：

（1）實(shí)際控制人發(fā)生變更；

（2）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更。

目前監(jiān)管主要的“紅線”在于實(shí)際控制人不得發(fā)生變更，而夢(mèng)網(wǎng)榮信這樣的方案思路究竟該不該得到認(rèn)可呢？

首先A股存在轉(zhuǎn)型需求的“殼”太多了（主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)控人都存在變更需要），同時(shí)新興資產(chǎn)存在證券化的需求又在日益擴(kuò)大。不管是“借殼”還是“類(lèi)借殼”，本身都是IPO的一種替代方式。

根據(jù)目前IPO的提速狀態(tài)，“入口”已在放大，而夢(mèng)網(wǎng)榮信這樣的方案又受到嚴(yán)苛問(wèn)責(zé)，那么“退市”這一出口是否也將進(jìn)一步提上日程，值得重點(diǎn)關(guān)注。

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