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并購(gòu)?fù)粞芯恐行?，專注并?gòu)市場(chǎng)研究。

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恒力集團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化與產(chǎn)業(yè)鏈拓展同步推進(jìn)？

之前小汪@并購(gòu)?fù)粼凇?a target='_blank' data_ue_src='http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660879291&idx=1&sn=81ea154f343c8d7d412eb2b6523619f0&chksm=8082c9d9b7f540cf446ae85c0a5f763cbf92e3a9ae011d6eb05d85db771a37267457fb8d4d86&scene=21#wechat_redirect'>【年度經(jīng)典案例回顧】完美世界回歸A股全解析，如何當(dāng)一只早起的鳥兒？ | 小汪天天見》一文中，介紹了池宇峰如何主導(dǎo)了中概股完美世界回歸A股的交易。

其中池宇峰通過旗下完美影視成功借殼金磊股份獲得A股上市公司平臺(tái)，之后再作價(jià)120億元置入中概股完美世界，交易環(huán)環(huán)相扣以實(shí)現(xiàn)“泛娛樂平臺(tái)”的戰(zhàn)略。該交易也成功入選并購(gòu)?fù)裟甓劝駟沃巡①?gòu)交易。

而1月24日晚，上市公司恒力股份（舊名大橡塑）發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)大股東旗下資產(chǎn)恒力投資100%股權(quán)以及恒力煉化100%股權(quán)，整體預(yù)估作價(jià)為115億元。

本次交易前，2016年3月，恒力集團(tuán)作價(jià)109億元將旗下恒力股份借殼大橡塑，同時(shí)受讓老股，獲得A股上市公司平臺(tái)。

類似于完美世界，百億資產(chǎn)借殼后，本次再注入百億資產(chǎn)，那么恒力集團(tuán)加速整體上市能否成行？

2017年1月24日晚，恒力股份發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買恒力投資100%股權(quán)以及恒力煉化100%股權(quán)，恒力投資100%股權(quán)暫定的交易價(jià)格為831,000.00萬(wàn)元，恒力煉化100%股權(quán)暫定的交易價(jià)格為319,000.00萬(wàn)元，并募集配套資金不超過1,150,000.00萬(wàn)元

交易對(duì)方：范紅衛(wèi)、恒能投資及恒峰投資。

交易作價(jià)：1,150,000.00萬(wàn)元。

發(fā)行價(jià)格：6.85元/股。

發(fā)行股份數(shù)量：1,678,832,115股；支付方式為100%股份對(duì)價(jià)。

標(biāo)的資產(chǎn)：恒力投資100%股權(quán)以及恒力煉化100%股權(quán)。

標(biāo)的業(yè)務(wù)：恒力投資主營(yíng)業(yè)務(wù)為精對(duì)苯二甲酸（PTA）的生產(chǎn)和銷售，恒力煉化主營(yíng)業(yè)務(wù)為原油煉化一體化及化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：本次交易前，上市公司總股本為282,568.69萬(wàn)股。根據(jù)本次交易方案，不考慮配套融資的情形下，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)擬發(fā)行167,883.21萬(wàn)股股份，交易完成后上市公司總股本將增加至450,451.91萬(wàn)股，公司控股股東恒力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人的持股比例將由本次交易前的74.55%變?yōu)?4.03%（若考慮配套融資的影響則為61.22%），恒力集團(tuán)仍為本公司的控股股東，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦仍為上市公司的實(shí)際控制人。

鎖價(jià)/詢價(jià)：詢價(jià)。

交易對(duì)方：不超過10名符合條件的特定對(duì)象。

發(fā)行價(jià)格：不低于6.85元/股。

發(fā)行股份：不超過1,678,832,115股。

募集資金：不超過1,150,000.00萬(wàn)元（配融上限）。

資金用途：扣除本次重組中介費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)后，將全部用于由標(biāo)的公司恒力煉化實(shí)施的“恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”。

（1）資產(chǎn)置換+轉(zhuǎn)讓老股獲得A股平臺(tái)

2016年3月，上市公司大橡塑（舊名）完成以4.82元/股定增19億股及現(xiàn)金支付合計(jì)作價(jià)108.09億元收購(gòu)恒力集團(tuán)旗下恒力股份99.99%股權(quán)，同時(shí)作價(jià)7.2億元置出全部資產(chǎn)和負(fù)債，并向不超過10名特定對(duì)象定增募集不超過16億元配套融資。

重組同時(shí)，大橡塑控股股東大連國(guó)投集團(tuán)以5.84元/股將所持2億股轉(zhuǎn)讓給恒力集團(tuán)。

正是通過資產(chǎn)置換以及轉(zhuǎn)讓老股的方式，交易完成后恒力集團(tuán)持有上市公司比例達(dá)58.12%，成為公司的控股股東。陳建華，范紅衛(wèi)夫婦為實(shí)際控制人。

（2）更名后隨即停牌，擬再次注入集團(tuán)旗下百億資產(chǎn)

恒力集團(tuán)有限公司始建于1994年，是全球規(guī)模較大的織造企業(yè)，超亮光絲和工業(yè)絲生產(chǎn)基地，擁有世界單體產(chǎn)能大的PTA工廠。

恒力集團(tuán)將旗下滌綸纖維業(yè)務(wù)為主的恒力股份實(shí)現(xiàn)借殼后，于2016年11月幫助上市公司扭虧，并更名為恒力股份，同時(shí)停牌籌劃重大事項(xiàng)。

時(shí)隔3個(gè)月，恒力股份隨即發(fā)布交易預(yù)案，作價(jià)115億元注入恒力投資及恒力煉化，以加快實(shí)現(xiàn)恒力集團(tuán)石化業(yè)務(wù)板塊的整體上市。

（1）大橡塑：行業(yè)下滑，尋求“賣殼”

大橡塑2001年上市直至恒力集團(tuán)入主，控股股東均為大連國(guó)投集團(tuán)，實(shí)際控制人為大連市國(guó)資委。

公司此前是橡膠塑料機(jī)械行業(yè)的專業(yè)制造商。不過從2014年開始，國(guó)內(nèi)橡膠行業(yè)產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇，海外市場(chǎng)需求不振，致使橡膠行業(yè)下游市場(chǎng)遭受影響，行業(yè)整體低迷。

2012年、2013年及2014年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為132,696.50萬(wàn)元、121,781.25萬(wàn)元及87,605.56萬(wàn)元，其中2013年及2014年最近兩年較上年同期分別減少8.23%及28.06%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。

2015年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入較去年同期略有增加，但由于公司的全資子公司大連大橡機(jī)械制造有限責(zé)任公司虧損數(shù)額較大，以及公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率下降等原因，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損。2015年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.043 億元，同比增加4.85%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為-1.40億元，較上年同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)減少0.52億元。

上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：

（2）幾近“指定”受讓方——恒力集團(tuán)

面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，大橡塑籌劃重組謀求轉(zhuǎn)型，2014年7月，公司發(fā)布預(yù)案擬通過發(fā)行股份的方式收購(gòu)卓越鴻昌100%股權(quán)。

不過方案遭到實(shí)際控制人否決。2014年11月，大連市國(guó)資委下發(fā)意見：并購(gòu)卓越鴻昌項(xiàng)目與大連市國(guó)有產(chǎn)業(yè)布局的關(guān)聯(lián)度不完全相符，原則上不同意該資產(chǎn)重組項(xiàng)目。

之后上市公司繼而推出的增發(fā)也被實(shí)際控制人否決。

而2015年6月，大連國(guó)投集團(tuán)公布擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持大橡塑29.98%的股權(quán)，公開征集受讓方的條件幾近指向恒力集團(tuán)。

受讓方具有石油化工產(chǎn)業(yè)、港航物流產(chǎn)業(yè)等方面的經(jīng)驗(yàn)；2014年合并報(bào)表總資產(chǎn)不少于200億元，凈資產(chǎn)不少于50億元；2013-2014年連續(xù)盈利，且2014年?duì)I業(yè)收入不低于200億元；最近三年（2012-2014年）已經(jīng)在大連市投資不少于100億元，并承諾未來(lái)三年內(nèi)繼續(xù)投入不低于200億元。

滿足其中投資不少于100億元的石油化工企業(yè)寥寥無(wú)幾，除了投資了煉化一體化項(xiàng)目的中石油就是恒力集團(tuán)了。恒力集團(tuán)在2010年設(shè)立了大連恒力石化，分兩期建設(shè)了660萬(wàn)噸/年P(guān)TA。

而本次注入上市公司的資產(chǎn)中正是包括了，這一全球單體產(chǎn)能最大PTA生產(chǎn)基地的恒力投資（恒力石化）。

根據(jù)信息披露，新的控股股東恒力集團(tuán)始建于1994年，是全球規(guī)模較大的織造企業(yè)，超亮光絲和工業(yè)絲生產(chǎn)基地，擁有世界單體產(chǎn)能大的PTA工廠。2015年，中國(guó)百?gòu)?qiáng)民營(yíng)企業(yè)第8位，中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第96位，獲國(guó)務(wù)院頒發(fā)“國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)”和“全國(guó)就業(yè)先進(jìn)企業(yè)”。

從借殼資產(chǎn)恒力股份到本次注入的資產(chǎn)恒力投資及恒力煉化，恒力集團(tuán)正在不斷推進(jìn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化。

借殼完成后，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為滌綸纖維相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及熱電的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，上市公司子公司恒力化纖所需主要原材料PTA主要從恒力投資子公司恒力石化采購(gòu)。

恒力投資主營(yíng)業(yè)務(wù)為精對(duì)苯二甲酸（PTA）的生產(chǎn)和銷售，恒力煉化主營(yíng)業(yè)務(wù)為原油煉化一體化及化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

本次交易完成后，恒力投資及恒力煉化將成為上市公司的全資子公司。 上市公司將形成“芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業(yè)絲”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，PTA的供應(yīng)將進(jìn)一步得到保障。因此，本次整合具有顯著的協(xié)同效應(yīng)。本次交易將加快實(shí)現(xiàn)恒力集團(tuán)石化業(yè)務(wù)板塊的整體上市，上市公司目前存在的主要日常性關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)將消除，可以有效減少上市主體的關(guān)聯(lián)交易，避免潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步增強(qiáng)上市主體的獨(dú)立性，加快落實(shí)企業(yè)整體上市的步伐。

如果說A股哪些上市公司存在資本運(yùn)作的需求？

那么大多都是處于傳統(tǒng)行業(yè)且業(yè)績(jī)不斷下滑中，這些都屬于A股潛在的“殼”。其中甚至包括一些次新股，上市不久就籌劃并購(gòu)進(jìn)行主業(yè)拓展甚至“賣殼”。（小汪@并購(gòu)?fù)粼凇恫①?gòu)?fù)羰袌?chǎng)觀察》對(duì)此類上市公司進(jìn)行了相關(guān)解釋。）

但是，要說哪些上市公司或者標(biāo)的/集團(tuán)深諳其中的運(yùn)作之道，并將自身“進(jìn)取心”成功付諸實(shí)踐的呢？

那么，這些“完成借殼”的公司是值得重點(diǎn)追蹤的。

回顧2016年并購(gòu)市場(chǎng)，不管是圓通速遞成功搶占“快遞行業(yè)第一股”后進(jìn)行的85億定增拓展主業(yè)，還是中安消借殼后的系列現(xiàn)金收購(gòu)，抑或是上文提到的完美世界，以及巨人網(wǎng)絡(luò)正在進(jìn)行中的收購(gòu)，更名還未完成就擬進(jìn)行數(shù)百億的跨境并購(gòu)。

同樣，像本文中的恒力集團(tuán)的“借殼”以及此前的傳化智聯(lián)，不管是產(chǎn)業(yè)整合還是集團(tuán)整體上市，產(chǎn)業(yè)資本在未來(lái)A股扮演的角色正在不斷加大。

不可否認(rèn)，“借殼”作為IPO的某種替代方式，確實(shí)存在少數(shù)純粹以套利為目的的個(gè)案。不過，“借殼”對(duì)于標(biāo)的/集團(tuán)而言更多是縮小時(shí)間成本以減少不確定性。事實(shí)證明，這些通過“借殼”獲得A股上市公司平臺(tái)的“集團(tuán)”確實(shí)值得更多的關(guān)注和研究。

首先我們來(lái)看一下恒力集團(tuán)在整體產(chǎn)業(yè)鏈上的布局，具體如下：

正如上文提到的，本次重組是恒力集團(tuán)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)證券化與產(chǎn)業(yè)鏈拓展同步推進(jìn)的重要一部分?；仡櫿w節(jié)奏，具體如下：

（1）首先在大連進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，獲得地方支持（體現(xiàn)在“國(guó)企殼”的受讓條件中）。

恒力集團(tuán)在2010年設(shè)立了大連恒力石化（恒力投資控股子公司），分兩期建設(shè)了660萬(wàn)噸/年P(guān)TA。根據(jù)國(guó)家制定并推行的《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》，大連長(zhǎng)興島也是擬定的七大世界級(jí)石化基地之一。

（2）然后受讓老股的同時(shí)，再讓一塊符合借殼條件的資產(chǎn)先完成借殼，獲得上市公司A股平臺(tái)。

恒力投資（恒力石化）由于歷史業(yè)績(jī)虧損不滿足借殼中的財(cái)務(wù)要求，所以第一次借殼選擇注入的資產(chǎn)為業(yè)務(wù)發(fā)展更為成熟的偏下游資產(chǎn)恒力股份。

（3）獲得控制權(quán)后，本次擬注入“虧損資產(chǎn)”恒力投資（恒力石化），并不構(gòu)成借殼。

（4）本次重組同時(shí)，最大限度的募集配套資金，通過募投項(xiàng)目進(jìn)一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)張。

值得關(guān)注的是，本次重組募集配套資金高達(dá)115億元，為本次配融上限?？鄢敬沃亟M中介費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)后，將全部用于由標(biāo)的公司恒力煉化實(shí)施的“恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目”。

其中我國(guó)煉油行業(yè)截止到2015年底，除了中國(guó)石油平均規(guī)模達(dá)到726萬(wàn)噸/年，中國(guó)石化平均規(guī)模達(dá)到761萬(wàn)噸/年，我國(guó)煉廠品均規(guī)模僅為320萬(wàn)噸/年，均規(guī)模與世界煉廠754萬(wàn)噸/年的平均規(guī)模有較大差距。

而恒力煉化2000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目建成投產(chǎn)后， 將成為我國(guó)單體產(chǎn)能最大的煉化基地之一，從而全面提高我國(guó)原油煉化的綜合能力。

同時(shí)，恒力煉化募投項(xiàng)目建成后，恒力石化的原材料來(lái)源將更有保障。恒力石化、恒力煉化的原材料采購(gòu)將由對(duì)對(duì)二甲苯的需求轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)原油的需求。由于原油為大宗商品，一方面由于原油存在公開透明的市場(chǎng)價(jià)格，相比我國(guó)對(duì)二甲苯的采購(gòu)較低的議價(jià)能力而言，可以降低恒力石化的采購(gòu)成本。

（1）標(biāo)的歷史業(yè)績(jī)虧損嚴(yán)重

2015年及2016年，標(biāo)的公司恒力投資未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-99,766.16萬(wàn)元、-50,697.56萬(wàn)元。恒力投資2015年及2016年虧損的主要原因?yàn)椋?/strong>

恒力投資長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)高額美元借款及因采購(gòu)進(jìn)口原材料開具了美元信用證。由于人民幣對(duì)美元匯率于2015年、2016年出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)恒力投資的匯兌損失較大，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。

對(duì)此，恒力投資解釋：

計(jì)劃于2017年度償還美元借款，同時(shí)在未來(lái)盡量減少美元信用證的支付，并采用遠(yuǎn)期外匯合約等方式降低因匯率變動(dòng)導(dǎo)致的匯兌損失。此外，恒力煉化募投項(xiàng)目建成后，恒力投資所需原材料可以由恒力煉化在生產(chǎn)廠區(qū)內(nèi)直接供應(yīng)，采購(gòu)成本和運(yùn)輸成本將大幅降低，煉化一體化的優(yōu)勢(shì)凸顯，恒力投資未來(lái)的盈利能力將得到顯著提高。但是，標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)改善尚需一定的時(shí)間，提請(qǐng)廣大投資者注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)的業(yè)績(jī)向來(lái)是監(jiān)管重點(diǎn)，除了解釋未來(lái)扭虧的主要方法外，本次方案在兩方面有所注意：

• 標(biāo)的估值溢價(jià)不高

本次采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)恒力投資股東全部權(quán)益價(jià)值和恒力煉化全部股權(quán)價(jià)值進(jìn)行預(yù)估。 以2016年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日， 本次標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估情況如下表所示：

• 主動(dòng)進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾

標(biāo)的采取的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，原則上是不需要進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的，但是交易對(duì)手范紅衛(wèi)、恒能投資仍然與上市公司簽署了《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》，相應(yīng)補(bǔ)償原則如下：

范紅衛(wèi)、恒能投資承諾恒力投資2017年、2018年及2019年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分別暫不低于60,000.00萬(wàn)元、80,000.00萬(wàn)元及100,000.00萬(wàn)元；截至2019年末累計(jì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)為240,000萬(wàn)元。

從2015年虧損5億元到未來(lái)三年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)24億元，若能實(shí)現(xiàn)，那么上市公司的盈利能力將顯著提升。

不過值得注意的是，本次補(bǔ)償方式均為現(xiàn)金支付，所以重組完成后，上市公司的股價(jià)表現(xiàn)也將有著重要的影響。

（2）關(guān)聯(lián)交易

對(duì)于注入控股股東旗下資產(chǎn)，其中的關(guān)聯(lián)交易也是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

本次交易完成前，上市公司與實(shí)際控制人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦控制的其他企業(yè)存在日常性關(guān)聯(lián)交易，主要為上市公司從恒力投資的子公司恒力石化采購(gòu)PTA。

2015年及2016年1-6月，上市公司向恒力投資及關(guān)聯(lián)方采購(gòu)PTA的金額分別為626,972萬(wàn)元及336,071萬(wàn)元，占日常性關(guān)聯(lián)采購(gòu)總額的比例分別為97.64%及99.75%。

本次交易完成后，恒力投資將成為上市公司的全資子公司。上市公司與恒力石化之間的關(guān)聯(lián)交易將消除， 上市公司與關(guān)聯(lián)方的日常性關(guān)聯(lián)交易也將基本解決。因此，本次重組有利于減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

（3）募投項(xiàng)目的合理性

上文已經(jīng)分析，本次募投項(xiàng)目是公司以及控股股東進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈拓展的重要的一部分。去年重組新規(guī)公布以來(lái)，募集配套融資的資金上限、用途以及合理必要性都是監(jiān)管的重點(diǎn)。

不過本次募集配藥資金并非交易完成的必要條件，如果真是受到了較為嚴(yán)苛的問詢，也是可以放棄的。

除此之外，兩個(gè)標(biāo)的本身的競(jìng)爭(zhēng)力也是需要獲得監(jiān)管認(rèn)可的。

由上文交易完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化圖可知，本次交易完成后，公司控股股東恒力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人的持股比例將由本次交易前的74.55%變?yōu)?4.03%（若考慮配套融資的影響則為61.22%）。

自由流通股比重進(jìn)一步減小，公司股價(jià)彈性有所提高。

根據(jù)公司停牌價(jià)格，公司目前市值為235億元，本次注入資產(chǎn)作價(jià)115億元。而根據(jù)之前借殼的業(yè)績(jī)承諾，以及本次業(yè)績(jī)承諾：

恒力股份2016年、2017年、2018年合并報(bào)表歸屬于母公司的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于82,928.08萬(wàn)元、99,239.19萬(wàn)元、115,228.77萬(wàn)元；

恒力投資2017年、2018年及2019年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分別暫不低于60,000.00萬(wàn)元、80,000.00萬(wàn)元及100,000.00萬(wàn)元。

假設(shè)業(yè)績(jī)承諾全部實(shí)現(xiàn)的話，那么上市公司2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約18億元，對(duì)應(yīng)目前350億的市值，動(dòng)態(tài)市盈率為19倍左右，也是低于A股化纖行業(yè)的平均水平的。