文章來源：漫讀金融
什么是杠桿率？
杠桿率是衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
微觀上，杠桿率指主體的權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率，其倒數(shù)為杠桿倍數(shù)，反映其還款能力。
借的錢（負(fù)債）比本金（權(quán)益）越多，杠桿的力量越強(qiáng)。
但，利率的反噬作用也會越強(qiáng)。加杠桿的臨界點(diǎn)，在于資本的收益與借款的利息成本之比，如果收益大于利息，則這個杠桿可以不斷地往上加，但只要跌破這個臨界點(diǎn)，則泡沫破裂，發(fā)生雪崩。
所以，調(diào)整利率會間接調(diào)整杠桿的倍數(shù)。
微觀視角：企業(yè)杠桿率
先看著名的MM定理（Modigliani &Miller，1958）。
MM定理用套利思想與漂亮的模型證明了：企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，與它的市場價值無關(guān)。即企業(yè)選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資，不影響它的價值。
杠桿本身毫無意義，錢怎么來的，不重要！重要的是賺錢的能力（資產(chǎn)收益率）。
對此，早有著名女企業(yè)家一語道破天機(jī)：
MM定理公式復(fù)雜，簡單解釋下，意會就好：
若企業(yè)增加債務(wù)融資，則風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，股價相應(yīng)下降。即，企業(yè)借債經(jīng)營得到的好處會被股價的下跌所抵消，導(dǎo)致企業(yè)的總價值（權(quán)益+債務(wù)）保持不變。不同的融資方式只改變總價值在股東和債權(quán)人之間的分配，并不改變企業(yè)的“加權(quán)平均資本成本”。
這個結(jié)論沖擊了我們的常識，觸動了CFO們的靈魂，一度讓他們懷疑人生。
經(jīng)濟(jì)學(xué)中，最深刻的定理往往就是這種“無關(guān)性”定理。聽上去是廢話，但可作為“標(biāo)尺”，如果在現(xiàn)實(shí)中，發(fā)現(xiàn)了違背“無關(guān)性”的情景（敲黑板），你可以去追溯它的假設(shè)，能挖掘更本質(zhì)的東西。
所以，現(xiàn)在我們來追溯MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件：
信息完全（沒有交易成本）、無稅收、無破產(chǎn)成本、企業(yè)負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率等等。
也就是說，如果改變這些假設(shè)，結(jié)論將會不同（CFO們松了口氣）。
當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上信息不完全和交易成本——交易成本越高，杠桿率越低
在信息完全的市場中，企業(yè)外部融資利率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不影響其價值。
但現(xiàn)實(shí)中，銀企雙方信息是不對稱的。銀行考察和監(jiān)督企業(yè)的成本（交易成本）越高，銀行貸款要的利率就越高，以彌補(bǔ)企業(yè)可能的違約損失。
那些財(cái)務(wù)制度更健全、管理更規(guī)范的企業(yè)（央企國企大民企），信息不對稱和交易成本相對較?。ó?dāng)然政府也是重要因素），加上貸款規(guī)模大利息又多；而中小企業(yè)反之。銀行為了節(jié)省交易成本，更愿意向大企業(yè)貸款。
因此，若其他條件不變，交易成本越高，杠桿率越低，反之亦然。交易成本與杠桿率負(fù)相關(guān)。
現(xiàn)實(shí)中國企與民企，大企業(yè)與小微企業(yè)，杠桿率就有顯著差異。大企業(yè)融資成本更低、杠桿率更高。
由此不難理解小微企業(yè)“融資難、融資貴”。融資難與融資貴是一個悖論，融資難（成本高），必然融資貴（高價彌補(bǔ)高成本），這是市場規(guī)律。
當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上稅收——企業(yè)稅負(fù)越高，杠桿率越高
修正的MM定理引入了公司稅因素（1963）。由于公司支付的債務(wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額，現(xiàn)金股利和留存收益則不能，這樣負(fù)債公司價值就高于未負(fù)債公司，且負(fù)債越多，企業(yè)價值越高（稅盾效應(yīng)）。
理論上最佳的融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后才是股票融資（融資優(yōu)序理論）。
我國宏觀稅負(fù)在國際上處于中等水平，但稅負(fù)結(jié)構(gòu)上企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較多，有較高的稅盾效應(yīng)，企業(yè)一般偏向貸款融資。在直接融資上，因?yàn)椤爸袊厣钡馁Y本市場和公司治理結(jié)構(gòu)，上市公司更為偏好股權(quán)融資，但隨著債市的發(fā)展，債券融資的比例也不斷上升。
當(dāng)現(xiàn)實(shí)遇上破產(chǎn)——預(yù)算約束越軟，杠桿率越高
既然負(fù)債能夠提升公司價值，理論上無限負(fù)債就是最優(yōu)選擇，空手套白狼，誰不喜歡呢？
但過量債務(wù)會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，專家們又對MM 定理進(jìn)行了修正（1976）。如果公司借錢太多還債困難，有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。公司融資決策時，就會在債務(wù)節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本間進(jìn)行權(quán)衡。
顯然，企業(yè)財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)格，負(fù)債越謹(jǐn)慎。相反，預(yù)算越軟，企業(yè)越傾向負(fù)債。
我國大量預(yù)算軟約束的國企，或大而不倒的房地產(chǎn)企業(yè)，其杠桿率比同類民企更高，考慮到剛性兌付及高破產(chǎn)成本，進(jìn)一步刺激了過度負(fù)債。國企負(fù)債率明顯高于民企。
但是看資產(chǎn)收益率，正好相反——民企明顯高于國企。
意味著，2008年以來，高企的杠桿主要加在了資產(chǎn)收益率不斷下降的國有企業(yè)身上！
加杠桿所帶來的總收益率不斷下降，同樣的融資帶來越來越少的GDP，投資越來越拉不動GDP這輛大車，并且還進(jìn)一步惡化了產(chǎn)能過剩和杠桿率問題。
以萬達(dá)為例，用上面的理論分析現(xiàn)象：
王健林創(chuàng)業(yè)時，為了貸到款一天天去堵銀行大門，銀行走廊上一站一整天。（交易成本）
萬達(dá)發(fā)展起來后，作為“全國房地產(chǎn)金融改革試點(diǎn)企業(yè)”，國有銀行給予巨額授信。（稅盾效應(yīng)，當(dāng)然也有上市不易等特殊原因）
房地產(chǎn)企業(yè)杠桿本來就高，過高的杠桿必定影響進(jìn)一步貸款（破產(chǎn)成本，也有房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管原因），因此除了上市，萬達(dá)謀求轉(zhuǎn)型，通過REITS、理財(cái)?shù)冉鹑趧?chuàng)新方式融資。
宏觀視角：杠桿率的周期變化
宏觀上，杠桿率主要是指債務(wù)收入比，一般用某一部門總債務(wù)與GDP之比作為杠桿率，衡量債務(wù)可持續(xù)性。多方權(quán)威都測算過中國宏觀杠桿率，結(jié)果雖不同，但趨勢一致。用BIS數(shù)據(jù)，16年1季度末中國總杠桿率254.9%，其中非金融企業(yè)杠桿率最高，達(dá)169.1%（警戒線為90%），有意思的是，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻在下降。因?yàn)楦軛U主要加在了效益下降的國企，負(fù)債一定時資本形成增速高于GDP增速，出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率下降而“債務(wù)/GDP”上升的背離現(xiàn)象。
從經(jīng)濟(jì)周期看杠桿率變化：
假設(shè)技術(shù)或創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由均衡開始復(fù)蘇擴(kuò)張，生產(chǎn)率提高，企業(yè)生產(chǎn)利潤超過債務(wù)利息，于是擴(kuò)大融資，企業(yè)杠桿率上升。此時GDP增長超過債務(wù)增長，“債務(wù)/GDP”下降。
經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮，在盈利的樂觀預(yù)期下，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債，同時吹漲股票及房產(chǎn)樂觀預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步過度加杠桿。債務(wù)增長超過GDP增長，“債務(wù)/GDP”上升。
繁榮高漲不可一直持續(xù)，當(dāng)創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降，或價格上漲引發(fā)的生產(chǎn)成本上升足以抵消超額利潤（資本收益率下降）；同時通脹促使銀行逐步提高貸款利率，融資成本上升，企業(yè)開始收縮信貸規(guī)模，企業(yè)杠桿率開始下降。同時GDP增速下降速度遠(yuǎn)快于負(fù)債增速下降速度，“債務(wù)/GDP”仍上升。
但在資產(chǎn)價格高漲時，很多非理性企業(yè)和投資者負(fù)債下降過于緩慢，甚至在非理性的樂觀者還繼續(xù)加大負(fù)債，滋生資產(chǎn)價格泡沫。
在經(jīng)歷了一定時期的停滯衰退之后，資產(chǎn)估值下降，企業(yè)收益率惡化并持續(xù)去杠桿，違約頻發(fā)，企業(yè)“債務(wù)/資產(chǎn)”上升，形成過度債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行惜貸，資產(chǎn)泡沫崩潰，過度負(fù)債難以維繼，大量不良貸款暴露，經(jīng)濟(jì)步入蕭條，企業(yè)杠桿率與“債務(wù)/GDP”下降。
但在這個階段（敲黑板），如果大量企業(yè)越來越依賴借新還舊，即在投資和消費(fèi)疲弱時，杠桿率仍持續(xù)攀升，又加重本已經(jīng)高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)只能削減投資和生產(chǎn)應(yīng)對財(cái)務(wù)壓力，從而又加重通縮，這就進(jìn)入了惡性循環(huán)（Fisher債務(wù)-通縮理論1933）。
這在上一輪次貸危機(jī)中表現(xiàn)得非常清楚。
最后，由于經(jīng)濟(jì)緊縮，物價下降，信貸需求萎縮，銀行不得不降低貸款利率，以適應(yīng)企業(yè)部門變化。只有當(dāng)企業(yè)資本收益率與融資成本（貸款利率）相等時，經(jīng)濟(jì)才重新恢復(fù)均衡。
總結(jié)
我國的杠桿率高不高？
高，而且還嗖嗖上升。
為什么杠桿都過界了經(jīng)濟(jì)還沒崩潰？
因?yàn)槲覀冇兄袊厣L期的高儲蓄、雙順差和資本流入，可以支撐較高的杠桿率。
所以就不需要去杠桿嗎？
需要，杠桿本身不是問題，杠桿效率才是關(guān)鍵。
不能一刀切降杠桿或加杠桿，要解決的是杠桿的結(jié)構(gòu)性錯配。
怎么去杠桿？
由市場選擇誰加杠桿、誰去杠桿。
杠桿上升太快——引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，去杠桿太快——觸發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。
所以，在轉(zhuǎn)型中去杠桿，還要悠著點(diǎn)兒。
