導(dǎo)讀：超過(guò)萬(wàn)億的巨大市場(chǎng)前景，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化作為化解房地產(chǎn)庫(kù)存的一個(gè)重要途徑而被**文件所提及，讓眾多資本機(jī)構(gòu)覬覦這個(gè)萬(wàn)億海洋。
房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：
1.不動(dòng)產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的REITs或者是類REITs；
2.債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。
1、什么是REITs？與我們通常講的類REITs產(chǎn)品有什么區(qū)別？
簡(jiǎn)單講，REITs好比房地產(chǎn)的IPO，一般都是將房地產(chǎn)或持有房地產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)裝入特殊目的載體，以房地產(chǎn)租金以及房地產(chǎn)變現(xiàn)收入（包括房地產(chǎn)的增值收益）作為投資者本息收入的主要來(lái)源。以特殊目的載體是公司為例，投資者投資了REITs份額，相當(dāng)于投資了一家只擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)并以持有房地產(chǎn)為業(yè)的公司（各國(guó)對(duì)REITS持有房地產(chǎn)的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在這個(gè)架構(gòu)下，REITs投資者可以真正分享房地產(chǎn)的增值收益，而并非是固定收益類產(chǎn)品或是融資主體通過(guò)一定期限實(shí)現(xiàn)融資需求后回購(gòu)房地產(chǎn)。在國(guó)際市場(chǎng)上，一般都要求REITs上市，也就是說(shuō)一支真正的REITs在二級(jí)市場(chǎng)交易非?；钴S。我們常常說(shuō)的類REITs產(chǎn)品主要是以房地產(chǎn)租金支撐產(chǎn)品的利息，但是無(wú)法覆蓋產(chǎn)品的本金；如果REITs產(chǎn)品流動(dòng)性非常強(qiáng)的話，本金償付問(wèn)題就不那么突出，就像股票一樣，是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易來(lái)提供流動(dòng)性支撐。另一方面，持有REITs份額，就相當(dāng)于持實(shí)質(zhì)上有了房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)漲幅巨大，那么在短短的幾年時(shí)間內(nèi)投資者獲得的收益可能就實(shí)現(xiàn)本金回收了；反之，一個(gè)真正的REITs，本金償還也需要靠房地產(chǎn)自身的處置實(shí)現(xiàn)。2、關(guān)于REITs的結(jié)構(gòu)
標(biāo)準(zhǔn)REITs所采取的結(jié)構(gòu)包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式對(duì)我國(guó)比較具有借鑒意義。比如新加坡、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以及香港地區(qū)，都采用了信托結(jié)構(gòu)。下面是香港REITs的典型框架圖：結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單清晰，采用管理人和受托人的雙受托制度，并以募集資金收購(gòu)持有房地產(chǎn)的項(xiàng)目公司股權(quán)；同時(shí)，聘請(qǐng)物業(yè)管理人對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理，包括租賃推廣以及房地產(chǎn)的日常維護(hù)。正因?yàn)镽EITs投資者的利益與房地產(chǎn)自身的價(jià)值和租賃情況息息相關(guān)，那么對(duì)REITs來(lái)講，物業(yè)管理就尤為重要，這也是各國(guó)各地區(qū)立法的重點(diǎn)。物業(yè)管理制度從各國(guó)各地區(qū)立法例來(lái)看，一般包括外部管理和內(nèi)部管理，兩種方式各有優(yōu)劣。
可開展不動(dòng)產(chǎn)證券化的市場(chǎng)和途徑主要有以下幾種：
第一種，是交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)，房信集團(tuán)從REITs試點(diǎn)到最終落地的就是資產(chǎn)支持票據(jù)，目前協(xié)會(huì)正在積極推進(jìn)信托型ABN的試點(diǎn)，只要能解決信托登記問(wèn)題，這就是一個(gè)很好的REITs試點(diǎn)載體；
第二種，是保監(jiān)會(huì)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃，中倫律所為招商地產(chǎn)做過(guò)類似產(chǎn)品。第三種，也是今天的重點(diǎn)——專項(xiàng)計(jì)劃。證券化的原理都是一樣的，如果了解了專項(xiàng)計(jì)劃的模式，其他證券化品種也就比較好理解。證券化項(xiàng)目，首先需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)（如果是信托結(jié)構(gòu)，此處指的是底層資產(chǎn)）?；A(chǔ)資產(chǎn)是什么？基礎(chǔ)資產(chǎn)有什么特征或風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)這些特征或風(fēng)險(xiǎn)，是否需要設(shè)置特別的交易安排或解決方案？不動(dòng)產(chǎn)是大眾都比較了解的一類資產(chǎn)類型。法律上可證券化的不動(dòng)產(chǎn)，首先，要求權(quán)屬清晰，沒有爭(zhēng)議。第二，要求可轉(zhuǎn)讓：主要指不存在轉(zhuǎn)讓限制、不涉及查封等司法強(qiáng)制執(zhí)行程序、土地性質(zhì)一般是出讓土地而不是劃撥地，如果是劃撥用地，轉(zhuǎn)讓則需要經(jīng)過(guò)特殊程序會(huì)比較麻煩。第三，也是大家非常關(guān)心的問(wèn)題，存在抵押的房地產(chǎn)是不是就不能做（抵押給計(jì)劃管理人的除外）？根據(jù)《證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)，但通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)能夠解除相關(guān)權(quán)利負(fù)擔(dān)的除外。專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)的解除安排,一般可以采取如下方案：基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層的房地產(chǎn)）的抵押權(quán)人同意全部提前清償債務(wù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同中約定原始權(quán)益人將取得的募集資金中相當(dāng)于原有抵押擔(dān)保項(xiàng)下債務(wù)金額的資金直接劃付至抵押權(quán)人指定賬戶。當(dāng)清償完畢抵押權(quán)人的債務(wù)時(shí)，債權(quán)消滅，抵押權(quán)隨即消滅，基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層資產(chǎn)）的抵押負(fù)擔(dān)即解除，抵押權(quán)注銷登記只是手續(xù)問(wèn)題。
物業(yè)租金，指租賃合同項(xiàng)下的債權(quán)。租賃的方式可以整租也可以散租，租賃的方式包括直租和轉(zhuǎn)租等。租賃債權(quán)的特點(diǎn)包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。其中，常遇到的問(wèn)題是既有的租賃期限與產(chǎn)品的規(guī)模和期限往往不能完全匹配。比如租賃合同兩年，租金收入1億，如果只發(fā)行1億則規(guī)模則太小，那是否可以將未來(lái)10年甚至20年（根據(jù)合同法的規(guī)定，租賃期限最長(zhǎng)的是20年）的租賃債權(quán)都一并轉(zhuǎn)讓？抽象出一般的法律問(wèn)題，就是未來(lái)債權(quán)證券化的問(wèn)題，酒店經(jīng)營(yíng)收入等都涉及這個(gè)問(wèn)題。（2）未來(lái)債權(quán)證券化的問(wèn)題未來(lái)債權(quán)又可分為沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)和有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。以貸款債權(quán)為例：比如銀行與企業(yè)已簽訂《借款合同》且該合同已生效，但銀行尚未實(shí)際發(fā)放貸款，銀行只能在發(fā)放貸款后才享有貸款債權(quán)，這是有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。銀行在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能與其他企業(yè)簽訂《借款合同》并發(fā)放貸款，從而享有貸款債權(quán)，這是無(wú)基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)，又稱之為純粹的未來(lái)債權(quán)。就租賃合同來(lái)看，業(yè)主在未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能不斷地與承租人簽訂新的《租賃協(xié)議》，履行該等協(xié)議，并享有租金債權(quán)。這也是沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來(lái)債權(quán)。純粹的未來(lái)債權(quán)的特點(diǎn)是，沒有現(xiàn)時(shí)存在的任何權(quán)利（包括期待權(quán)），其權(quán)利的產(chǎn)生時(shí)間、數(shù)額、行使方式等均處于不確定狀態(tài)，僅能根據(jù)轉(zhuǎn)讓方的業(yè)務(wù)范圍、歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)環(huán)境等因素預(yù)測(cè)將來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)類型、債權(quán)數(shù)量。那么純粹的未來(lái)債權(quán)是不是可以證券化呢？從各國(guó)立法例中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)含義的界定來(lái)看，未來(lái)債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性已為國(guó)際社會(huì)廣泛接受，國(guó)際上目前普遍傾向于將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為“債權(quán)”，且同時(shí)包括既有債權(quán)和未來(lái)債權(quán)。那在我國(guó)是否可以？在我國(guó)證券化一般包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣和信托兩種模式，都需要考慮以下幾個(gè)條件：(b)特定化，明確買賣標(biāo)的或?qū)崿F(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)確定；(c)是委托人/原始權(quán)益人合法享有的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，純粹的未來(lái)債權(quán)其債權(quán)權(quán)利尚未現(xiàn)時(shí)的存在，也沒有權(quán)利存在的依據(jù)，即未來(lái)債權(quán)是一種現(xiàn)時(shí)不存在的權(quán)利。我個(gè)人認(rèn)為，純粹的未來(lái)債權(quán)是否可以證券化還有待進(jìn)一步探討，需要具體問(wèn)題具體分析。但不管如何，純粹未來(lái)債權(quán)的特點(diǎn)很清楚，是一種不確定性較大的權(quán)利，是依賴于原始權(quán)益人日常經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，無(wú)法實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候，就需要正視這些風(fēng)險(xiǎn)，并使得這些風(fēng)險(xiǎn)得以防范和控制。對(duì)于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)（即租金債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來(lái)債權(quán)，更簡(jiǎn)單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃。此時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實(shí)實(shí)在在的債權(quán)，沒有任何爭(zhēng)議；未來(lái)債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來(lái)源，并可以將未來(lái)債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。當(dāng)然采用這個(gè)結(jié)構(gòu)仍然要符合《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》的要求：“以單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)…應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對(duì)應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。無(wú)底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來(lái)源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?/p>
酒店賓館收入主要包括酒店客房收入、酒店餐飲、娛樂(lè)設(shè)施等經(jīng)營(yíng)收入，是典型的純粹的未來(lái)債權(quán)，雙SPV結(jié)構(gòu)最為適合。此外，重點(diǎn)可以關(guān)注如下兩點(diǎn)：1、酒店運(yùn)營(yíng)存在不同的管理模式，委托經(jīng)營(yíng)模式或是租賃模式等，需要重點(diǎn)關(guān)注酒店收入的分成機(jī)制以及以酒店收入或相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓是否存在限制等問(wèn)題。2、酒店經(jīng)營(yíng)收入并非凈現(xiàn)金流，因此如果將某個(gè)酒店未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)收入做證券化，還需要考慮酒店運(yùn)營(yíng)成本的安排，只有酒店的運(yùn)營(yíng)支出正常，酒店的經(jīng)營(yíng)收入才會(huì)正常的產(chǎn)生。可以安排由原始權(quán)益人另行承擔(dān)涉及入池資產(chǎn)部分的酒店運(yùn)營(yíng)成本，或是以酒店凈收入作為底層資產(chǎn)再配合有效的賬戶監(jiān)管機(jī)制。
物業(yè)費(fèi)是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉(cāng)儲(chǔ)等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費(fèi)（還可以包括停車管理服務(wù)費(fèi)用等，視物業(yè)合同而定）。住宅物業(yè)，在業(yè)委會(huì)成立之前，尚未售出的房屋適用開發(fā)商和物業(yè)公司簽署的物業(yè)管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以適用小業(yè)主與物業(yè)公司單獨(dú)簽署的物業(yè)管理合同（“小合同”）；而在業(yè)委會(huì)成立之后，業(yè)委會(huì)（代表小業(yè)主）可以與物業(yè)公司簽署正式的物業(yè)合同，前期簽署的物業(yè)合同（指大合同和小合同，統(tǒng)稱為前期物業(yè)合同）被終止或被該正式物業(yè)合同所承繼。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的是住宅類前期物業(yè)合同，由于前期物業(yè)合同往往為無(wú)固定期限合同，在業(yè)主委員會(huì)成立并簽署正式物業(yè)合同后，前期物業(yè)合同即終止，因此將導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)所受讓的前期物業(yè)合同對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失，除非前期物業(yè)合同聘請(qǐng)的物業(yè)公司同時(shí)被業(yè)委會(huì)承繼。對(duì)此，可以將發(fā)生前述情形的基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，并要求物業(yè)公司（作為原始權(quán)益人）承擔(dān)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回義務(wù)或者進(jìn)行置換；如果獲得贖回價(jià)款，則可以循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。非住宅物業(yè)管理合同，由承租人與物業(yè)公司簽署的情形比較常見。因此，與業(yè)主簽署的物業(yè)合同相比，該類物業(yè)合同的穩(wěn)定性將受到承租人退租和租賃期限的影響。此外，非住宅的項(xiàng)目物業(yè)合同未完成備案的現(xiàn)象較多，雖然不影響物業(yè)合同的效力，但如果資產(chǎn)池普遍存在該問(wèn)題，存在物業(yè)公司因此受到行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)，建議就此提前與交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行及時(shí)溝通。
購(gòu)房尾款一般可分為按揭型購(gòu)房尾款和非按揭型購(gòu)房尾款。按揭型購(gòu)房尾款，是指開發(fā)商對(duì)購(gòu)房人享有的購(gòu)房尾款債權(quán)，購(gòu)房人指示貸款銀行以按揭貸款向開發(fā)商支付尾款；從購(gòu)房流程上看，即上圖第⑤序號(hào)所列部分。
非按揭型購(gòu)房尾款為開發(fā)商對(duì)購(gòu)房人享有的購(gòu)房尾款債權(quán)，購(gòu)房人直接以自有資金支付的購(gòu)房尾款；從購(gòu)房流程上，即上圖第④序號(hào)所列部分。
（1）購(gòu)房款銷售收入被監(jiān)管問(wèn)題一般開發(fā)商因申請(qǐng)銀行或信托等融資而將購(gòu)房銷售收入（包括購(gòu)房尾款收入）做了賬戶監(jiān)管安排。不同銀行、信托公司簽署的賬戶監(jiān)管合同各有不同，但一般均要求購(gòu)房銷售收入進(jìn)行?？顚Ｓ?，優(yōu)先用于償還融資款以及房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。如果開發(fā)商將購(gòu)房尾款債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么銷售收入就作為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，進(jìn)而可能違反賬戶監(jiān)管合同的約定。第二，監(jiān)管賬戶的資金流出如果將影響融資款的償還，或在特定銷售收入的歸集期，監(jiān)管賬戶的資金流出將會(huì)受到監(jiān)管和限制。因此，如果存在上述情形的賬戶監(jiān)管約定，我們建議開發(fā)商就購(gòu)房尾款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓能夠取得在先融資項(xiàng)下債權(quán)人的同意。第三，如果開發(fā)商將購(gòu)房銷售收入做了質(zhì)押擔(dān)保，那么在取得金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人同意后可以將募集資金用于提前償還融資款以解除權(quán)利負(fù)擔(dān)。（2）購(gòu)房尾款債權(quán)合同的雙務(wù)性問(wèn)題購(gòu)房尾款所對(duì)應(yīng)的購(gòu)房合同在法律性質(zhì)上屬于雙務(wù)合同。該類雙務(wù)合同與貸款合同的區(qū)別在于，銀行在放款完畢后，其主要義務(wù)均履行完畢；而購(gòu)房合同中，開發(fā)商作為原始權(quán)益人收取購(gòu)房尾款的先決條件是其在購(gòu)房合同項(xiàng)下的義務(wù)，主要是指交付符合約定質(zhì)量和面積的房屋等均得到適當(dāng)履行；在購(gòu)房款入池時(shí)開發(fā)商的義務(wù)一般均尚未履行完畢。
因此，購(gòu)房合同呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：
(a)如果物業(yè)最終未建成，則銀行可能因此不同意發(fā)放貸款；
(b)如開發(fā)商最終無(wú)法交付房屋，購(gòu)房人有權(quán)拒絕支付尾款，并向開發(fā)商主張違約責(zé)任；(c)專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，因購(gòu)房面積或質(zhì)量存在爭(zhēng)議等因素，購(gòu)房人對(duì)購(gòu)房尾款的足額支付存在主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利等將導(dǎo)致購(gòu)房款不能按預(yù)測(cè)回收；(d)其他因素導(dǎo)致按揭銀行不予以發(fā)放或不足額發(fā)放按揭貸款或購(gòu)房者違約未能以自有資金進(jìn)行支付等情形。
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