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2017年4月，中登為防范債市潛在的風(fēng)險(xiǎn)，提高了質(zhì)押式回購(gòu)質(zhì)押權(quán)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這一調(diào)整將不符合條件的債券及其相應(yīng)的融資主體擋在質(zhì)押式回購(gòu)的門外。中登彼次調(diào)整的關(guān)鍵在于：2017 年 4 月 7 日（不含）后公布募集說(shuō)明書的信用債券入庫(kù)開展回購(gòu)，需滿足債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AAA 級(jí)、主體評(píng)級(jí)為 AA 級(jí)（含）以上要求。其中，主體評(píng)級(jí) 為 AA 級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定。我公司另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

這一調(diào)整導(dǎo)致AA (含)以下的債券無(wú)法作為質(zhì)押入庫(kù)開展正回購(gòu)融資，這一政策的收緊一方面有利于防控風(fēng)險(xiǎn)，另一方面市場(chǎng)合理的融資需求卻收到了阻卻，為了滿足多層次市場(chǎng)的需求，一方面交易所協(xié)議回購(gòu)做了重要補(bǔ)充，另一方面中登也表示研究和發(fā)展三方回購(gòu)，為AA級(jí)、AA 級(jí)債券回購(gòu)融資提供更好的服務(wù)與支持。

至此，三方回購(gòu)終于靴子落地，但關(guān)于三方回購(gòu)，或許需要在充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上關(guān)注各類債券不同質(zhì)押融資方式的核心區(qū)別。

質(zhì)押式回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)押入庫(kù)、各交易參與方嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和控制手段，回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)得以降低和控制，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，質(zhì)押式回購(gòu)是債券質(zhì)押融資的重要形式，這一地位始終不容挑戰(zhàn)。

三方回購(gòu)作為介于協(xié)議購(gòu)回和質(zhì)押式購(gòu)回的中間形式，交易的標(biāo)準(zhǔn)化程度、便利化程度、風(fēng)險(xiǎn)處置便利化等亦居中。三方回購(gòu)中互為交易對(duì)手方兼具一般線上線下交易的模式，但在交易對(duì)手的選取上、質(zhì)押品的管理和質(zhì)押率控制上、授信模式設(shè)置和交易便利化上等得到了提升，但這個(gè)模式中三方服務(wù)機(jī)構(gòu)不作為交易對(duì)手方，風(fēng)險(xiǎn)依然在交易雙方之間。

規(guī)則明確回購(gòu)雙方需要事先建立授信關(guān)系，交易系統(tǒng)僅對(duì)正回購(gòu)方在逆回購(gòu)方授信白名單內(nèi)的回購(gòu)交易進(jìn)行確認(rèn)，強(qiáng)化回購(gòu)雙方風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制；

在授信機(jī)制下，正回購(gòu)、逆回購(gòu)雙方可以面向全市場(chǎng)提交意向申報(bào)；

正回購(gòu)方或逆回購(gòu)方可以面向全市場(chǎng)提交報(bào)價(jià)申報(bào)，報(bào)價(jià)申報(bào)要素包括回購(gòu)方向、金額、期限、利率、質(zhì)押券籃子等。正回購(gòu)方或逆回購(gòu)方可以選擇符合授信白名單要求的對(duì)手方報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交；

正回購(gòu)方或逆回購(gòu)方可以向符合授信白名單要求的對(duì)手方發(fā)送詢價(jià)申報(bào)。收到詢價(jià)申報(bào)的對(duì)手方可以對(duì)詢價(jià)請(qǐng)求進(jìn)行報(bào)價(jià)，詢價(jià)發(fā)起方可以點(diǎn)擊報(bào)價(jià)達(dá)成交易；

正回購(gòu)方或逆回購(gòu)方可以向符合授信白名單要求的特定對(duì)手方發(fā)出指定對(duì)手方申報(bào)，對(duì)手方確認(rèn)后成交；

三方回購(gòu)在交易對(duì)手的選取和風(fēng)險(xiǎn)控制上建立了授信和質(zhì)押率等特殊的管理機(jī)制，后期發(fā)展一定程度上滿足部分投資者或者融資主體的需求。

ABS雖然本次作為可質(zhì)押品種列入，但需要關(guān)注合格標(biāo)準(zhǔn)，即可作為三方回購(gòu)的擔(dān)保品應(yīng)當(dāng)是上交所上市交易或者掛牌轉(zhuǎn)讓的債券包括公開發(fā)行債券、非公開發(fā)行債券和資產(chǎn)支持證券。

但以下債券不可作為三方回購(gòu)的擔(dān)保品：

（一）資產(chǎn)支持證券次級(jí)檔；

（二）已經(jīng)發(fā)生違約或經(jīng)披露其還本付息存在重大風(fēng)險(xiǎn)的債券和資產(chǎn)支持證券；

（三）上交所認(rèn)為不適合充當(dāng)回購(gòu)擔(dān)保品的其他債券。

在質(zhì)押品種特別確認(rèn)后，質(zhì)押率的確認(rèn)和協(xié)議回購(gòu)有了質(zhì)的區(qū)別，朝著質(zhì)押式回購(gòu)的方向進(jìn)化。

交易所根據(jù)債券類型、發(fā)行方式和評(píng)級(jí)結(jié)果等將債券劃分為若干個(gè)籃子。各質(zhì)押券籃子的債券清單、折扣率標(biāo)準(zhǔn)由上交所確定。

上交所債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)指引中明確：協(xié)議回購(gòu)的質(zhì)押券包括在本所交易或轉(zhuǎn)讓的各類債券、資產(chǎn)支持證券以及本所認(rèn)可的其它產(chǎn)品；

因此，在上交所上市或者轉(zhuǎn)讓的ABS可質(zhì)押已不是新事物，且本次三方質(zhì)押式回購(gòu)本質(zhì)和協(xié)議回購(gòu)無(wú)異，只是升級(jí)版本，最終市場(chǎng)走向何方，難以判斷。

試點(diǎn)初期，三方回購(gòu)主體暫時(shí)限制在：金融機(jī)構(gòu)、公募證券投資基金、商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。

相關(guān)具體的標(biāo)準(zhǔn)另行通知。

初期這么限定的出發(fā)點(diǎn)在于：三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于正回購(gòu)方的到期購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)，并且結(jié)合三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)定位，正回購(gòu)方實(shí)行更嚴(yán)格的準(zhǔn)入管理，正回購(gòu)方須為滿足上交所規(guī)定條件的金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理及承擔(dān)能力，建立了完善健全的內(nèi)部業(yè)務(wù)管理流程、風(fēng)險(xiǎn)管理制度和相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)。 

當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的屬性較為清晰，但這里對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，這個(gè)判斷的標(biāo)準(zhǔn)或值得商榷。產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)構(gòu)類型掛鉤，在大資管新規(guī)后均表外開展的資管業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為管理人的管理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金水平及歷史風(fēng)險(xiǎn)狀況等的綜合考慮。

相較之其他兩類質(zhì)押融資，三方回購(gòu)在正回購(gòu)方設(shè)置了較高的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)控制水平得到提升，未來(lái)，三方回購(gòu)必然作為債券質(zhì)押融資的一種補(bǔ)充途徑，滿足市場(chǎng)多元化的融資訴求。

綜上，三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的推出對(duì)于完善我國(guó)交易所多層次回購(gòu)市場(chǎng)體系、分散債券質(zhì)押式回購(gòu)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有重要意義。

三方回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化程度介于債券質(zhì)押式回購(gòu)和質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)之間，有助于完善交易所債券市場(chǎng)的多層次回購(gòu)體系。三方回購(gòu)結(jié)算環(huán)節(jié)實(shí)行非擔(dān)保交收，降低中央對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)集中度，可以成為債券質(zhì)押式回購(gòu)的有效補(bǔ)充。