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時(shí)代的企業(yè)，多元化是GE百年歷史的發(fā)展主線。1）GE曾經(jīng)是多元化、綜合性企業(yè)的典范，通過(guò)各種形式的多元化打開(kāi)成長(zhǎng)空間。2）GE在20世紀(jì)初抓住美國(guó)電氣大發(fā)展浪潮，二戰(zhàn)期間走向多元化，在戰(zhàn)后繁榮期大力推動(dòng)多元化逐漸成為航空、能源、醫(yī)療領(lǐng)域的大型集團(tuán)，在1990年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮期達(dá)到頂點(diǎn)。3）新世紀(jì)GE的衰退是由于全球經(jīng)濟(jì)逐漸從工業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，GE未能及時(shí)把握變化趨勢(shì)。4）歷史悠久的企業(yè)往往具有一定慣性，如果企業(yè)不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略可能面臨經(jīng)營(yíng)困境。這就需要企業(yè)在不斷變化中做出實(shí)事求是的戰(zhàn)略選擇和果斷的企業(yè)變革。

企業(yè)的多元化應(yīng)該建立在企業(yè)核心業(yè)務(wù)和組織能力之上。1）GE前期的多元化是建立在企業(yè)核心業(yè)務(wù)之上的，19世紀(jì)的燈泡公司發(fā)展為電氣公司，橫向拓展至家電領(lǐng)域，二戰(zhàn)時(shí)期利用強(qiáng)大的研發(fā)能力取得突破，并在戰(zhàn)后通過(guò)技術(shù)攻關(guān)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，這都是GE結(jié)合時(shí)代趨勢(shì)核心業(yè)務(wù)的延伸。2）發(fā)展后期，過(guò)度多元化、組織冗余、過(guò)度金融化為GE的衰落埋下了伏筆。內(nèi)部組織架構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)也很難適應(yīng)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度。3）家電業(yè)務(wù)曾是全球工業(yè)集團(tuán)的標(biāo)配，歐美GE和西門子、日韓松下和三星歷史上家電業(yè)務(wù)都非常強(qiáng)，主要原因是家電在歐美日韓都有過(guò)一段普及期，當(dāng)時(shí)是具有吸引力的成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)，是業(yè)務(wù)多元化的方向之一。4）中國(guó)相關(guān)大型家電企業(yè)具有一流的相關(guān)多元化整合能力和靈活的組織調(diào)整能力。

技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的“常春藤”。1）GE的研發(fā)創(chuàng)新有優(yōu)良的歷史基因，公司多元化的發(fā)展歷史也是在分散化的業(yè)務(wù)條線中技術(shù)創(chuàng)新不斷挖掘新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)發(fā)展壯大的歷史。我們認(rèn)為GE后期的衰落也和未能堅(jiān)持技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的傳統(tǒng)有關(guān)。2）中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)有助于家電企業(yè)轉(zhuǎn)型科技集團(tuán)并后來(lái)居上，國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過(guò)本地原始積累不斷追加研發(fā)實(shí)現(xiàn)反超。

時(shí)代需求變化風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)官僚化風(fēng)險(xiǎn)。

通用電氣（General Electric Company，簡(jiǎn)稱GE）是總部坐落于美國(guó)波士頓的跨國(guó)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋航空航天、能源、金融服務(wù)、醫(yī)療等行業(yè)，在超過(guò)100個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)營(yíng)。

GE的歷史最早可以追溯至1892年愛(ài)迪生通用電氣公司與湯姆森休斯頓電氣公司合并后成立的通用電氣公司。GE從電氣行業(yè)起家，抓住了二戰(zhàn)訂單的發(fā)展契機(jī)，利用自己強(qiáng)大的研發(fā)能力，乘勢(shì)擴(kuò)張走向多元化，逐漸成為航空、能源、醫(yī)療領(lǐng)域的大型企業(yè)集團(tuán)。GE歷經(jīng)美國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多世紀(jì)的浮沉，最終成長(zhǎng)為具有全球影響力的大型工業(yè)集團(tuán)。

我們將GE的發(fā)展大致劃分成四個(gè)歷史階段，其中前三個(gè)階段是GE在不同歷史時(shí)期的多元化發(fā)展階段，業(yè)績(jī)和市值不斷攀升；最后一個(gè)時(shí)期GE走向衰退，并在2021年宣布拆分。

從1895年到巔峰期的2000年，公司收入、凈利潤(rùn)C(jī)AGR為9%/10%。1993-1998年GE市值長(zhǎng)期處于全球第一。2008年金融危機(jī)之后公司業(yè)績(jī)逐年下滑，2015年之后多數(shù)年份虧損。截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022/6/17，公司市值約為719億美元。

圖表1：GE歷年市值、收入和利潤(rùn)一覽圖

資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，Global Finance Data，Wharton Research Data Services，中金公司研究部

圖表2：1892-1950年業(yè)績(jī)及市值表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表3：1950-1981年業(yè)績(jī)及市值表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表4：1981-2000年業(yè)績(jī)及市值表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表5：2000年至今業(yè)績(jī)及市值表現(xiàn)

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圖表6：GE歷年P(guān)E及ROE一覽

資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，Global Finance Data，Wharton Research Data Services，中金公司研究部

GE于人類進(jìn)入“電氣時(shí)代”之際應(yīng)運(yùn)而生，從19世紀(jì)的電燈公司到21世紀(jì)橫跨醫(yī)療、能源、航空、金融等行業(yè)的巨頭，GE的業(yè)務(wù)范圍不斷變化。電燈、發(fā)電設(shè)備、電冰箱、洗衣機(jī)、雷達(dá)系統(tǒng)、噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)、計(jì)算機(jī)、核磁共振造影機(jī)器、電視節(jié)目都是GE曾經(jīng)生產(chǎn)的產(chǎn)品或者經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)。

GE擅長(zhǎng)多元化發(fā)展，積極擴(kuò)張新興業(yè)務(wù)并剝離薄弱業(yè)務(wù)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大量被淘汰之時(shí)成為少有的屹立不倒的大型企業(yè)，多元化發(fā)展是貫穿GE發(fā)展上升期的重要主線。

?多元化第一時(shí)期1892-1950：1）1878年愛(ài)迪生電燈公司成立，因選擇直流電技術(shù)路線陷入困境，創(chuàng)始人愛(ài)迪生退出。2）1892年愛(ài)迪生通用電氣公司兼并湯姆森休斯頓完成重組后，現(xiàn)在的通用電氣就此誕生。但1892-1897遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，業(yè)務(wù)、市值表現(xiàn)不佳。3）1898-1929年，美國(guó)進(jìn)入電氣大發(fā)展時(shí)代，GE業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)GE很多表現(xiàn)類似今日的科技或互聯(lián)網(wǎng)龍頭，例如重視研發(fā)、電氣產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)，并在這一戰(zhàn)略指導(dǎo)下進(jìn)入家電行業(yè)。4）1929-1933年大蕭條時(shí)代，GE雖然營(yíng)收大幅下滑，但保持盈利，順利度過(guò)難關(guān)迎來(lái)復(fù)蘇。5）二戰(zhàn)期間，GE技術(shù)實(shí)力大幅增強(qiáng)，為二戰(zhàn)后各種高科技業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

這一時(shí)期，是GE多元化發(fā)展的初期階段。在19世紀(jì)末至1929年大蕭條前，GE利用美國(guó)電氣業(yè)務(wù)大發(fā)展的機(jī)遇，從最初的電氣業(yè)務(wù)公司橫向拓展至家電領(lǐng)域，主導(dǎo)了行業(yè)的發(fā)展。1940年代，GE牢牢抓住二戰(zhàn)發(fā)展機(jī)遇，多元化企業(yè)的雛形基本形成，也為下一時(shí)期的全面多元化發(fā)展奠定了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

?多元化第二時(shí)期1950-1981：1）GE繼續(xù)進(jìn)行全面多元化。1950-1963時(shí)期推行事業(yè)部制度、績(jī)效管理，1950-1959多元化帶動(dòng) GE估值不斷提升。1959年后，GE發(fā)展受價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑多元化戰(zhàn)略的正確性。2）1963-1972繼續(xù)多元化，組織結(jié)構(gòu)不斷臃腫，雖然期間營(yíng)收CAGR 10%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 9%，但是市值CAGR僅 6%。3）1972-1981年，由于部分業(yè)務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)多元化戰(zhàn)略信心下降，1973-1980GE市值CAGR僅3%。

這32年，公司的多元化程度大大加深。GE利用美國(guó)戰(zhàn)后消費(fèi)需求的復(fù)蘇以及深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展，在醫(yī)療、個(gè)人金融服務(wù)、教育、娛樂(lè)等行業(yè)發(fā)力，并積極進(jìn)入商用計(jì)算機(jī)、商業(yè)飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域。這一時(shí)期是GE業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大的時(shí)期，成為名副其實(shí)的大型集團(tuán)企業(yè)。公司實(shí)行了以業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和多元化為目標(biāo)導(dǎo)向的分散化經(jīng)營(yíng)模式，但這種職能管理制也造成了公司的組織臃腫和過(guò)度多元化問(wèn)題。

?多元化第三時(shí)期1981-2000傳奇時(shí)代：1）這一時(shí)期GE營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、市值的CAGR分別為5%、11%、21%，GE業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。1993-1998年GE長(zhǎng)期位居全球市值第一公司，直到1999年被微軟超越。3）公司對(duì)過(guò)度多元化的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，大量出售競(jìng)爭(zhēng)力弱的業(yè)務(wù)。4）公司推行“產(chǎn)融結(jié)合”戰(zhàn)略使得金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

大背景下，美國(guó)走出滯漲期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較好的外部環(huán)境。GE內(nèi)部，公司精簡(jiǎn)組織和業(yè)務(wù)，GE的市值一度大幅攀升。但過(guò)度重視金融業(yè)務(wù)，逐步丟棄公司技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)良傳統(tǒng)，也為公司埋下了衰落的隱患。

?衰退到分拆 2001-至今：1）2008年金融危機(jī)導(dǎo)致GE金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，GE失去主要的現(xiàn)金流。2）頻繁并購(gòu)整合但效果不佳。3）2018年道瓊斯工業(yè)指數(shù)將GE剔除。2021年11月，隨著GE 宣布將進(jìn)行拆分，其作為多元化龍頭工業(yè)企業(yè)的時(shí)代落幕。

隨著外部環(huán)境快速變化，全球經(jīng)濟(jì)逐漸從工業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司崛起，GE、西門子并沒(méi)有抓住變化趨勢(shì)。其次，歐美工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，如GE、西門子從電氣時(shí)代起家的照明業(yè)務(wù)都因?yàn)橹袊?guó)的競(jìng)爭(zhēng)壓力而被剝離。同時(shí)全球工業(yè)集團(tuán)/財(cái)團(tuán)分立/分拆、出售成為趨勢(shì)，GE在經(jīng)歷百年多元化之后走向衰退和分拆之路。

圖表7：GE多元化發(fā)展歷史總結(jié)

注：市值以當(dāng)年最后收盤日市值為計(jì)算依據(jù); 由于1898年虧損，1898-1921年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR實(shí)際為1899-1920年的 CAGR
資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

歐美GE和西門子、日韓松下和三星都是全球性的工業(yè)集團(tuán)，且歷史上家電業(yè)務(wù)都非常強(qiáng)。主要原因是家電在歐美日韓都有過(guò)一段普及期，當(dāng)時(shí)是具有吸引力的成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)，是業(yè)務(wù)多元化的方向之一。

1）GE、西門子于歐美電氣化時(shí)代起家，起始業(yè)務(wù)是照明、發(fā)電設(shè)備，之后在一百多年發(fā)展過(guò)程中順應(yīng)時(shí)代需求，不斷多元化拓展業(yè)務(wù)，在歐美家電快速普及時(shí)期進(jìn)入家電市場(chǎng)。目前，由于歐美在工業(yè)制造方面的衰退，GE、西門子都已經(jīng)剝離家電、照明業(yè)務(wù)。西門子家電業(yè)務(wù)在2014年將股權(quán)出售給合作企業(yè)博世，目前BSH依然是歐洲最大的家電集團(tuán)之一；GE在2016年將家電業(yè)務(wù)出售給海爾，目前GE的家電品牌依然是美國(guó)最大的家電品牌之一。

2）松下、三星進(jìn)入家電市場(chǎng)，是為了同時(shí)滿足當(dāng)時(shí)日韓家電快速增長(zhǎng)的需求，以及為全球代工，當(dāng)時(shí)彩電快速普及，因此松下、三星都進(jìn)入了彩電市場(chǎng)，業(yè)務(wù)保留至今。三星通過(guò)消費(fèi)電子、面板、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局，成長(zhǎng)為全球最大的半導(dǎo)體、消費(fèi)電器企業(yè)之一。

3）2021年BSH營(yíng)收規(guī)模156億歐元（約1191億元）；海爾北美市場(chǎng)（主要為GE品牌）營(yíng)收規(guī)模703億元；三星彩電+顯示屏業(yè)務(wù)凈收入32萬(wàn)億韓元（約1776億元），其他家電凈收入24萬(wàn)億韓元（約1372億元），彩電全球份額第一；FY20/21松下集團(tuán)電器分部收入2.5萬(wàn)億日元（約1597億元），其中影音電器為主的智能生活業(yè)務(wù)占比19%。

西門子：西門子家電業(yè)務(wù)隸屬于歐洲最大家電制造商之一博世集團(tuán)的子公司BSH，2021年收入156億歐元（約1191億元）。1）1967年博世和西門子合資成立博西家用電器集團(tuán)（BSH），2014年西門子向博世轉(zhuǎn)讓剩余股份，BSH依然保留西門子品牌。BSH目前擁有博世、西門子、嘉格納等共11個(gè)家電品牌，2021年收入156億歐元，同比+12%。2）西門子在嵌入式家電領(lǐng)域影響力較強(qiáng)。歐睿監(jiān)測(cè)，2021年西歐市場(chǎng)，西門子嵌入式冰箱、嵌入式大廚電市占率11.5%、8.2%，均位列第一。放眼全球，其洗碗機(jī)產(chǎn)品表現(xiàn)突出，2021年全球銷量份額7.6%（第二），其中在西歐、亞太市場(chǎng)份額分別達(dá)11.5%、16.8%。

GE：GE家電業(yè)務(wù)在北美影響力強(qiáng)，2021年海爾北美市場(chǎng)（主要為GE品牌）營(yíng)收規(guī)模703億元。1）2016年，GE以56億美元的價(jià)格將家電業(yè)務(wù)（GEA）出售給海爾。2017年GEA實(shí)現(xiàn)收入459億元，2018年美元口徑下收入增長(zhǎng)18%?？紤]到2021年海爾智家在北美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入703億元，我們判斷2021年GEA收入規(guī)模超過(guò)600億元。2）GEA主要市場(chǎng)為北美，優(yōu)勢(shì)品類有廚電、洗衣機(jī)、冰箱等。歐睿監(jiān)測(cè)，2021年北美市場(chǎng)，GE品牌爐灶、洗碗機(jī)、洗衣機(jī)的銷量份額分別達(dá)37.5%、24.8%、23.1%，均位列第一；冰箱市占率15.1%，位列第二。

圖表8：BSH收入及YoY

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表9：海爾智家北美市場(chǎng)及GEA收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

三星：2021年彩電+顯示屏業(yè)務(wù)凈收入32萬(wàn)億韓元（約1776億元），彩電全球份額第一；其他家電凈收入24萬(wàn)億韓元（約1372億元），2020年冰箱全球份額第一。1）三星電子旗下視覺(jué)顯示（Visual Display）業(yè)務(wù)包括電視和顯示屏，2021年凈收入同比+14%至31.5萬(wàn)億韓元（約1776億元）。Omdia數(shù)據(jù)顯示，2021年三星彩電全球銷售額份額29.5%、銷售量份額19.8%，連續(xù)16年位列第一。2）除視覺(jué)顯示以外的其他家電業(yè)務(wù)，2021年凈收入同比+19%至24.3萬(wàn)億韓元（約1372億元）。據(jù)公司公告，2020年三星冰箱全球銷售額份額21%，連續(xù)9年位列第一；洗衣機(jī)全球銷售額份額為16%。

松下：FY20/21松下集團(tuán)電器分部收入2.5萬(wàn)億日元（約1597億元），其中影音電器為主的智能生活業(yè)務(wù)占比19%。1）松下集團(tuán)電器分部主要包括制冷制熱解決方案（空調(diào)、家用冰箱）、家用電器（廚電、洗衣、清潔、個(gè)護(hù)）、智能生活（影音電器為主）和商用冰箱四個(gè)子分部。FY20/21分部收入同比-4%至2.5萬(wàn)億日元（約1597億元），其中制冷制熱、家電、智能生活、商用冰箱分別占比20%、36%、19%、10%。FY20/21制冷制熱業(yè)務(wù)收入同比微跌1%；家電收入同比+4%，系廚電和清潔類帶動(dòng)；受歐洲地區(qū)彩電和相機(jī)產(chǎn)品線精簡(jiǎn)的影響，智能生活業(yè)務(wù)收入同比-18%。2）歐睿監(jiān)測(cè)，2021年亞太市場(chǎng)，松下品牌洗碗機(jī)銷量市占率達(dá)16.8%，位列第一。其他品類份額排名，個(gè)護(hù)產(chǎn)品第3，微波爐、空調(diào)第4，洗衣機(jī)、冰箱第5。

圖表10：三星視覺(jué)顯示業(yè)務(wù)及家電業(yè)務(wù)凈收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
注：歷史口徑變化已回溯調(diào)整。凈收入不包含公司間收入，但包含分部間收入

圖表11：松下集團(tuán)電器分部各子分部收入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
注：松下集團(tuán)財(cái)年截止日3月31日

1878年，愛(ài)迪生電燈公司創(chuàng)立。彼時(shí)電氣化就如同過(guò)去20年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，是當(dāng)時(shí)高精尖的新基礎(chǔ)建設(shè)，是高科技公司的象征。但在交流與直流之爭(zhēng)中愛(ài)迪生選擇押注直流，導(dǎo)致公司吸引力不斷下滑、財(cái)務(wù)狀況急劇惡化。1892年，愛(ài)迪生通用電氣公司和湯姆森休斯頓公司合并后成功在紐約交易所掛牌上市。1893-1897年美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)，GE以低價(jià)拋售大量資產(chǎn)用于償付債務(wù)。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)進(jìn)入電力時(shí)代，1898-1921年期間，GE營(yíng)收從1568萬(wàn)美元增長(zhǎng)到2.2億美元，CAGR 12%；GE市值也從1897年末的1045萬(wàn)美元，上升到1921年末的2.4億美元，CAGR 12%，驗(yàn)證了長(zhǎng)期價(jià)值投資判斷。不過(guò)到了1921年，GE開(kāi)始增長(zhǎng)乏力，當(dāng)年?duì)I收下降20%。

這一階段的GE有以下特征：

?重視研發(fā)投入：GE通過(guò)大量吸收優(yōu)秀科學(xué)家，以及公司內(nèi)部蘊(yùn)含的創(chuàng)新基因與研發(fā)系統(tǒng)，不斷推出新的產(chǎn)品以及強(qiáng)有力的專利組合，實(shí)現(xiàn)公司的高速發(fā)展。1900年，GE雇傭來(lái)自麻省理工的化學(xué)家威利斯·惠特尼為GE打造研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，隨著工作的推進(jìn)，實(shí)驗(yàn)室從僅有3人發(fā)展到包含諾獎(jiǎng)得主在內(nèi)的龐大研發(fā)隊(duì)伍。龐大的化學(xué)家團(tuán)隊(duì)幫助GE實(shí)現(xiàn)了其在化學(xué)和材料領(lǐng)域內(nèi)的重大革新，對(duì)維持其在電氣領(lǐng)域的領(lǐng)先地位具有關(guān)鍵作用。

?不利于競(jìng)爭(zhēng)的壟斷：整合后的通用電氣開(kāi)始進(jìn)入交流電業(yè)務(wù)，因而和西屋電氣等公司產(chǎn)生了大量專利糾紛，這些專利戰(zhàn)不僅增加了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，還阻礙了新產(chǎn)品的研發(fā)與推廣。后經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦政府許可，1896-1911年，GE與西屋電氣聯(lián)合建立專利審核委員會(huì)，解決兩家公司在現(xiàn)有專利保護(hù)和新專利獲取方面的問(wèn)題。通過(guò)委員會(huì)，通用和西屋電氣實(shí)現(xiàn)了在電氣領(lǐng)域的壟斷。直到1911年，在反壟斷調(diào)查壓力下，該機(jī)構(gòu)被解散。

圖表12：1892-1921年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

在大蕭條之前，1922-1929年，GE的營(yíng)收僅從2.8億美元增長(zhǎng)到4.2億美元，1920-1929 CAGR 5%。但當(dāng)時(shí)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯提升，ROE從1920年的11%提升到1929年的19%；1920-1929歸母凈利潤(rùn) CAGR 13%；市值從1920年末的1.7億美元上漲到1929年末的17.6億美元，CAGR 30%。

大蕭條時(shí)代，1929-1933年，這一期間GE的營(yíng)收從1929年的4.2億美元，下降到1933年的1.4億美元，1929-1933 營(yíng)收CAGR -24%；市值從1929年末的17.6億美元下跌到1933年的5.6億美元，CAGR -25%。但GE在大蕭條時(shí)代都是盈利的，順利度過(guò)了大蕭條時(shí)代。

大蕭條后的復(fù)蘇期，1934-1939年，這一期間GE的營(yíng)收、利潤(rùn)快速恢復(fù)，市值也明顯反彈，但都沒(méi)有超過(guò)大蕭條之前的高點(diǎn)。

圖表13：1922-1939年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，紐約時(shí)報(bào)，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

1940-1950年，受戰(zhàn)爭(zhēng)影響，通用電氣開(kāi)始將產(chǎn)能從消費(fèi)品、商業(yè)及工業(yè)用品遷離。二戰(zhàn)期間，GE開(kāi)發(fā)生產(chǎn)了多種產(chǎn)品，使通用電氣變成一個(gè)高度多元化的企業(yè)。GE選擇在戰(zhàn)后繼續(xù)保持這種多元化，特種工業(yè)電子工業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)自動(dòng)化，特種新材料被用于制造塑料和人造鉆石等。GE已經(jīng)事實(shí)上成為一個(gè)多元化的企業(yè)。

1939-1945年二戰(zhàn)期間，GE的營(yíng)收從1939年的3.1億美元增長(zhǎng)到1945年的13.0億美元，1939-1945營(yíng)收CAGR 27%；歸母凈利潤(rùn)1939-1945 CAGR 5%；市值從1939年末的11.7億美元上漲到1945年末的13.8億美元，1939-1945市值CAGR 3%，和歸母凈利潤(rùn)保持在同一水平。隨著二戰(zhàn)戰(zhàn)勢(shì)的發(fā)展，市值出現(xiàn)明顯波動(dòng)。1947年GE營(yíng)收迅速恢復(fù)到1945年水平，開(kāi)始新的成長(zhǎng)期。

歷史階段總結(jié)（1892-1950）：這一時(shí)期，是GE發(fā)展的初期階段。在19世紀(jì)末至1929年大蕭條前，GE從最初的電氣業(yè)務(wù)公司（電燈、發(fā)電設(shè)備、變壓器、火車機(jī)頭等）橫向拓展至家電領(lǐng)域（吸塵器、電冰箱、洗衣機(jī)、電加熱器等）。GE通過(guò)建立良性循環(huán)系統(tǒng)，激活電氣產(chǎn)業(yè)鏈上下游的生態(tài)系統(tǒng)，刺激了消費(fèi)者的用電需求，主導(dǎo)了行業(yè)的發(fā)展。二戰(zhàn)時(shí)期，GE牢牢抓住發(fā)展機(jī)遇，生產(chǎn)多種產(chǎn)品，多元化企業(yè)的雛形基本形成，也為下一時(shí)期的全面多元化發(fā)展奠定了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

1950年，公司重構(gòu)組織架構(gòu)，將業(yè)務(wù)部門分散獨(dú)立，每個(gè)主要業(yè)務(wù)部門都被劃分為集團(tuán)、事業(yè)部、部門3個(gè)層次。部門擁有制定競(jìng)爭(zhēng)、業(yè)務(wù)及運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的權(quán)力。其中主要的業(yè)務(wù)部門是消費(fèi)者業(yè)務(wù)部、工業(yè)業(yè)務(wù)部和電力事業(yè)部，并下轄工程、銷售等部門。

公司1950-1963年?duì)I收CAGR 7%。由于投資者對(duì)于公司多元化業(yè)務(wù)的信心提升，導(dǎo)致GE市值從1950年末的14.3億美元上漲到1959年末的85.8億美元，CAGR 22%。1959年GE ROE 20%，也處于歷史較高水平。

1960-1963年，由于陷入了與西屋電氣的價(jià)格戰(zhàn)疊加宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，GE暫時(shí)陷入了發(fā)展停滯期。

圖表14：1950-1963年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

GE通過(guò)業(yè)務(wù)多元化，1967-1980營(yíng)收CAGR 10%；歸屬于母公司凈利潤(rùn) CAGR 9%。此時(shí)GE的估值處于歷史較高區(qū)域，之前投資者對(duì)GE的多元化戰(zhàn)略寄予厚望。1964-1972期間，GE的各種重要的多元化業(yè)務(wù)方向還無(wú)法證偽，因此還維持著高估值。1964年末，GE市值84億美元；1972年末，GE市值137億美元，8年CAGR 6%。

圖表15：1963-1972年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

這一時(shí)期，公司成立公司增長(zhǎng)委員會(huì)，希望能夠識(shí)別增長(zhǎng)更快的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。委員會(huì)提出9種公司需要大力支持的新業(yè)務(wù)，涵蓋4項(xiàng)產(chǎn)品與電力業(yè)務(wù)和5項(xiàng)服務(wù)業(yè)務(wù)。但后續(xù)只有4項(xiàng)獲得了成功，且實(shí)現(xiàn)盈利的時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期，并對(duì)公司的現(xiàn)金流造成影響。1972-1980年，GE并購(gòu)整合猶他國(guó)際效果不佳，市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑多元化戰(zhàn)略的價(jià)值，公司估值不斷下降。1972-1980 營(yíng)收CAGR 12%；歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 16%；市值從1973年末的115億美元到1980年末的139億美元，CAGR 僅3%。

圖表16：1972-1980年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

歷史階段總結(jié)（1950-1981）：這32年，公司的多元化程度大大提升。GE利用美國(guó)戰(zhàn)后消費(fèi)需求的復(fù)蘇以及自身產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展，除了快速發(fā)展的家電業(yè)務(wù)（洗碗機(jī)、微波爐、咖啡機(jī)、空調(diào)等），并在醫(yī)療、個(gè)人金融服務(wù)、教育、娛樂(lè)等行業(yè)發(fā)力，GE還積極進(jìn)入商用計(jì)算機(jī)、商業(yè)飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域。這一時(shí)期是GE業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大的時(shí)期，至1981年公司已經(jīng)涉及能源、能源利用與生產(chǎn)、通信、材料等領(lǐng)域，成長(zhǎng)為大型集團(tuán)企業(yè)。公司實(shí)行了以業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和多元化為目標(biāo)導(dǎo)向的分散化經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)于公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張有助力作用，但這種職能管理制也造成了公司的組織臃腫和過(guò)度多元化。

GE在1981-2000年期間，營(yíng)收CAGR 5%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 11%；20年間市值最高漲幅40倍，市值從1981年末的1307億美元上漲到2000年末的4750億美元，CAGR 21%。公司PE估值重新回到歷史高位。這一時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也非常好，是里根（1981-1989）、克林頓（1992-2000）時(shí)代。

圖表17：1981-2000年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

這一時(shí)期，通用電氣的業(yè)務(wù)組合和公司文化進(jìn)行了較大調(diào)整。公司聚焦在傳統(tǒng)制造業(yè)、高科技行業(yè)，進(jìn)入并壯大發(fā)展傳媒、金融業(yè)務(wù)。

1）解決過(guò)度多元化問(wèn)題：強(qiáng)調(diào)公司事業(yè)部門存在的條件就是成為市場(chǎng)的領(lǐng)先者，公司1983年年報(bào)顯示，GE的業(yè)務(wù)主要分成3類，包括：1）核心業(yè)務(wù)：涵蓋大家電、照明、電機(jī)、交通業(yè)務(wù)。在這些業(yè)務(wù)上公司處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，1983年核心業(yè)務(wù)占收入達(dá)32%；2）技術(shù)業(yè)務(wù)：包括醫(yī)療、材料工業(yè)電子、航空航天等業(yè)務(wù)，1983年收入占比29%，這塊業(yè)務(wù)以加大研發(fā)投入、提升競(jìng)爭(zhēng)力為主；3）服務(wù)業(yè)務(wù)：包括金融、信息、建設(shè)/工程、核服務(wù)等，1983年收入占比31%。服務(wù)業(yè)務(wù)是GE發(fā)展最快的新興業(yè)務(wù)，通過(guò)增加優(yōu)秀人才和兼并收購(gòu)等方式增強(qiáng)這部分業(yè)務(wù)。

2）并購(gòu)整合。1981-1990年，通用電氣花費(fèi)210億美元進(jìn)行了370次并購(gòu)，出售200多個(gè)業(yè)務(wù)單元，其中包括消費(fèi)電子業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)以及航空航天業(yè)務(wù)。

3）著手開(kāi)展縮減規(guī)模、裁員、管理扁平化等措施。

圖表18：通用電氣的業(yè)務(wù)變化

資料來(lái)源：《通用電氣成功全書(shū)》，中金公司研究部

4）大力發(fā)展金融服務(wù)業(yè)。從1980年到2000年，通用的金融部門（GEFS）凈利潤(rùn)從1.2億美元增長(zhǎng)到52億美元，占公司凈利潤(rùn)從8%增長(zhǎng)到40%。2000年金融部門收入達(dá)到662億美元，已超過(guò)其工業(yè)部門。按照收入看，GE的金融部門當(dāng)時(shí)是全球第二大金融企業(yè)，僅次于花旗集團(tuán)，能排入財(cái)富500強(qiáng)前10。GE金融的核心邏輯是憑借著GE的3A級(jí)信用，獲得非常低成本的融資，然后進(jìn)行杠桿投資，實(shí)現(xiàn)信用套利。GE金融的業(yè)務(wù)涵蓋非常廣泛，包括保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等。這也為GE未來(lái)的衰退埋下伏筆。

歷史階段總結(jié)（1981-2000）：大背景下，美國(guó)走出滯漲期，里根時(shí)代和克林頓時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較好的外部環(huán)境。GE內(nèi)部，CEO韋爾奇對(duì)業(yè)務(wù)組合和公司文化進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，精簡(jiǎn)組織和業(yè)務(wù)， 1981-1990年公司出售了包括半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、中央空調(diào)、小家電等200多個(gè)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行了370次并購(gòu)（收購(gòu)RCA公司發(fā)展有線電視業(yè)務(wù)）?！爱a(chǎn)融結(jié)合”、“股東優(yōu)先”等思路，發(fā)展金融業(yè)務(wù)也成為GE的主要戰(zhàn)略方向，在這一時(shí)期，GE通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)、大規(guī)模并購(gòu)、金融杠桿等手段，市值一度大幅走高，而此時(shí)金融業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其最重要的業(yè)務(wù)之一。但過(guò)度倚賴金融業(yè)務(wù)，逐步丟棄公司技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)良傳統(tǒng)，也為公司埋下了衰落的風(fēng)險(xiǎn)。

外部環(huán)境快速變化，GE金融遭受沖擊：2008年全球金融危機(jī)，GE金融業(yè)務(wù)遭遇嚴(yán)重沖擊，GE一度瀕臨破產(chǎn)。此后，GE不得收縮業(yè)務(wù)自救。2009年，公司出售媒體和娛樂(lè)子公司NBC環(huán)球，2015年出售GE金融的大部分資產(chǎn)。2016年6月，GE將家電業(yè)務(wù)出售給海爾。由于持續(xù)的衰退，GE股價(jià)長(zhǎng)期跑輸大市。最終在2018年被從道指中剔除。

雖然金融業(yè)務(wù)是GE衰退的重要原因之一。但是在更高的宏觀角度看，GE是傳統(tǒng)工業(yè)化時(shí)代龍頭企業(yè)的代表之一。2000年代全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向數(shù)字化，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和科技公司快速崛起，而GE則未能成功完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

圖表19：2001-2021年GE市值和收入利潤(rùn)一覽圖

注：持股年化回報(bào)包括股息回報(bào)；灰色表示低市值區(qū)間
資料來(lái)源：公司公告，CRSP，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

2021年11月9日，GE宣布將分拆為三家獨(dú)立的公司，新公司將分別專注經(jīng)營(yíng)能源、醫(yī)療以及航空業(yè)務(wù)。1）通用電氣醫(yī)療將于2023年初分立，定位為精準(zhǔn)醫(yī)療企業(yè)，GE集團(tuán)將保留19.9%的股份，其余股份分配給公司股東。2）通用電氣能源將于2024年初分立，新公司業(yè)務(wù)涵蓋新能源、電力以及數(shù)字化等領(lǐng)域。3）剩余的GE公司將繼承現(xiàn)有的剩余資產(chǎn)和債務(wù)，專注航空業(yè)務(wù)。

圖表20：GE分立計(jì)劃示意圖

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為GE最終的分拆既是2000年后GE業(yè)務(wù)發(fā)展不佳導(dǎo)致的，也是時(shí)代的趨勢(shì)，預(yù)示著傳統(tǒng)的工業(yè)集團(tuán)如果不進(jìn)行數(shù)字化、科技的轉(zhuǎn)型，難以保持高度的多元化。其次，分拆后的市值提升、更有效的激勵(lì)也是重要的影響因素。

歷史階段總結(jié)（2001-2021）：外部環(huán)境快速變化，全球經(jīng)濟(jì)逐漸從工業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司崛起，GE、西門子并沒(méi)有抓住變化趨勢(shì)。其次，歐美工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，如GE、西門子從電氣時(shí)代起家的照明業(yè)務(wù)都因?yàn)橹袊?guó)的競(jìng)爭(zhēng)壓力而被剝離。公司業(yè)務(wù)在金融危機(jī)期間受到嚴(yán)重影響，更頻繁的并購(gòu)整合并未提升公司業(yè)績(jī)。2021年，GE在經(jīng)歷百年多元化之后走向分拆之路。

我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)所處階段與歐美不同，距離形成全球化、多元化的大型工業(yè)集團(tuán)還有一定距離。例如，美的集團(tuán)、海爾集團(tuán)、海信集團(tuán)為代表的國(guó)內(nèi)大型家電集團(tuán)，通過(guò)跨界并購(gòu)、自主發(fā)展向全球化、多元化的ToC、ToB綜合集團(tuán)轉(zhuǎn)型。美的當(dāng)前以并購(gòu)、私有化為主，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)明顯，是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展階段導(dǎo)致，并不矛盾。以GE為代表的歐美工業(yè)集團(tuán)走過(guò)的多元化和分拆之路，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)大型企業(yè)的發(fā)展有著很強(qiáng)的借鑒意義。

企業(yè)的發(fā)展有著本身的“歷史周期律”，正如GE的誕生、發(fā)展和走向輝煌正是和美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同時(shí)代緊密結(jié)合，從美國(guó)電氣大發(fā)展、二戰(zhàn)訂單、戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮到1980-1990年代的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，GE業(yè)務(wù)版圖的擴(kuò)大正是在20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮與上升的大背景之下。新世紀(jì)以來(lái)，GE的衰退和分拆，也是由于全球經(jīng)濟(jì)逐漸從工業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司崛起，GE、西門子并沒(méi)有抓住變化趨勢(shì)。其次，歐美工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，如GE、西門子從電氣時(shí)代起家的照明業(yè)務(wù)都因?yàn)橹袊?guó)的競(jìng)爭(zhēng)壓力而被剝離。

歷史悠久的企業(yè)往往有著巨大的發(fā)展慣性，一旦外部環(huán)境發(fā)生劇烈變化，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和時(shí)代趨勢(shì)不一致，如果企業(yè)不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，可能將面臨巨大的經(jīng)營(yíng)困境。這就需要企業(yè)時(shí)刻保持終極意義上的危機(jī)感，在不斷變化中做出實(shí)事求是的戰(zhàn)略選擇和果斷的企業(yè)變革。

圖表21：GE不同的歷史發(fā)展階段和歷任CEO

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

企業(yè)的發(fā)展不僅要抓住時(shí)代的趨勢(shì)和特點(diǎn)，也應(yīng)該以企業(yè)的資源稟賦和業(yè)務(wù)特點(diǎn)為發(fā)展基礎(chǔ)。多元化為大型企業(yè)打開(kāi)了成長(zhǎng)空間，但大型企業(yè)的多元化發(fā)展應(yīng)該建立在自己的核心能力之上，無(wú)關(guān)性多元化的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。同時(shí)，治理機(jī)構(gòu)和組織架構(gòu)也要適應(yīng)企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

多元化經(jīng)營(yíng)和發(fā)展是貫穿GE發(fā)展上升期的重要主線。通過(guò)我們的百年歷史復(fù)盤，GE前期的多元化發(fā)展是建立在企業(yè)核心業(yè)務(wù)之上的，多元化發(fā)展的基礎(chǔ)是企業(yè)資源的相關(guān)性。GE從最初的燈泡公司發(fā)展為電氣公司，再橫向拓展至家電領(lǐng)域，抓住二戰(zhàn)的契機(jī)提升研發(fā)生產(chǎn)能力，并在戰(zhàn)后繁榮期大力通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，成為電器、飛機(jī)引擎以及動(dòng)力渦輪機(jī)領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，這些都是GE結(jié)合時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)自身核心業(yè)務(wù)的延伸，是基于技術(shù)研發(fā)核心能力的多元化。

GE發(fā)展后期，過(guò)度多元化、組織冗余、放棄技術(shù)創(chuàng)新的核心基因已經(jīng)為GE的衰落埋下了伏筆。企業(yè)本身有著業(yè)務(wù)邊界和管理邊界，要素稟賦也不盡相同。企業(yè)并購(gòu)新的企業(yè)或者進(jìn)入新的行業(yè)，要衡量是否具有新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓能力、組織架構(gòu)能否匹配、與核心業(yè)務(wù)的協(xié)同程度和建立持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可能性。過(guò)度多元化、過(guò)度金融化、無(wú)關(guān)性多元化對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是沒(méi)有提升作用的，企業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張，內(nèi)部組織架構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)也很難適應(yīng)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度。

中國(guó)大型家電企業(yè)具有一流的相關(guān)多元化整合能力和靈活的組織調(diào)整能力。以美的集團(tuán)為例，美的集團(tuán)家電業(yè)務(wù)的發(fā)展就涉及眾多家電品類、家電上游配件企業(yè)的并購(gòu)整合，是美的家電業(yè)務(wù)壯大的重要方式。公司具備敏銳的市場(chǎng)洞察力、強(qiáng)大的資源整合能力，相關(guān)多元化（家電產(chǎn)業(yè)鏈）并購(gòu)成功率高。公司過(guò)往基于家電產(chǎn)業(yè)鏈的并購(gòu)成功率高，快速實(shí)現(xiàn)了品類擴(kuò)張和資本積累。我們認(rèn)為成功原因在于公司資源整合能力強(qiáng)，投后管理能力出色，同為家電產(chǎn)業(yè)鏈更容易共享資源和渠道，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)美的不斷調(diào)整組織架構(gòu)以適應(yīng)業(yè)務(wù)的發(fā)展：1997年美的引入事業(yè)部取代直線式管理；2002年進(jìn)行深化事業(yè)部制的第二次改革；2006年總部向投資控股主體轉(zhuǎn)型，設(shè)立二級(jí)平臺(tái)；2013年美的再次將3級(jí)管理體制轉(zhuǎn)為2層組織架構(gòu)，這些都充分體現(xiàn)了美的組織架構(gòu)的靈活性。

GE的研發(fā)創(chuàng)新有著優(yōu)良的歷史基因。1867年，愛(ài)迪生在新澤西州的梅蘭巴克建立了研究設(shè)施，以此為開(kāi)端，GE首任總裁科芬創(chuàng)辦了通用電氣研究實(shí)驗(yàn)室，這是全美第一家公司實(shí)驗(yàn)室。

GE在成功涉及的大部分行業(yè)——照明、電氣、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、醫(yī)療等領(lǐng)域都做出了革命性的技術(shù)創(chuàng)新。公司多元化的發(fā)展歷史就是在分散化的業(yè)務(wù)條線中技術(shù)創(chuàng)新不斷挖掘新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)發(fā)展壯大的歷史。電燈泡、發(fā)電站、全自動(dòng)洗碗機(jī)、烤面包機(jī)、電烤箱、噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)、廣播、X光機(jī)、工業(yè)塑料，這些對(duì)人類生產(chǎn)和生活產(chǎn)生重大推動(dòng)力的產(chǎn)品很多都屬于GE的發(fā)明，或者是通過(guò)GE成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)有助于大型家電企業(yè)轉(zhuǎn)型科技集團(tuán)并后來(lái)居上：1）消費(fèi)市場(chǎng)格局并不完全由科技實(shí)力決定，本地企業(yè)可通過(guò)本地化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、本地化服務(wù)彌補(bǔ)科技實(shí)力差距，實(shí)現(xiàn)原始積累，然后通過(guò)不斷追加研發(fā)實(shí)現(xiàn)反超，例如中國(guó)家電龍頭美的集團(tuán)；2）政府可通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策扶持科技實(shí)力較弱的本土企業(yè)，促進(jìn)其成長(zhǎng)；3）以市場(chǎng)換技術(shù)如果有合適的產(chǎn)業(yè)政策配合，也有可取之處，例如中國(guó)成功實(shí)現(xiàn)高鐵產(chǎn)業(yè)的以市場(chǎng)換技術(shù)。以美的集團(tuán)為例，美的集團(tuán)正從低端制造轉(zhuǎn)型為科技集團(tuán)。2012年之前，美的集團(tuán)是低端制造，主打性價(jià)比家電產(chǎn)品，在技術(shù)上相對(duì)落后。由于產(chǎn)品本土化、更充分的渠道下沉和本地化服務(wù)，美的依然成長(zhǎng)為市場(chǎng)龍頭之一。2012年，美的在經(jīng)營(yíng)困境中進(jìn)行了著名的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，在2012-2020年依托“產(chǎn)品領(lǐng)先，效率驅(qū)動(dòng)，全球經(jīng)營(yíng)”的戰(zhàn)略取得成功，并提升了美的集團(tuán)的科技實(shí)力。

大型企業(yè)集團(tuán)分拆是過(guò)去10年的重要趨勢(shì)。1）歐美工業(yè)集團(tuán)、日韓財(cái)團(tuán)歷史悠久，業(yè)務(wù)布局多元化，在長(zhǎng)期發(fā)展中不乏并購(gòu)、分立/分拆、出售。2010年代，分立/分拆、出售的趨勢(shì)更明顯。2）我們研究的目標(biāo)企業(yè)都較為成熟，分立/分拆、出售的業(yè)務(wù)往往因?yàn)橐?guī)模大而引人矚目，并購(gòu)的業(yè)務(wù)則可能還處于培育期而被忽略。3）資本市場(chǎng)日趨發(fā)達(dá)，業(yè)務(wù)獨(dú)立上市更有利于估值提升、管理和激勵(lì)效率提升；還有部分原因在于放棄缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)。4）中國(guó)上市門檻日漸多元化，分拆市場(chǎng)有興趣的業(yè)務(wù)單獨(dú)上市可以享受更高估值，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)最近幾年也流行分拆上市。A股不支持分立上市，一般將非主業(yè)分拆為子公司上市。

歐美、日韓企業(yè)重要的分立/分拆、出售：1）美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，企業(yè)流行分立上市，提升估值。例如2016年丹納赫分立多元化成長(zhǎng)業(yè)務(wù)Fortive (FTV US)；2020年聯(lián)合技術(shù)分立成電梯業(yè)務(wù)奧的斯（OTIS US）、暖通業(yè)務(wù)開(kāi)利全球（CARR US）和航空業(yè)務(wù)雷神技術(shù)（RTX US）；2020年英格索蘭分立為工業(yè)技術(shù)業(yè)務(wù)英格索蘭（IR US）和暖通業(yè)務(wù)特靈科技（TT US）。上述分立都帶來(lái)獨(dú)立業(yè)務(wù)的估值提升。2021年GE計(jì)劃分立為醫(yī)療、能源和航空業(yè)務(wù)三家公司。2）戰(zhàn)略性放棄缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)的方式是多元化的。例如2013年西門子分立照明業(yè)務(wù)歐司朗（OSR GR）；2016年飛利浦分拆照明業(yè)務(wù)（LIGHT NA）上市，很快就出售控股權(quán)；同年江森自控分立汽車座椅和內(nèi)飾業(yè)務(wù)Adient (ADNT US)，GE出售家電業(yè)務(wù)；2019年江森自控出售汽車電池業(yè)務(wù)。3）日韓財(cái)團(tuán)模式還有新的特征。2017年，監(jiān)管原因?qū)е氯羌瘓F(tuán)解散未來(lái)戰(zhàn)略室，旗下包括三星電子（005930 KS）在內(nèi)的子公司的獨(dú)立性加強(qiáng)。

圖表22：2010年起，歐美工業(yè)集團(tuán)、日韓財(cái)團(tuán)企業(yè)分立、分拆上市、資產(chǎn)剝離、減弱集團(tuán)控制事件梳理

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

時(shí)代需求變化風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)需求變化迅速，企業(yè)需緊跟時(shí)代趨勢(shì)、科學(xué)管理各業(yè)務(wù)進(jìn)展、及時(shí)調(diào)整自身戰(zhàn)略以適應(yīng)市場(chǎng)需求，否則可能面臨經(jīng)營(yíng)困境。

并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)：在多元化進(jìn)程中，部分企業(yè)會(huì)通過(guò)并購(gòu)整合方式進(jìn)入新賽道，并購(gòu)標(biāo)的選擇不當(dāng)或并購(gòu)后的整合績(jī)效不佳將直接影響公司業(yè)績(jī)，頻繁的并購(gòu)整合則會(huì)增加企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)官僚化風(fēng)險(xiǎn)：隨著企業(yè)多元化程度的加深，管理團(tuán)隊(duì)增加、組織結(jié)構(gòu)相應(yīng)擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)管理模式調(diào)整會(huì)導(dǎo)致企業(yè)治理中存在官僚化、未能及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。

本文摘自：2022年6月20日已經(jīng)發(fā)布的《GE百年復(fù)盤，多元化楷模到分拆》

何 偉 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

湯亞瑋 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080521110003

湯胄櫻子 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080121120095