文章來源：上海證券報(bào) 記者 王彭
作為國(guó)內(nèi)最早一批基金經(jīng)理，擁有20多年A股市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將趙楓，于今年11月在睿遠(yuǎn)基金低調(diào)入職。
趙楓于1999年進(jìn)入公募行業(yè)，曾任鵬華基金研究員，融通基金基金經(jīng)理，交銀施羅德基金基金經(jīng)理、專戶投資部總經(jīng)理，2014年創(chuàng)辦私募基金、擔(dān)任投資經(jīng)理并管理研究團(tuán)隊(duì)，如今他又選擇回歸公募。
20多年在A股市場(chǎng)的投資研究經(jīng)歷，讓趙楓堅(jiān)定地走上價(jià)值投資道路。他認(rèn)為，價(jià)值投資符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律、商業(yè)邏輯，可持續(xù)性強(qiáng)。他擅長(zhǎng)企業(yè)研究，將企業(yè)價(jià)值作為投資決策的核心依據(jù)，追求長(zhǎng)期大概率的投資回報(bào)。
在趙楓看來，投資可以化繁為簡(jiǎn)。他將企業(yè)自由現(xiàn)金流量視為命脈，研究企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源、持有創(chuàng)造價(jià)值的能力；他認(rèn)為研究永無止境，專業(yè)化的深度研究創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，推崇價(jià)值投資理念下的投研一體化；他簡(jiǎn)化決策依據(jù)，將企業(yè)價(jià)值作為投資決策的核心因素；他認(rèn)為長(zhǎng)期投資和集中投資是價(jià)值投資的必然選擇，但在組合構(gòu)建時(shí)，強(qiáng)調(diào)適度分散投資，平抑組合波動(dòng)，重視投資體驗(yàn)。
01
波動(dòng)市場(chǎng)背后的大概率機(jī)會(huì)
作為行業(yè)內(nèi)極少數(shù)擁有超過20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將之一，趙楓經(jīng)歷了A股市場(chǎng)的多輪牛熊轉(zhuǎn)換，見證了市場(chǎng)和行業(yè)的起步發(fā)展，成為堅(jiān)定的價(jià)值投資者和專注的企業(yè)研究者。他認(rèn)為，價(jià)值投資是最符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和商業(yè)邏輯的投資方式，通過對(duì)企業(yè)的深度研究，可以尋找到長(zhǎng)期大概率的投資機(jī)會(huì)。
上世紀(jì)90年代末入行初期，趙楓所面對(duì)的A股市場(chǎng)還處于較為初級(jí)的階段，“那時(shí)基本處于混沌狀態(tài)，對(duì)公司和投資的理解都較為有限?！壁w楓回憶稱。
本著投資企業(yè)總要去看看的樸素想法，趙楓常去上市公司實(shí)地調(diào)研，了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，以便做出投資與否的判斷。從事基金經(jīng)理初期，經(jīng)歷漫漫熊市，從2001到2004年，除了2003年的“五朵金花”行情，指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，但趙楓仍然慶幸熊市是自己職業(yè)生涯的起點(diǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)控制深入機(jī)理，對(duì)市場(chǎng)始終保持敬畏。
“熊市的好處是能讓市場(chǎng)參與者沉下心來思考問題，每個(gè)人在經(jīng)歷了熊市后都會(huì)總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，雖然賺錢對(duì)于投資框架的形成也會(huì)有幫助，但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以及什么路能走、什么路不能走，熊市中會(huì)有更深的領(lǐng)悟?！壁w楓稱。在經(jīng)歷多年的投資研究經(jīng)歷后，他認(rèn)為，控制風(fēng)險(xiǎn)最有效的方法是對(duì)公司基本面和價(jià)值的研究判斷。
雖然不喜歡趨勢(shì)投資，但趙楓并不認(rèn)為自己從始至終就是一個(gè)價(jià)值投資的“擁躉”。在他看來，最初的價(jià)值投資理念并不完整，通過不斷的嘗試和“碰壁”歸納總結(jié)，在經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中不斷反思琢磨，尋找波動(dòng)市場(chǎng)背后更具確定性的因子，逐步堅(jiān)定和完善自己的投資框架。
“價(jià)值投資往往是反人性的，在買入一只股票后，可能會(huì)上漲，但也有可能會(huì)先出現(xiàn)下跌。因此當(dāng)預(yù)判和表現(xiàn)出現(xiàn)偏差時(shí)，需要投資者反思審視其投資決策的依據(jù)和過程，如果不是對(duì)公司價(jià)值的判斷發(fā)生了錯(cuò)誤，那就應(yīng)該越跌越買；如果真的看錯(cuò)了，那么就果斷賣出。這背后核心還是在于對(duì)企業(yè)研究的深度以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷?！壁w楓稱。
在研究企業(yè)上，趙楓在創(chuàng)辦私募后，由于自身角色不僅是投資經(jīng)理，還是企業(yè)管理者，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)有了更進(jìn)一步的體會(huì)，真正站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度去觀察一家企業(yè)。
在趙楓看來，企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和投資者預(yù)期很容易產(chǎn)生偏差，這種偏差使得公司股價(jià)出現(xiàn)短期波動(dòng)，但如果企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期基本面并沒有發(fā)生改變，這種波動(dòng)會(huì)帶來投資機(jī)會(huì)。
02
將現(xiàn)金流視為企業(yè)“命脈”
趙楓是一名深度的企業(yè)研究者，他認(rèn)為，價(jià)值投資回報(bào)的源泉就是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給股東的最大現(xiàn)金總額，即企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的財(cái)富。
在他看來，自由現(xiàn)金流是比財(cái)務(wù)利潤(rùn)真實(shí)得多的盈利指標(biāo)，而長(zhǎng)期回報(bào)很高的企業(yè)往往都有強(qiáng)勁且持續(xù)的自由現(xiàn)金流。
“從分析框架來看，如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流不良，其中一部分很可能最終走向失?。涣硪徊糠挚赡芴幱跀U(kuò)張期的企業(yè)，或許正在建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但需要外部融資，當(dāng)然其中也有一些企業(yè)最終無法建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。”趙楓稱。
“如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流良好，那么其中一部分可能是沒有內(nèi)在增長(zhǎng)的企業(yè)，雖然沒有定價(jià)能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購(gòu)股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內(nèi)生增長(zhǎng)的企業(yè)，可以通過提價(jià)、再投資等方式，持續(xù)創(chuàng)造良好的自由現(xiàn)金流。”
趙楓認(rèn)為，長(zhǎng)期看，企業(yè)只有內(nèi)生增長(zhǎng)，才會(huì)增加股東價(jià)值。高增長(zhǎng)的行業(yè)未必有好公司，平淡的行業(yè)未必沒有好公司，核心還是看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。對(duì)于企業(yè)而言，如果有較大的增長(zhǎng)空間，投資資本回報(bào)率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機(jī)會(huì)，那么派息或回購(gòu)是最好的選擇。
03
尋找具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)
趙楓表示，良好自由現(xiàn)金流的來源是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)實(shí)中，很多波動(dòng)是由企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯帶來的，比如一家企業(yè)第一年擁有良好的自由現(xiàn)金流，賺錢效應(yīng)讓很多其他企業(yè)紛紛進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果這家企業(yè)自身沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自由現(xiàn)金流就會(huì)很快下降。
他花費(fèi)大量時(shí)間去深度研究企業(yè)，研究企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是一件復(fù)雜長(zhǎng)期的事，背后包含戰(zhàn)略選擇、公司治理、機(jī)制文化，以及宏觀、行業(yè)等多重綜合因素，要看企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式能否建立起競(jìng)爭(zhēng)壁壘，看企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)壁壘需要的投入以及看迭代的穩(wěn)定性。
通過深度研究，可以觀察企業(yè)是否建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘或者是護(hù)城河有多寬廣，是否足以抵擋競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，以及看企業(yè)是否在不斷加固自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，來保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
那么該如何評(píng)價(jià)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？趙楓認(rèn)為，至少可以觀察這幾個(gè)維度：一是企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利能力的高低；二是經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)弱；三是創(chuàng)新能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長(zhǎng)空間和時(shí)間。
他也表示，評(píng)估企業(yè)邏輯看似簡(jiǎn)單，但具體到不同企業(yè)，需要扎實(shí)深度的專業(yè)化研究，也只能不斷接近。
在評(píng)估企業(yè)時(shí)，除了商業(yè)模式、管理層等因素外，他還較為重視企業(yè)的愿景，他認(rèn)為，那些優(yōu)秀的企業(yè)往往都有符合社會(huì)價(jià)值的愿景和遠(yuǎn)大抱負(fù)，這是一家企業(yè)起步發(fā)展的基礎(chǔ)。
“為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)愿景，企業(yè)內(nèi)部從上到下都會(huì)用統(tǒng)一的文化和價(jià)值觀去堅(jiān)持，從長(zhǎng)期來看，只有為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，才能持續(xù)獲取社會(huì)給予它的回報(bào)。對(duì)于價(jià)值投資者而言，也希望能夠找到這樣偉大的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資?！?/span>
企業(yè)是否愿意為這一愿景持續(xù)投入，是趙楓認(rèn)為第三個(gè)需要考量的因素。在他看來，很多企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不是在起步初期便已確立，而是在不斷的投入和服務(wù)客戶過程中持續(xù)構(gòu)建的，從而逐漸形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘?！案?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成是企業(yè)對(duì)價(jià)值觀堅(jiān)持的必然結(jié)果。但如果企業(yè)的一些投入過大，超過了其帶來的回報(bào)，這樣的企業(yè)也要謹(jǐn)慎投資。”
趙楓非常重視研究，在調(diào)研一家企業(yè)前，往往會(huì)先做好充足的案頭工作，然后帶著問題去調(diào)研。他一般要求研究員提前整理好公司的各種資料，梳理出公司的商業(yè)模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力，在此基礎(chǔ)上提出各種問題，從而可以跟公司深入有效地交流。
他交流的對(duì)象除了上市公司和賣方研究員，還包括行業(yè)專家、銷售渠道、消費(fèi)者和上游供應(yīng)商等等?！霸诔鋈フ{(diào)研時(shí)，我會(huì)經(jīng)常問很多問題。我希望能將研究做到極致，但研究是一個(gè)永遠(yuǎn)沒有盡頭的工作，作為外部投資者，你對(duì)一家公司不可能完全理解到位，只能無限逼近真相?！壁w楓稱。
趙楓十分看重“人”的因素。他認(rèn)為，一家公司的實(shí)際控制人或管理層對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力形成會(huì)起到舉足輕重的作用。如果對(duì)其治理結(jié)構(gòu)或誠(chéng)信有疑問，他往往會(huì)抱著“寧肯錯(cuò)過”的態(tài)度；當(dāng)然，如果經(jīng)過深入接觸發(fā)現(xiàn)最初的認(rèn)知有偏差，他也會(huì)慢慢將想法糾正過來。
在趙楓看來，專業(yè)化的深度研究可以創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。投資團(tuán)隊(duì)擁有一致的理念非常重要，如果團(tuán)隊(duì)同時(shí)存在幾種投資理念，而不同理念對(duì)應(yīng)判斷標(biāo)準(zhǔn)不一樣，那么研究團(tuán)隊(duì)很難有統(tǒng)一的研究標(biāo)準(zhǔn)，這樣研究對(duì)投資的支持會(huì)非常弱，也很難形成投資研究一體化。如果是統(tǒng)一的投資理念，大家可以在共同理念下去做研究，在共同話語體系下去交流，團(tuán)隊(duì)的力量才會(huì)凸顯，這樣才能更容易獲得長(zhǎng)期大概率的投資成功。
04
簡(jiǎn)化決策依據(jù)，企業(yè)價(jià)值是核心“標(biāo)尺”
怎么賺錢？決策依據(jù)是什么？怎樣去執(zhí)行？除了投資理念，決策和執(zhí)行層面是影響投資績(jī)效的另外兩個(gè)重要的方面。趙楓表示，投資時(shí)，盡量簡(jiǎn)化決策依據(jù)，將企業(yè)價(jià)值作為自己唯一的決策依據(jù)，而宏觀因素和行業(yè)趨勢(shì)都是企業(yè)價(jià)值研究的一部分。
他認(rèn)為，不同的投資理念會(huì)對(duì)應(yīng)不同的決策依據(jù)。他希望自己能將投資決策的依據(jù)盡量簡(jiǎn)單化，“如果依據(jù)過多，一旦它們之間出現(xiàn)矛盾，就很難進(jìn)行投資決策，所以我傾向把其他因素都排除掉，只關(guān)注企業(yè)價(jià)值?！?/span>
在趙楓看來，宏觀因素對(duì)投資的影響體現(xiàn)在兩個(gè)層面。一方面是周期性影響，比如貨幣政策、財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等，這些因素往往只能在短期內(nèi)影響市場(chǎng)；另一方面是趨勢(shì)性影響，包括人口結(jié)構(gòu)變遷、生產(chǎn)率或投資回報(bào)率等因素給行業(yè)基本面帶來的深層次變化。
“雖然趨勢(shì)性因素對(duì)投資的影響具有更大意義，但基金經(jīng)理很難在這些領(lǐng)域獲取深入的研究成果。此外，在當(dāng)前各國(guó)政府越來越多的采用反周期政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的背景下，宏觀領(lǐng)域的研究成果也很容易被政策干擾?！壁w楓稱。
他認(rèn)為，從歷史看，需要做重大倉位決策的時(shí)機(jī)并不常見。過去20年中大概就三次，第一次是2001年賣出，2004年買入；第二次是2008年賣出，2009年買入；第三次是2014年買入，2015年賣出，2016年再次買入。在他看來，在決定市場(chǎng)漲跌的各項(xiàng)因素中，外因并不會(huì)起到主導(dǎo)作用，最關(guān)鍵的往往是市場(chǎng)的整體估值或內(nèi)在回報(bào)率。
趙楓也不喜歡用行業(yè)配置來指導(dǎo)投資。他認(rèn)為，高增長(zhǎng)行業(yè)里未必會(huì)出現(xiàn)好的投資標(biāo)的。第一，高增長(zhǎng)行業(yè)中的頭部公司股價(jià)一定很貴，即便對(duì)行業(yè)未來發(fā)展確實(shí)樂觀，付出的代價(jià)和獲得的回報(bào)也可能難以匹配；第二，大部分高增長(zhǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定，頭部企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)“城頭變幻大王旗”的情況，難以找到能夠長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?！跋噍^而言，在一些比較平淡的行業(yè)中反倒可以尋找到一些基本面穩(wěn)健、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的公司。投資的核心依然是對(duì)企業(yè)的判斷?！?/span>
在構(gòu)建組合時(shí)，在趙楓看來，適度集中是價(jià)值投資的合理表現(xiàn)形式，如果對(duì)企業(yè)研究的足夠深入，相信其潛在回報(bào)率和安全邊際，就一定會(huì)重倉買入。
他認(rèn)為，對(duì)價(jià)值投資者而言，確定性和回報(bào)率是兩個(gè)同等重要的因素，真實(shí)回報(bào)率是預(yù)期回報(bào)率和確定性水平的乘積。研究的目的是提高確定性、尋找更高回報(bào)率的標(biāo)的。研究專業(yè)化很重要，有行業(yè)背景的人加入有利于將研究深入，盡量接近真相。
長(zhǎng)期投資也是如此?！盎诂F(xiàn)金流回報(bào)的價(jià)值投資一定是關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，因此要求我們基于較長(zhǎng)時(shí)間的維度去分析判斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力?！?/span>
但是他也表示，長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期持有需要區(qū)分看待，所謂價(jià)值投資是去評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和潛在回報(bào)，并不意味著一定要持有很長(zhǎng)時(shí)間。比如他曾在2017年上半年買入某行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)盈利爆發(fā)點(diǎn)的來臨會(huì)令公司市值在三年時(shí)間內(nèi)上漲60%，但幾個(gè)月后公司市值便暴漲140%，他只能選擇提前賣出。
“所謂的長(zhǎng)期投資是指，在研究過程中用長(zhǎng)期眼光看待企業(yè)的回報(bào)、競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但持股周期完全取決于股價(jià)在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)反映了它的投資價(jià)值，一旦提前有所反映，未來的潛在回報(bào)必然會(huì)降低?！壁w楓稱。
趙楓表示，雖然長(zhǎng)期投資和集中投資是價(jià)值投資的兩個(gè)必然選擇，但在構(gòu)建組合時(shí)，會(huì)集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上，也會(huì)保持適度分散投資，一方面，研究無止境，會(huì)有看錯(cuò)的情況；另一方面，市場(chǎng)的波動(dòng)、風(fēng)格輪動(dòng)等無法提前預(yù)判，適度分散投資可以平抑波動(dòng)，提升投資體驗(yàn)。
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