血制品既具備資源品屬性，又具備剛需屬性，兩票制后，血制品企業(yè)又逐漸強化對經銷商和終端的控制力，所以只要實現(xiàn)了規(guī)模優(yōu)勢，基本不存在惡性競爭和大幅降價風險，是非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務。
一、“好生意”屬性不改
采漿是許可業(yè)務，具有較強的壟斷性，是門“好生意”。目前國內運營的血制品企業(yè)約有27家，有資質自建漿站的僅十多家，前五家企業(yè)占據著超過70%的市場份額。
規(guī)模優(yōu)勢、品種豐富、渠道控制是堅實的護城河。
二、行業(yè)估值處在歷史低位
隨著行業(yè)的變化，如2013年更換新的GMP證書、2015年血制品提價、2016年以來的兩票制，行業(yè)估值經歷了較大的波動，目前行業(yè)整體估值不到30倍PE（不含ST生化，若包含ST生化估值為30.4倍），若以15%的凈利增速計算，2019年估值切換后PE為24倍。前期市場的整體調整，疊加中小創(chuàng)持續(xù)下跌和血制品行業(yè)基本面的影響，行業(yè)估值水平已經處于歷史底部區(qū)域（見圖1）。
三、上游去庫存接近尾聲
以折標10g白蛋白為基準，2015年由于各類血制品均出現(xiàn)不同程度漲幅，漲價預期刺激了商業(yè)公司大量從上游采購，這導致2016年進口及國產白蛋白的批簽發(fā)量大幅增長。2017年兩票制推行使得大量中小型商業(yè)公司退出市場，上游及渠道產生大量庫存，市場短期處于供大于需的局面，上游也放緩了采漿和批簽發(fā)速度（見圖2）。
分月份批簽發(fā)數據看，從2017年9月之后白蛋白批簽發(fā)數據基本都是負增長狀態(tài)，尤其國產白蛋白接近7個月持續(xù)負增長，一方面與2016下半年及2017上半年高基數有關，另一方面渠道去庫存仍在進行中，工業(yè)企業(yè)的采漿、投漿和批簽發(fā)速度都有所放緩。預計在2018年Q3末行業(yè)去庫存基本完成。
四、整體性與結構性機會并存
國內血制品長期處于供不應求的狀態(tài)，采漿量逐年持續(xù)上升，2011-2017年6年的采漿量復合增速為12.9%（見圖3）。按單漿站采漿量30-32噸算，2017年國內采漿站數量在250-266個左右，美國擁有漿站530個，采漿量達到3.8萬噸。
不同品種的需求格局分化較大：人血白蛋白與其他品種不同，臨床認知較充分，自然增長相對平穩(wěn)；而靜丙及凝血類小品種血制品臨床認知和臨床使用并不充分，學術推廣及終端覆蓋對銷售額的影響作用較大；特免的臨床認知也比較充分，但學術推廣及終端覆蓋對特免的增長有重要影響，其中狂免和破免由于飼養(yǎng)寵物的普遍及創(chuàng)傷的常見性使其自然增速較高；乙免由于疫苗和發(fā)病率的控制其自然增速較平穩(wěn)。
五、血制品公司業(yè)務情況
（一）采漿
1、漿站作為稀缺資源，具有確定增長的現(xiàn)金流。近5年除了廣東省外，各省漿站審批緩慢，平均各省每年新增1-2個漿站。新設漿站存在疾病傳播和安全風險，需要經過縣市省三級政府審批并到國家CFDA備案，而且在外地新設的漿站需設立子公司實現(xiàn)納稅方可。同時由于血制品企業(yè)的并購整合基本完成，后續(xù)各企業(yè)漿站數量基本不會因為并購而大幅增加。目前國內血制品企業(yè)漿站最多的為天壇生物、上海萊士和華蘭生物，后續(xù)丹霞生物注入博雅生物后，博雅的漿站數量也會達到37個、采漿量預計超過700噸。
2、采漿量基本與漿站數量一致，單漿站的采漿量基本在30-50噸左右。漿站采漿能力的大小與所覆蓋的區(qū)劃人口數、當地的風俗習慣（如南方部分地區(qū)認為獻漿不利于健康或會被人嘲笑）、經濟水平（一般經濟發(fā)達地區(qū)獻漿積極性不高）、獻漿的經濟補償額度有關。單漿站采漿量較大的是泰邦生物、衛(wèi)光生物和華蘭生物，這與漿站設在什么地區(qū)有較大關系（衛(wèi)光生物70%以上漿站建在廣西）。
（二）產收
從幾家公司血制品業(yè)務的收入來看，即使在2017年絕大部分仍保持了10%以上的增速，尤其博雅收入增速達到40%以上，這與公司的產品結構及漲價有關。噸漿收入較高的是泰邦生物和博雅生物，二者在特免及凝血類產品方面都有較高的市占率，因此噸漿的產值也較高，天壇生物由于重組原因導致噸漿的營收下降。
（三）盈利
在兩票制的影響下，各血制品公司的價格端并未下降較多，因此整體毛利率都保持穩(wěn)定，相反由于終端控制力和營銷能力的差異導致各公司的期間費用率差別較大，如泰邦生物雖然噸漿收入較高，但由于銷售費用的大幅增長，使得噸漿凈利較低。
六、重點企業(yè)
（一）華蘭生物(002007)
公司是國內少數千噸級血制品龍頭企業(yè)，產品線豐富，營收和凈利主要來自白蛋白和靜丙。血制品總體營收近年來一直保持兩位數的高增長，2017年受兩票制影響整體增速放緩，但從17年Q4開始營收情況有所回升，預計2018Q3行業(yè)去庫存逐漸進入尾聲，血制品營收增速將逐漸回升。
公司現(xiàn)共有單采血漿站24家，2017年實現(xiàn)采漿1080噸，是國內為數不多的千噸級企業(yè)，預計18年采漿量達到1200噸。公司計劃繼續(xù)建設新站，挖掘現(xiàn)有漿站的采漿能力，2020年突破2000噸采漿量。
公司2005年成立子公司華蘭生物疫苗有限公司從事疫苗的研發(fā)、生產和銷售（母公司持股75%），目前已經成為我國最大的流感疫苗生產基地之一。2016年由于山東疫苗事件的影響，公司疫苗批簽發(fā)量大幅下降，2017年疫苗批簽發(fā)量回升，營收同比增長158%。四價流感疫苗預計10月份上市銷售，大幅提升疫苗毛利率、降低盈虧平衡點。
（二）博雅生物(300294)
公司戰(zhàn)略是以血液制品為主導，打造血制品和非血制品兩架馬車，其中血制品業(yè)務聚焦免疫球蛋白和因子類產品。
2015年以來公司的收入和凈利都保持較高的增長，主要是白蛋白和靜丙都保持了較高的增速，同時公司在纖原領域有較強的定價權和話語權。2016年即開始提前布局渠道端，加大了市場投入，因此兩票制對其影響較小。隨著丹霞生物的注入,公司的采漿量將達到700噸以上,血制品收入將達到15.4億元,營收規(guī)模進入國內前四名。
非血制品方面，主要涉及糖尿病和生化藥物，2017年由于兩票制低開轉高開的影響，所以收入端實現(xiàn)了大幅增長，預計后續(xù)將保持穩(wěn)定增速。
