上海證券：《抓景氣，望龍頭》（2019年11月20日）
主要邏輯：
隨著年初《中國教育現(xiàn)代化2035》《加快推進教育現(xiàn)代化實施方案（2018-2022年）》等一系列重磅政策出臺，政策的不確定性風(fēng)險程度較2018年有所減弱，疊加如中公教育、中國東方教育、新東方在線等純正教育龍頭企業(yè)在海內(nèi)外上市優(yōu)化了投資標的結(jié)構(gòu)，教育板塊二級市場的投資情緒有所恢復(fù)，板塊整體表現(xiàn)較去年明顯向好。
1、職業(yè)教育：政策加持、需求火熱，龍頭兼具成長與盈利
政策頻繁加持職業(yè)教育，學(xué)歷高職領(lǐng)域外延教育部并不限制并購事項，內(nèi)生有擴招百萬及本科層次職業(yè)大學(xué)擴大招生范圍促進，外延與內(nèi)生齊驅(qū)。非學(xué)歷職教培訓(xùn)需求火熱，公考、教師、考研等報考基數(shù)均維持高百萬規(guī)模，未來重點關(guān)注通過率低、競爭比高導(dǎo)致的參培率提升和高客單價的長周期協(xié)議班課程占比提高對價格帶的拉升作用。中公教育作為職教絕對龍頭，兼具成長與盈利：成長性來自品類格局突破和渠道下沉發(fā)力，盈利性來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和運營提效降費。
2、在線教育：高速成長的千億市場，龍頭掘金下沉紅利
需求端在線教育優(yōu)秀的師資和低廉的價格對低線城市用戶有天然的吸引力，技術(shù)端5G網(wǎng)絡(luò)商用+AI賦能進一步優(yōu)化線上學(xué)習(xí)體驗，K12在線課外輔導(dǎo)市場高速增長，2018年市場規(guī)模約為302億元，2013-2018年CAGR為85.2%，預(yù)計2020年突破千億至1189億元。新東方在線以東方優(yōu)播加快向三四線城市下沉市場，憑借一線城市師資+本地化教研+強功能線下體驗店+線上單師直播互動對當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)教培機構(gòu)實現(xiàn)降維打擊，暫時沒有市場競品，且已初步形成低獲客成本、高定價、快增長用戶規(guī)模和轉(zhuǎn)化率的多維度外化優(yōu)勢。
3、教育信息化：把握標考建設(shè)新一輪景氣周期
始于2017年的第二輪標準化考點建設(shè)存量和增量齊升，存量高清換代，增量來自于（1）應(yīng)用場景從高考向高中學(xué)業(yè)水平考試、中考等延伸；（2）“1個平臺+N個子系統(tǒng)”共同建設(shè)導(dǎo)致單間教室客單價實現(xiàn)翻番。佳發(fā)教育為標考信息化建設(shè)龍頭，作為本輪建設(shè)制高點的考試綜合管理平臺項目，公司已完成6個省級平臺建設(shè)，并承擔(dān)國家端建設(shè)，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。憑借上一輪建設(shè)積淀的入口、用戶和渠道優(yōu)勢，公司切入智慧教育領(lǐng)域，業(yè)務(wù)快速發(fā)展，打造新增長點。同時公司持續(xù)推進管理提升和降本增效行動，費用率進入下降通道。
配置建議：
剔除估值差異較大的數(shù)值后，A股教育板塊的整體估值由年初的34X小幅降至11月15日的30X，估值水平較為穩(wěn)定。當(dāng)前時點板塊平均估值水平：教育美股＞教育A股＞教育港股。板塊估值內(nèi)部分化，估值較高的子板塊為早教和職業(yè)教育，估值較低的子板塊為K12教育和素質(zhì)教育（不考慮國際教育負估值）。
中銀國際證券：《繼續(xù)重點關(guān)注5G應(yīng)用受益標的及低PEG公司》（2019年11月17日）
主要邏輯：
1、云游戲大浪潮漸行漸近
騰訊 START 云游戲體驗邀請于 10 月 12 日正式開啟，用戶受邀體驗 NBA2KOL2 游戲，預(yù)示著騰訊的云游戲平臺商用化越來越近。作為游戲行業(yè)絕對龍頭，騰訊的云游戲戰(zhàn)略對于云游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，基于流量入口的巨大優(yōu)勢和 IaaS 層公有云平臺的支撐，我們判斷騰訊、華為等巨頭有望在云游戲平臺環(huán)節(jié)基于線上云游戲分發(fā)和云服務(wù)等業(yè)務(wù)占據(jù)較大市場份額；而云游戲?qū)⒋蟠蠼档?3A 級游戲的終端門檻，有望大幅擴大重度游戲玩家群體，頭部的重度游戲研發(fā)商有望獲得增量收入，騰訊、網(wǎng)易、完美世界、吉比特等公司有望充分受益；線下端，基于在最重要的游戲場所網(wǎng)吧所積累的渠道優(yōu)勢，順網(wǎng)科技通過為網(wǎng)吧提供存儲上云和算力上云產(chǎn)品，基于 2B 模式有望從網(wǎng)吧游戲市場中獲得云服務(wù)相應(yīng)收入。
2、5G 商用逐步打開互動視頻、超高清視頻及 VR/AR 市場空間
5G 網(wǎng)絡(luò)下載上傳速度的大幅提升、低延遲以及流量單價的繼續(xù)大幅下降，為“流量收割機”型內(nèi)容打開變現(xiàn)空間。當(dāng)前“愛騰 優(yōu)芒”等一線視頻網(wǎng)站加快互動視頻技術(shù)準備；OTT和IPTV運營方及內(nèi)容、技術(shù)方加快超高清視頻落地；VR/AR 內(nèi)容應(yīng)用在5G環(huán)境下的用戶體 驗有望大幅改善，隨著2020年巨頭的 AR/VR 硬件有望推出，行業(yè)也有望真正進入高成長期。
建議基于 5G 應(yīng)用角度提前布局，相關(guān)的 A 股公司重點關(guān)注芒果超媒、新媒股份等。
3、估值切換帶來低 PEG 公司投資機會
對于未來 3 年業(yè)績持續(xù)增長的確定性較強的低PEG公司，建議年底基于估值切換加大配置，相關(guān)公司重點關(guān)注游戲板塊的姚記科技、三七互娛、吉比特等。
4、體育板塊核心標的繼續(xù)長期看好
基于“政策支持確定性強、大賽陸續(xù)國內(nèi)落地拉動體育產(chǎn)業(yè)鏈進入業(yè)績受益期”的長期邏輯，以及“2020 年體育大年將到來，體育營銷、歐洲杯版權(quán)銷售等業(yè)務(wù)有望帶來較大業(yè)績彈性”的短期邏輯，繼續(xù)看好當(dāng)代明誠。
配置建議：
1、游戲板塊
1）姚記科技(002605)：加快在下沉市場的推廣，捕魚類游戲流水持續(xù)增長，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期，公司遠低于游戲行業(yè)平均的估值有望逐步修復(fù)。
2）順網(wǎng)科技(300113)：受益于 5G 商用對云游戲產(chǎn)業(yè)的拉動，公司云 PC 和順網(wǎng)云業(yè) 務(wù)有望加快網(wǎng)吧端落地，并拓展網(wǎng)吧外市場，帶來增量業(yè)績貢獻。 n
2、影視板塊
芒果超媒(300413)：2019Q4 核心綜藝的陸續(xù)上線有望推動廣告、付費收入加速增長；5G 打開 IPTV、互動視頻等業(yè)務(wù)增量變現(xiàn)空間。
3、體育板塊
當(dāng)代明誠(600136)：定增若完成，財務(wù)費用有望大幅下降；2021-2024 周期亞足聯(lián)賽事商務(wù)權(quán)益銷售及2020年歐洲杯版權(quán)銷售有望帶來較大業(yè)績彈性。
國海證券：《2020 年看專注看融合 看中國文化真內(nèi)核》（2019年11月15日）
主要邏輯：
1、傳媒板塊已初現(xiàn)積極信號
2013-2015 年文化傳媒板塊部分公司通過借殼登陸資本市場， 或從其它行業(yè)轉(zhuǎn)型至傳媒板塊，起點不重要，重要的是經(jīng)過 2016-2018 年三年運行，商業(yè)模式、業(yè)績已逐漸得到驗證，2018 年第四季度部分公司進行商譽減值（文化傳媒商譽高峰在 2018 年三季 度的1579.25億元，2019 年三季度傳媒板塊的商譽已減少至1280.48 億元，增速從2016年三季度的88.3%回到2019年三季度的-18.9%），2019年活下來的，2020年重新出發(fā)，重新出發(fā)看什么？ 看專注看融合，看中國文化真內(nèi)核，同時，從海外看中國，重估國潮文化消費市場。
2、用主業(yè)看專注
中國文化真內(nèi)核之一是讀好書且可通過不同媒介獲取知識2019 年1-9月中國整體圖書零售市場同比增長率為 12.78%，保持正向增長。京東圖書九年（2010-2019 年）數(shù)據(jù)顯示， 增量來自用戶年輕化與下沉化，9 年維度驗證圖書知識的需求未變， 變得是媒介，借助音視頻等新媒體有望實現(xiàn)一加一大于二的效果。
中國文化真內(nèi)核之二是先看國潮動畫電影市占率的提升，再看院線 拐點 2012 年-2019 年，動畫電影市場中海外進口動畫電影占比從 高到低，從 2012 年美國的《冰川時代 4》的 2.6%占比到 2019 年中國的《哪吒》的 8.59%占比，歷經(jīng)“七年之癢”，中國人逐漸講好自 己的故事，進而有了國潮，2020 年看中國文化真內(nèi)核。 n
3、用 5G 看融合
中國文化真內(nèi)核之三，穩(wěn)定中有彈性的超高清視頻產(chǎn)業(yè)鏈（大屏融合、云游戲云 VR）超高清視頻產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)價值體現(xiàn)離不開 5G 技術(shù)的應(yīng)用，2020 年也將開啟 5G 應(yīng)用年。5G 有望將將 DTV、IPTV 和 OTT 為代表有線電視網(wǎng)、電信網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)的三種模式合并，2022 年智能電視產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望達到 3000 億元，其中，廣告營銷（整合現(xiàn)有傳統(tǒng) TV 千億規(guī)模及 OTT\IPTV 百億規(guī)模）將達到 1400 億元，內(nèi)容付費將達到 800 億元，用戶增值（以教育、 游戲、短視頻、健康為代表的服務(wù)模式將衍生產(chǎn)業(yè)生態(tài)）將達到 800 億元。大屏端，可關(guān)注芒果超媒（芒果 TV）與新媒股份；內(nèi)容端，可關(guān)注優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給公司光線傳媒、華誼兄弟、華策影視、騰訊音樂（TME）等。所以綜上所述，看中國文化真內(nèi)核的核心是生存看專注，發(fā)展看融合。
配置建議：
芒果超媒(300413)：中國融媒體資本化典型標桿且具有平臺價值及精準垂直粉絲經(jīng)濟屬性。
新媒股份(300770)：長期看，公司在完成原始用戶累積后，后續(xù)的 平臺搭建與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作帶來更多增值服務(wù)，也將利于用戶 的付費轉(zhuǎn)化，打造從產(chǎn)品收入到生態(tài)收入。
新經(jīng)典(603096)：打造產(chǎn)品的長生命周期（長生命周期產(chǎn)品利于穩(wěn) 定現(xiàn)金流），競爭優(yōu)勢在于“精品化”戰(zhàn)略?！度松：！返某煽兪?持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的能力再度驗證。
中信出版(300788)：新三板轉(zhuǎn)至 A 股，積極探索從傳統(tǒng)圖書出版 向新媒體業(yè)態(tài)及讀者經(jīng)營的方向進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
奧飛娛樂(002292)：有望在未來三年打造細分領(lǐng)域的國潮品牌。
光線傳媒(300251)：投真人電影、網(wǎng)劇、藝人經(jīng)紀、產(chǎn)業(yè)投資均服 務(wù)于“講好中國故事”內(nèi)核。內(nèi)容端的質(zhì)量提升票房上漲也利于院線端，可關(guān)注院線拐點下的橫店影視(603103)。
視覺中國(000681)：深耕圖書版權(quán)行業(yè)，布局較為完整產(chǎn)業(yè)鏈的同 時加大對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容交易平臺的研發(fā)投入，交易平臺為客戶提供“越 來越懂用戶”的智能搜索和個性化推薦服務(wù)。
