我最看好的股票：西部保險(xiǎn)證券 (Western Insurance Securities) 

1953 年 3 月

沃倫 E. 巴菲特

Buffett-Falk & Co., Omaha, Nebr. 

西部保險(xiǎn)證券 (Western Insurance Securities) 

我這次推薦的股票也是一家保險(xiǎn)公司，它也是一家年輕的公司，而且發(fā)展速度快、管理有方。15 個(gè)月前，我推薦了政府雇員保險(xiǎn)公司，現(xiàn)在股價(jià)已經(jīng)漲了一倍多，從長期資本增值角度考慮，它還是不貴。

投資西部保險(xiǎn)證券公司，投資者相當(dāng)于同時(shí)投資了兩家整體低估而且管理優(yōu)秀、發(fā)展迅速的保險(xiǎn)公司。這種投資機(jī)會(huì)是很少見的。西部保險(xiǎn)證券有兩個(gè)子公司，一個(gè)是西部財(cái)險(xiǎn)和擔(dān)保公司，另一個(gè)是西部火災(zāi)保險(xiǎn)公司。1952 年，它們的合并認(rèn)可資產(chǎn)是 29,590,142 美元，保費(fèi)規(guī)模是 26,009,929 美元。目前，這兩家子公司在 38 個(gè)州獲得了牌照。下表中顯示了它們出色的增長速度以及與行業(yè)平均水平的比較情況。 

西部保險(xiǎn)證券公司持有西部財(cái)險(xiǎn)和擔(dān)保公司 92% 的股份，西部財(cái)險(xiǎn)和擔(dān)保公司持有西部火災(zāi)保險(xiǎn)公司 99.95% 的股份。西部保險(xiǎn)證券公司的其他資產(chǎn)很少，按凈流動(dòng)資產(chǎn)計(jì)算大概只有 180,000 美元。該公司的資本結(jié)構(gòu)是 7,000 股面值為 100 美元，利率為 6% 的優(yōu)先股，可以以 125 美元贖回；35,000 股 A 類優(yōu)先股，可以以 60 美元贖回，每股可定期獲得 2.50 美元的股息，最多可獲得 4 美元股息；還有 50,000 股普通股。A 類優(yōu)先股目前合計(jì)拖欠股息 36.75 美元。 

在雷·杜波克 (Ray DuBoc) 的領(lǐng)導(dǎo)下，公司擁有一流的管理層。從公司 1924 年創(chuàng)立以來，杜波克先生一直是公司的掌舵人，他在保險(xiǎn)行業(yè)聲譽(yù)卓著，為人正直而且能力出眾。公司的中層管理人員同樣是一流的。在公司成立初期，債券和優(yōu)先股的成本遠(yuǎn)高于公司的盈利能力。保費(fèi)規(guī)模在 3,000,000 美元時(shí)，債券和優(yōu)先股的成本對(duì)公司是沉重的負(fù)擔(dān)，但當(dāng)公司的保費(fèi)規(guī)模超過 26,000,000 美元時(shí)，這部分成本顯然就不是問題了。

1952 年是汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)非常低迷的一年，該公司的盈利是 1,367,063 美元，可以覆蓋 129,500 美元的債券和優(yōu)先股成本的 10倍多，扣除這部分費(fèi)用后，普通股每股盈利仍然有 24.74 美元。

顯然，普通股的好日子總算來了，但投資者們還沒發(fā)現(xiàn)，它的股價(jià)只有每股盈利的一倍多，還不到 1952 年 86.26 美元的每股凈資產(chǎn)的五折。表二列出了戰(zhàn)后的盈利數(shù)字，從中可以看出隨著盈利基數(shù)的增長，普通股顯著受益。在計(jì)算凈資產(chǎn)時(shí)，按未到期保費(fèi)儲(chǔ)備中凈資產(chǎn)占 25% 計(jì)算，并且考慮到了優(yōu)先股的贖回價(jià)格以及拖欠的股息。

西部保險(xiǎn)證券的保費(fèi)規(guī)模增長處于行業(yè)領(lǐng)先地位，讀者可能會(huì)擔(dān)心它是否放松了標(biāo)準(zhǔn)。絕對(duì)沒有。在過去十年里，西部保險(xiǎn)證券的各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)明顯優(yōu)于綜合保險(xiǎn)公司的平均水平。表三中列出了貝氏評(píng)級(jí)通過逐一對(duì)比得出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中選取賠付率和費(fèi)用率將西部保險(xiǎn)證券的兩個(gè)子公司與所有火災(zāi)和財(cái)險(xiǎn)公司進(jìn)行了對(duì)比。 

細(xì)心的讀者可能還擔(dān)心西部保險(xiǎn)證券是否集中于利潤特別高的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。事實(shí)恰恰相反。雖說西部保險(xiǎn)證券是一家綜合保險(xiǎn)公司，但是它主要做的是汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，保費(fèi)的 60% 來自汽車保險(xiǎn)。戰(zhàn)后汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體來說并不景氣，過去三年里更是低迷，所以說表格中的對(duì)比還沒充分顯示出西部保險(xiǎn)證券公司的比較優(yōu)勢(shì)，它實(shí)際上更加優(yōu)秀。 

該公司總是保持充足的未決賠款準(zhǔn)備金。從戰(zhàn)后的記錄來看，該公司每年年末的賠款準(zhǔn)備金都比實(shí)際需要的金額高。保險(xiǎn)監(jiān)理機(jī)構(gòu)對(duì)該公司進(jìn)行的三年期檢查得出了同樣的結(jié)論。 

再看投資情況，投資資產(chǎn)和投資收益與保費(fèi)規(guī)模同步增長。綜合凈資產(chǎn)從 1940 年的 5,154,367 美元增加到現(xiàn)在的 29,590,142 美元。西部保險(xiǎn)證券公司采取極為保守的投資策略，它依靠保費(fèi)規(guī)模的增長來增加投資收益。1952 年年末，在 21,889,243 美元的投資組合中，國債以及分散投資的高評(píng)級(jí)市政債合計(jì) 20,141,246 美元，占 92%，股票投資僅有 1,747,997 美元，占 8%。1952 年的凈投資收益是 474,472 美元，在扣除少數(shù)股東權(quán)益以及債券和優(yōu)先股成本后，折合每股 6.14 美元。 

在過去幾年里，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)在汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上遭受了巨大損失。1952 年末，這個(gè)趨勢(shì)出現(xiàn)了強(qiáng)力反轉(zhuǎn)。1951 年和 1952 年，保費(fèi)大幅上調(diào)，今后續(xù)保時(shí)保費(fèi)將大幅度提高，這對(duì)保險(xiǎn)公司的業(yè)績有極大的提升作用。預(yù)計(jì) 1953 年和 1954 年財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)當(dāng)能取得良好盈利。 

過去幾年保險(xiǎn)業(yè)不景氣，西部保險(xiǎn)證券公司都很賺錢，隨著保費(fèi)規(guī)模增加、投資資產(chǎn)增加以及保費(fèi)上調(diào)，它的盈利能力將更上一層樓。保守估計(jì)，1954 年，該公司的滿期保費(fèi)規(guī)模將達(dá)到30,000,000 美元。這個(gè)保費(fèi)規(guī)模的正常盈利能力應(yīng)該是平均每股 30 美元，其中包括投資收益在扣除所有債券和優(yōu)先股成本后貢獻(xiàn)的大約每股 8.40 美元。 

堅(jiān)守西部保險(xiǎn)證券普通股的投資者有理由相信，隨著公司的所有者權(quán)益顯著增厚，普通股股東會(huì)得到實(shí)質(zhì)的回報(bào)。我們要知道，在過去 12 年里，兩家子公司將保費(fèi)規(guī)模提升了 5.5 倍左右。相應(yīng)地，公司需要將留存收益提升 3.5 倍，所以沒能力派發(fā)股息。最近西部財(cái)險(xiǎn)和擔(dān)保公司提升了股息，今后應(yīng)該能更及時(shí)地發(fā)放優(yōu)先股的股息。如果公司能繼續(xù)保持過去的高速增長，盈利能力將大幅增加，我認(rèn)為很難保持過去那么快的增長速度。如果公司的保費(fèi)規(guī)模增長放緩，公司有可能大幅提升派息。 

西部保險(xiǎn)證券公司所在的行業(yè)很穩(wěn)定，它過去的成長能力和盈利能力都很突出，它現(xiàn)在的股價(jià)是 40 美元，投資這只股票有巨大的資本升值潛力。該股票在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。