你知道巴菲特(Warren Buffett) 在他的投資生涯早期，投資的是哪一些特定的公司，而為他帶來最大的報酬，成為他最早期的大筆財富的嗎？
他從這些特定的公司當(dāng)中，看到的是什么，迫使他去投資這些公司呢？ Ryan
如果你曾經(jīng)讀過艾莉絲?舒德(Alice Schroeder)的《雪球：巴菲特傳》，就會知道巴菲特投資哪一些公司而為他賺得第一筆財富。
在這篇文章當(dāng)中，我只談?wù)摪头铺赝顿Y股票所賺得的第一筆10 萬美元。
我們所談?wù)摰臅r間點(diǎn)，是在巴菲特第一次讀完《智慧型股票投資人》之后，到他開始在哥倫比亞大學(xué)(Columbia University)上班杰明?葛拉漢(Benjamin Graham)的課程之前。一直到他詢問大衛(wèi)?陶德(David Dodd，《證券分析》一書的共同作者之一) ，他是否能夠不去上課，以參加Marshall Wells的年度會議時，他都還有這檔股票。這也是巴菲特第一次遇到華特?許羅斯(Walter Schloss)的地方。
以下讓我們來看看當(dāng)巴菲特持有Marshall Wells 時，公司的情況如何：
美國最大的硬體批發(fā)商。
股價為200 美元。
每股盈余(EPS) 為62 美元。
因此，該公司的股價僅為EPS 的三倍。而盈余殖利率(也就是盈余除以價格) 約為30%。
從以上的這些資訊，我想告訴大家有關(guān)于巴菲特早期的投資生涯的第一個重點(diǎn)是，巴菲特很尊崇葛拉漢。但是有人認(rèn)為巴菲特一開始是屬于葛拉漢那一派的投資人，這是錯的。雖然巴菲特曾經(jīng)買過一些葛拉漢會投資的股票，像是net-net型的股票，葛拉漢的確也對巴菲特挑選股票的方式，產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，但是巴菲特從未使用和葛拉漢一樣的投資方式。
待會我們會再重復(fù)提到這一點(diǎn)。
早期的巴菲特和葛拉漢最大的差異在于葛拉漢一直是個著重投資報酬的投資人，而巴菲特并不是個典型的價值投資人，觀察股票的靜態(tài)價值，并在股價達(dá)到50% 的折扣時買進(jìn)。
巴菲特對于復(fù)利相當(dāng)?shù)刂浴?/p>
當(dāng)巴菲特開始談?wù)摳鹄瓭h的課程時，他們之間就已經(jīng)有著極大的差異。葛拉漢思考的是以他所投資的資本來賺得高額的報酬，有安全邊際保護(hù)他的本金，隨著時間的經(jīng)過就能夠打敗大盤。巴菲特則是思考著財富的復(fù)利。他對于變得富有比較感興趣。
這兩者之間的不同天差地遠(yuǎn)。葛拉漢以及之后的許羅斯習(xí)慣返還大量合伙的獲利給股東。如果你投資紐曼公司(Graham-Newman)，且他們賺得15% 的話，他們預(yù)設(shè)的想法并不是以這115 美元繼續(xù)投資，在接下來一年達(dá)到132.25 美元。葛拉漢的第一個想法會是：我可以用100 美元安全地賺進(jìn)15美元的利潤“。他關(guān)心的是他們能夠管理多少資金，在最少的風(fēng)險之下仍能夠打敗大盤。
葛拉漢從未考慮隨著時間的經(jīng)過，以復(fù)利的方式來增加財富。
這和巴菲特有相當(dāng)大的差異。在巴菲特合伙投資時，他將1 美元變成27 美元。這一直是他的目標(biāo)。讓財富持續(xù)成長。絕非僅是安全地賺得報酬而已。
甚至在巴菲特了解價值投資之前，這都一直是他的目標(biāo)。巴菲特著迷于復(fù)利效果的時間甚至早于價值投資。這并不是他從葛拉漢身上所學(xué)到的東西。他總是認(rèn)為投資的報酬率是復(fù)利的關(guān)鍵。這并不是指他最在意的是公司資本的報酬，但在早期時，他所考慮的，就是股票在未來能夠帶給他的報酬，而不是考慮內(nèi)在價值是否有一定程度的折價。
這也讓巴菲特以不同于葛拉漢的方式來投資，即使是他為葛拉漢工作時也是一樣。
有趣的是，即使他買進(jìn)了某些葛拉漢也有買進(jìn)的股票，他的投資方式還是和葛拉漢十分地不同。事實(shí)上他買進(jìn)了和葛拉漢相同的股票，但是巴菲特總是取得較好的績效。這是為什么呢？
因?yàn)榘头铺丶型顿Y。他告訴脫口秀主持人查理?羅斯(Charlie Rose) “集中” 是他成功的關(guān)鍵。他總是一再地表示，相較于其他投資人來說，他的投資想法并沒有比較多，他也有一些不好的投資想法。但巴菲特專注于他最好的那幾個投資想法，并盡可能地將金錢注入這些投資想法當(dāng)中。
如果“盡可能地將金錢注入”聽起來有些夸大的話，你可以觀察一下接下來要談?wù)摰倪@間公司：
GEICO
巴菲特發(fā)現(xiàn)葛拉漢是GEICO 的董事。紐曼過去買進(jìn)了大量GEICO 的股票。他們以葛拉漢式的股票價格，取得這間公司的股份。而GEICO 成為了相當(dāng)完美的成長型股票。那些持續(xù)持有GEICO 股票的股東們，在紐曼分發(fā)股票給股東時，賺了一大筆錢。
GEICO 的總部在華盛頓特區(qū)。有一個星期六，巴菲特坐火車從紐約(他的學(xué)校所在地) 到華盛頓特區(qū)。你之前可能曾經(jīng)聽過這段故事。巴菲特敲了敲門。只有一個人在，那個人是洛理默?戴維森(Lorimer Davidson)。之后他成為了GEICO 的CEO。
他知道許多有關(guān)于GEICO 的事情。巴菲特遇到他再好也不過了。巴菲特開始問他問題。戴維森也一一回答。這一來一往持續(xù)了數(shù)個小時。戴維森向巴菲特說明， GEICO 在汽車保險業(yè)當(dāng)中，是低成本的營運(yùn)商，因?yàn)樗麄儾]有雇用中間商。巴菲特對于GEICO 的前景十分著迷。以下是巴菲特在《雪球：巴菲特傳》當(dāng)中的一段述事：
“在巴菲特抵達(dá)紐約的不到48 個小時之內(nèi)，巴菲特將他四分之三的凈資產(chǎn)拋售，并使用這些錢來買進(jìn)350 股的GEICO。當(dāng)時GEICO 的股價為42 美元，約為當(dāng)時EPS的8 倍。巴菲特認(rèn)為這檔股票在5 年后將價值80 至90 美元”。
這里有幾個重點(diǎn)。第一，我們可以運(yùn)算一下，巴菲特相信買進(jìn)GEICO 的股票，每年能夠賺得超過13% 的報酬率。巴菲特認(rèn)為最多五年后，股價所能夠達(dá)到的最低價格是80 美元。這并不是說實(shí)際上真的要整整五年的時間，而80 至90 美元是十分精確的計算。這并不是他真正的意思。實(shí)際上他認(rèn)為買進(jìn)這間公司的股票，很有可能達(dá)到每年至少15% 的報酬。
GEICO 當(dāng)時并非典型的葛拉漢式的股票。它是一間保險公司，股價是EPS 的8 倍。在1951年，有這樣價格的保險公司是相當(dāng)便宜的(如果公司有良好的成長前景) 。但這個觀念和葛拉漢的思維較不相關(guān)。葛拉漢并不是這樣思考公司的。
重點(diǎn)是巴菲特相信GEICO 是一間成長型的公司。他相信公司的EPS 在這五年會持續(xù)上升。他也認(rèn)為GEICO 能夠從那些成本較高的競爭者手中奪得市場份額。他認(rèn)為他們有更好的商業(yè)模式，不和中間商合作。
葛拉漢從未同意巴菲特將他75% 的凈資產(chǎn)投資在GEICO。葛拉漢也從未對任何一檔股票作出這樣的事情。GEICO 并不是低于清算價值的股票，它只是一間相對便宜而有著長期良好遠(yuǎn)景的保險公司。
以下是從《雪球：巴菲特傳》中節(jié)錄巴菲特所說的話：
“葛拉漢可能會一直跟我說GEICO 的價格太高了。以他的標(biāo)準(zhǔn)來說，在1951 年年底，這并不是一檔適合買進(jìn)的好股票。但當(dāng)時我投資了凈資產(chǎn)的四分之三在這檔股票之中”。
巴菲特雖然尊崇葛拉漢，但他還是打破了葛拉漢的兩個原則：
GEICO 當(dāng)時的價格高于葛拉漢會買進(jìn)的價格。
葛拉漢從未將他的投資組合的四分之三押注在任何一檔股票當(dāng)中。
為何巴菲特會這么做？
因?yàn)榘头铺叵胍兊酶挥?。他不想讓一個出色的投資想法(GEICO) 只占他的投資組合的五分之一，并讓四個好的投資想法各占20%。
如果GEICO 的股價在第二年成長了50% ，巴菲特在投資組合當(dāng)中持有75%的GEICO ，那么他的資本約會有37.5% 的成長來自于GEICO 的貢獻(xiàn)。如果他將投資組合分散于5 檔不同的股票，那么即使GEICO 成長50% ，也只會使他的資本增加10%。
巴菲特對于他的資本以10% 的復(fù)利成長較不感興趣。他感興趣的是30% 至40% 的復(fù)合成長率。他不想要以每種投資想法都貢獻(xiàn)一點(diǎn)成長率的方式來買進(jìn)股票。
從巴菲特早期的投資生涯開始，他總是認(rèn)為集中于自己最好的投資想法(這會讓他的資本以最快的方式達(dá)到復(fù)合成長) 比起散布于數(shù)個沒有那么好的投資想法，會讓他感到比較安心。
他可能會持續(xù)尊循GEICO 這樣的投資模式。在他早期投資時，他并不是把75% 的資金全數(shù)投資在某一檔股票之中，而是試著盡可能地買進(jìn)更多他認(rèn)為最好的公司股票。
他也會借款。巴菲特有太多好的投資想法，但是資金卻太少。因此他和他的父親聯(lián)名簽署借款，如此一來，他就可以將更多的錢投資進(jìn)他最好的想法之中。
這些事情是葛拉漢從來不會作的。雖然葛拉漢在早期有使用保證金，但每個人在當(dāng)時也都是這樣作的。葛拉漢雖然也會借款來避險，但這不是我們今天要討論的內(nèi)容?？傊?，巴菲特把貸款從銀行中提出來，這也使他的總資本增加了。
為什么他要這么做呢？
如果他很有信心，認(rèn)為這檔股資標(biāo)的的確每年能夠達(dá)到至少15% 的報酬率，且報酬率有機(jī)會一年超過50% (只是因?yàn)楣蓛r快速上漲以符合它的內(nèi)在價值) 的話，為什么不借錢呢？
如果你的資產(chǎn)每年能夠賺進(jìn)至少15% 的報酬率，以低于15% 的利率向銀行借款來投資這些資產(chǎn)是合理的。
從《雪球：巴菲特傳》中所描述的貸款方式，要看出來巴菲特借了多少借款，和他的投資組合相較，借款占了多少比重，并不容易。只能得知這顯然是個不大的數(shù)目，不過這也是因?yàn)閺氖潞髞砜?，巴菲特的資本成長地相當(dāng)快速。
Greif Brothers Cooperage
我們知道巴菲特在1951 年持有這檔股票。這是一間制桶公司。這也是一檔net-net 型的股票。
有些人可能會懷疑Greif Brothers Cooperage 是否與Greif(GEF) 有任何關(guān)系。是的，它們不只有關(guān)系，還是同一間公司。它們所從事的，仍是一樣的業(yè)務(wù)。它過去僅制造桶子?，F(xiàn)在除了制造桶子之外，還制造了不同的鼓和容器等等。60 年來，公司并未有任何大幅度的轉(zhuǎn)變。
Philadelphia Reading & Coal
這間公司曾經(jīng)是巴菲特的最大持股。這是間十分便宜的公司。它曾經(jīng)從19 美元(巴菲特買進(jìn)時) 跌落至8 美元。他在股價下跌了50% 之后買進(jìn)了更多的股份。這間公司之后被紐曼收購。這也讓巴菲特從資本配置中習(xí)得了一課。
如果你不了解巴菲特是如何從紡織廠的灰燼當(dāng)中建造出投資公司的，那么你應(yīng)該聽一聽Philadelphia Reading & Coal的故事。因?yàn)榘头铺卦诩~曼時，運(yùn)用這間公司的資金來多元化投資，轉(zhuǎn)變成一間投資公司。
Philadelphia Reading & Coal 買下了Union Underwear Company，在品牌“Fruit of the Loom” 之下販?zhǔn)蹆?nèi)衣。除此之外，也買進(jìn)了Acme Boot Manufacturing Company。這間公司也開始停止支付股利。四年半以來， Philadelphia & Reading (后來公司名稱中的Coal 被拿掉) 從未支付任何股利。而公司也未曾再將錢投入表現(xiàn)不佳的媒礦產(chǎn)業(yè)之中了。在1954 年至1955 年時，公司持續(xù)虧損，但在這段期間之內(nèi)，他也花了許多的錢買進(jìn)新的公司。公司的持續(xù)虧損或許是巴菲特所受到的其中一個教訓(xùn)。
這個事件也使管理階層和資本配置的重要性得到了控制。我們可以看到在巴菲特早期的投資當(dāng)中，有許多公司都有優(yōu)異的管理階層，特別是在那些巴菲特認(rèn)為資金能夠被明智地運(yùn)用(或歸還給他) 的公司當(dāng)中。
事實(shí)上，巴菲特衡量管理階層的“品質(zhì)” 取決于他們的資金配置能力。他想找的并不是營運(yùn)的奇才，而是在資本報酬方面和他有著一樣想法的管理階層。以投資人的方式來思考，這就是他所想要的CEO。
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