遠(yuǎn)東資信工商企業(yè)評級(jí)部：劉廣華
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摘 要
企業(yè)發(fā)行債券、ABS、非標(biāo)等融資工具時(shí)，為了保障其順利發(fā)行通常會(huì)采取信用增信措施，具體增信效果按照擔(dān)保類型、抵質(zhì)押資產(chǎn)類型、企業(yè)資質(zhì)差異、法律效力等均有所不同。本文將從增信方式及增信效果兩個(gè)方面深入分析，以資指導(dǎo)信用評級(jí)實(shí)務(wù)操作。內(nèi)容主要包括：
第三方擔(dān)保，分為企業(yè)擔(dān)保（母公司和非關(guān)聯(lián)企業(yè)）、專業(yè)信用增進(jìn)/擔(dān)保公司擔(dān)保，增信效果需要考慮擔(dān)保人與發(fā)行人之間的主體信用等級(jí)差異，結(jié)合聯(lián)合違約理論等進(jìn)行綜合判斷。
抵質(zhì)押擔(dān)保，其類型包括土地使用權(quán)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、房地產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押等，通過對所抵質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值、抵質(zhì)押資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)、資產(chǎn)變現(xiàn)能力等因素決定增信的程度。
差額支付及回購承諾通常由與債務(wù)人相關(guān)聯(lián)的集團(tuán)母公司或?qū)嶋H控制人等實(shí)施，其執(zhí)行意愿相對較強(qiáng)，其增信效力主要取決于差額支付及回購承諾人自身的實(shí)力狀況等，其增信效力相對弱于保證擔(dān)保。
流動(dòng)性支持承諾，是若債務(wù)人的資金方面出現(xiàn)問題，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)所做的流動(dòng)性支持，屬于并存的債務(wù)承擔(dān)，其增信效力也相對弱于保證擔(dān)保。
多重增新方式疊加，指上述單一增信方式疊加出現(xiàn)的情況，會(huì)產(chǎn)生不同增信方式增信效果的疊加效應(yīng)，需根據(jù)具體增信類型評估其綜合增信效力。
目前市場上主要增信方式主要包括第三方擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保、差額支付及回購承諾、流動(dòng)性支持承諾、多重增信方式疊加等，具體增信效果按照擔(dān)保類型、抵質(zhì)押資產(chǎn)類型、企業(yè)資質(zhì)差異等均有所不同。本文將對以上主流增信方式的增信效果作如下簡要分析。
第三方擔(dān)保增信
（一）從擔(dān)保理論角度來看
按照傳統(tǒng)擔(dān)保理論，由第三方提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保的債券，通常會(huì)以擔(dān)保人或發(fā)行人之間孰高的主體信用等級(jí)來決定所發(fā)行債券的債項(xiàng)信用等級(jí)。
依據(jù)聯(lián)合違約理論，如果發(fā)行人不能如期支付債券本息，擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)代償責(zé)任，如果擔(dān)保人也不能如期代償債券的本息，債券就會(huì)發(fā)生違約。即發(fā)行人和擔(dān)保人同時(shí)發(fā)生違約的概率，也就是債券發(fā)生違約的概率?；诼?lián)合違約的理論，由第三方提供保證擔(dān)保的債券，擔(dān)保人的主體信用等級(jí)能否對債券的信用等級(jí)起到有效的增信作用，不僅要考慮發(fā)行人與擔(dān)保人自身的主體信用等級(jí)，同時(shí)還需考慮發(fā)行人與擔(dān)保人之間的相關(guān)性等因素。需要分析發(fā)行人和擔(dān)保人的各自主體信用評級(jí)、對應(yīng)的違約率、違約率之間的相關(guān)性，并形成聯(lián)合違約分布。
聯(lián)合違約分布的確定關(guān)鍵是要判斷兩者之間的違約相關(guān)系數(shù)。然而，違約相關(guān)系數(shù)的具體量化實(shí)施較為困難，實(shí)際上多以定性判斷為主，從行業(yè)、地區(qū)、企業(yè)關(guān)聯(lián)度角度進(jìn)行分析。需要判斷發(fā)行人與擔(dān)保人之間是否為為同行業(yè)企業(yè)、上下游企業(yè)、行業(yè)關(guān)聯(lián)性；是否為同一地域相關(guān)企業(yè)；是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)、是否存在關(guān)聯(lián)交易。例如，市場上常見的擔(dān)保方式是集團(tuán)公司給控股子公司做擔(dān)保，由于相關(guān)性過高，債項(xiàng)等級(jí)很難超過發(fā)行人與擔(dān)保人兩者之間的最高等級(jí)。
根據(jù)聯(lián)合違約理論，首先確定擔(dān)保人和發(fā)行人的主體信用等級(jí)，再確定兩者之間的違約相關(guān)系數(shù)（介于-1到1之間）。違約相關(guān)系數(shù)越低，說明擔(dān)保人和發(fā)行人之間的相關(guān)性越低，信用風(fēng)險(xiǎn)提升效果越好。低到-1時(shí)更是說明是兩個(gè)完全相反的周期性行業(yè)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全相反，則擔(dān)保的信用提升效果越明顯。而當(dāng)該違約相關(guān)系數(shù)逐漸增加時(shí)，則發(fā)行人與擔(dān)保人之間的相關(guān)性越強(qiáng)，信用提升效果將逐漸下降。直到等于1時(shí)，說明兩者之間信用風(fēng)險(xiǎn)完全同質(zhì)化，則債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)等于兩者之間較高的主體信用等級(jí)，這種情況下，若擔(dān)保人主體信用等級(jí)低于發(fā)行人，是完全沒有增信效果的。
因此，實(shí)際操作中，需要考慮擔(dān)保人與發(fā)行人之間的主體信用等級(jí)差異，兩者之間的違約相關(guān)性，來綜合判斷擔(dān)保方式的增級(jí)效果。若擔(dān)保人主體信用等級(jí)低于發(fā)行人，則一般不認(rèn)可其增信效果。
（二）從擔(dān)保類型角度來看
1．企業(yè)擔(dān)保（母公司和非關(guān)聯(lián)企業(yè)）
當(dāng)母公司為擔(dān)保主體時(shí)，其出于經(jīng)營財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)性、集團(tuán)聲譽(yù)等多方面因素考慮，一般代償意愿較好。同時(shí)，還需要判斷個(gè)體在集團(tuán)中是否擁有核心地位或戰(zhàn)略重要性，越是核心地位的個(gè)體，母公司作為擔(dān)保主體的代償意愿也越強(qiáng)。
違約相關(guān)性方面，由于母子公司的股權(quán)關(guān)聯(lián)導(dǎo)致兩者經(jīng)營、財(cái)務(wù)相關(guān)性較高，因而需要考察兩者之間的相對風(fēng)險(xiǎn)以及兩者間信用關(guān)聯(lián)程度。一般來說母公司可獲得更多的資源，可進(jìn)行更靈活的資金調(diào)動(dòng)，或存在信用級(jí)別更高的其他業(yè)務(wù)，這種情況下，母公司信用級(jí)別可能高于發(fā)債子公司，具有一定的信用提升作用。相反，如果母公司其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，對集團(tuán)信用水平存在負(fù)面影響，母公司信用級(jí)別或低于子公司，反而對子公司信用有削弱的效果。母子公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本一致情況下，母子公司信用級(jí)別或無差異，較難認(rèn)可其增信效力。如果在母公司合并范圍中，發(fā)債主體占據(jù)主要地位，盈利和現(xiàn)金流主要來源于發(fā)債主體的情況下，我們認(rèn)為大多數(shù)情況下母公司和發(fā)債主體的信用水平無實(shí)質(zhì)性差異。這種情況下的母公司擔(dān)保自然也不具有實(shí)質(zhì)增信效果。
非關(guān)聯(lián)方企業(yè)與發(fā)行人之間一般不存在股權(quán)關(guān)聯(lián)，較之母公司經(jīng)營相關(guān)性相對較低，導(dǎo)致其代償意愿相對較差。相關(guān)性方面，當(dāng)擔(dān)保方為地方國有企業(yè)時(shí)，通常與發(fā)行人在區(qū)域方面存在相關(guān)性，當(dāng)其為民營企業(yè)時(shí)，通常與發(fā)行人在行業(yè)方面存在相關(guān)性，但整體關(guān)聯(lián)度相對仍弱于母子公司。其增信效果需根據(jù)擔(dān)保方及主體的信用等級(jí)、違約相關(guān)性，進(jìn)行具體分析和判斷。
2．專業(yè)信用增進(jìn)/擔(dān)保公司擔(dān)保
專業(yè)擔(dān)保公司與發(fā)行人之間由于不存在股權(quán)關(guān)聯(lián)，與母公司擔(dān)保相比代償意愿相對較差。相關(guān)性方面，專業(yè)擔(dān)保公司只有當(dāng)其擔(dān)保業(yè)務(wù)特定區(qū)域和行業(yè)集中度極高時(shí)，才有可能與發(fā)行人在以上層面存在一定相關(guān)性，因此其整體關(guān)聯(lián)度一般弱于母子公司和非關(guān)聯(lián)公司，因而增信效果較好。但同時(shí)需要注意的是，由于擔(dān)保公司同時(shí)為眾多信用債提供擔(dān)保的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，會(huì)構(gòu)成眾多債券實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，代償風(fēng)險(xiǎn)可能在擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的多項(xiàng)債務(wù)中傳導(dǎo)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的迅速擴(kuò)散（其他債券擔(dān)保失效）。此外，對于擔(dān)保公司本身風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注其資本金規(guī)模、擔(dān)保放大倍數(shù)和代償率及其變化情況，以此判斷其信用風(fēng)險(xiǎn)累積程度，是否會(huì)影響其代償能力。
抵質(zhì)押擔(dān)保
（一）從抵質(zhì)押增信原理來看
抵質(zhì)押擔(dān)?？蓮?qiáng)化債券發(fā)行人的償還意愿，也有助于降低債券違約給投資者造成的損失程度。抵、質(zhì)押擔(dān)保措施增級(jí)效果的關(guān)鍵是抵押/質(zhì)押資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)，通常該倍數(shù)越高級(jí)別上調(diào)的可能性就越大，但是其增信效力與倍數(shù)并不是完全線性相關(guān)。
償債意愿方面，通常來講，抵質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值越大，抵質(zhì)押倍數(shù)越高，對于債務(wù)人來說償債壓力越大，債務(wù)人償債的意愿也會(huì)越強(qiáng)。但發(fā)行人償債意愿同時(shí)還受抵質(zhì)押資產(chǎn)對其重要程度的影響，即處置抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人是否造成重大影響。如果這些抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人不是很重要，處置抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人不會(huì)造成太大影響，即使抵質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值再大，抵質(zhì)押倍數(shù)再高，其對發(fā)行人的償還意愿也不會(huì)形成太大影響。反之，如果抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人來說極其重要，那么即使抵質(zhì)押倍數(shù)不是太高，也能增強(qiáng)發(fā)行人的償債意愿。
抵質(zhì)押倍數(shù)與增信效果之間并不是完全線性相關(guān)的。抵質(zhì)押倍數(shù)越高，其處置后的變現(xiàn)價(jià)值對債券的本金與一年的利息之和的覆蓋程度越高，越能保障債權(quán)人的權(quán)益。同時(shí)，由于抵質(zhì)押倍數(shù)是以抵質(zhì)押物的公允價(jià)值或賬面價(jià)值來衡量的，屬于理論上的覆蓋率，在考察其增信效果時(shí)，還需要考慮其可變現(xiàn)性、變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值準(zhǔn)確性等因素，因而現(xiàn)實(shí)中通常抵質(zhì)押倍數(shù)需要至少兩倍才可能起到增信效果。然而，當(dāng)?shù)仲|(zhì)押資產(chǎn)的回收率高于100%可以完全覆蓋債券本息的時(shí)候，進(jìn)一步提高抵質(zhì)押倍數(shù)，增信效果不會(huì)顯著改善。
所以，實(shí)踐中不能單純用抵質(zhì)押倍數(shù)來衡量增信效果，還需要看抵質(zhì)押資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和抵質(zhì)押資產(chǎn)對發(fā)行人的重要程度。
（二）分抵質(zhì)押資產(chǎn)類型來看
1．土地使用權(quán)抵押
土地使用權(quán)抵押是最主要的抵質(zhì)押增信方式，特別是地方投融資平臺(tái)的經(jīng)營模式大都采用地方政府土地注入作為融資資本的情況下。因此，除了評估價(jià)值的考量，還需對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)聚集程度、土地所處位置，特別對當(dāng)?shù)氐胤秸畾v年基金預(yù)算收入及其趨勢進(jìn)行全面分析，綜合判斷其可能的變現(xiàn)能力。
2．應(yīng)收賬款質(zhì)押
應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保的增信方式涉及交易對手的信用質(zhì)量，當(dāng)發(fā)債主體不能履約償債時(shí)，應(yīng)收賬款也面臨同樣的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際操作中，債權(quán)人直接向支付方追償也有較大難度。同時(shí)，目前對應(yīng)收賬款的評估方法不成熟，交易對手資料難于獲取，判斷的難度較大。從謹(jǐn)慎性原則角度出發(fā)，應(yīng)收賬款質(zhì)押增信效果較差。
3．房地產(chǎn)抵押
房地產(chǎn)質(zhì)押由于其流動(dòng)性相對較高，在一定質(zhì)押倍率的情況下認(rèn)可度較高。其增信效果需要具體考察其變現(xiàn)能力，包括清收價(jià)值及回收時(shí)間。
清收價(jià)值方面，一般從抵押物目前的狀態(tài)、價(jià)值、變現(xiàn)流程以及變現(xiàn)過程中可能遇到的障礙等因素進(jìn)行分析，包括：（1）資產(chǎn)類型：個(gè)人抵押的住宅或商鋪，與企業(yè)抵押的工業(yè)用地、工業(yè)廠房和設(shè)備等相比變現(xiàn)能力更強(qiáng)；（2）所有權(quán)歸屬：考慮抵押物權(quán)屬是否清晰，判斷抵押物的有效性；（3）司法進(jìn)度：處于起訴、判決還是強(qiáng)制執(zhí)行的階段；（4）查封狀態(tài)：抵押物是否已查封，以及是否為首封；（5）處置難易程度，如果是房地產(chǎn)需要考慮面積、地段、使用狀態(tài)；（6）外部環(huán)境：快速清償市場的流動(dòng)性、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境及司法環(huán)境等。
其中，對于抵押物價(jià)值的評估，如果是市場成交案例，則通常參考抵押物或相似抵押物的近期市場成交價(jià)格，作為抵押物的市場價(jià)值；如果成交案例是司法拍賣案例，則根據(jù)抵押物和相似抵押物的拍賣案例之間的差異進(jìn)行調(diào)整。此外，還可參考最新的獨(dú)立第三方估值、法院裁定價(jià)格或其他法律途徑的認(rèn)定價(jià)值，并據(jù)此對評估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，從而得出對抵押物回收價(jià)值的判斷。
回收時(shí)間方面，根據(jù)處置方式不同會(huì)產(chǎn)生較大差異。我們綜合考慮相關(guān)資產(chǎn)的處置方案、處置過程中的障礙、被處置方的配合意愿、是否有第三方介入、處置進(jìn)度、訴訟狀態(tài)等因素，從而得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收時(shí)間分布。一般情況下，通過法律訴訟處置抵質(zhì)押物等手段需要較長時(shí)間。
4．股權(quán)質(zhì)押
股權(quán)質(zhì)押一般為上市公司股權(quán)，流動(dòng)性相對較高，同樣在一定質(zhì)押倍率的情況下認(rèn)可度較高。處置股權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流取決于股權(quán)價(jià)值及股權(quán)交易的活躍性，所以在判斷股權(quán)價(jià)值時(shí)，需要考慮到若股票價(jià)格波動(dòng)過于劇烈，市場容量較小，股權(quán)真正賣出將對價(jià)格有較大沖擊，因此風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)較高。因此，在實(shí)際應(yīng)用中對其價(jià)值的判斷需要謹(jǐn)慎。
差額支付及回購承諾
流動(dòng)性支持承諾
流動(dòng)性支持是在在債務(wù)人自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流不太充裕，或在最終到期日，優(yōu)先級(jí)投資計(jì)劃的本金未能得到足額償付的情況下，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)需要提供流動(dòng)性支持，補(bǔ)足應(yīng)支付的利息或本金差額。
與回購承諾相同，流動(dòng)性支持承諾同樣屬于并存的債務(wù)承擔(dān)，不存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，當(dāng)承諾方不履行和履行不符約定的，債務(wù)人仍需承擔(dān)清償義務(wù)，而債權(quán)人也不得直接向承諾方請求履行債務(wù)。因而流動(dòng)性支持承諾的增信效力也相對弱于保證擔(dān)保。同時(shí)，還有一點(diǎn)不同的是，擔(dān)保是對債權(quán)人的不可撤銷義務(wù)，而流動(dòng)性支持承諾只是銀行與發(fā)債主體之間的協(xié)議，債權(quán)人無法直接向銀行追償，銀行也可能撤回該協(xié)議。此外，在實(shí)際操作中，銀行一般僅承諾在企業(yè)經(jīng)營未有重大問題時(shí)給予臨時(shí)流動(dòng)性支持，一旦當(dāng)發(fā)債主體已面臨嚴(yán)重的經(jīng)營惡化及長期性虧損時(shí)，銀行的流動(dòng)性支持意愿則會(huì)大大降低，因此銀行流動(dòng)性支持的實(shí)際增信效力很弱。
多重增信方式疊加
除以上單一增信方式外，實(shí)際操作中，會(huì)出現(xiàn)多重增信方式疊加的情況。如多個(gè)第三方擔(dān)保人共同擔(dān)保，這種情況除了分析各擔(dān)保方的主體信用等級(jí)，同樣需要綜合考慮不同擔(dān)保人之間、不同擔(dān)保人與發(fā)行人之間的違約相關(guān)性，以及不同擔(dān)保人在所用外部信用增級(jí)中所占權(quán)重。通常而言，多個(gè)第三方擔(dān)保債券的信用定級(jí)應(yīng)該高于或等于所有第三方擔(dān)保人中最低的信用等級(jí)，具體取決于最低信用登記擔(dān)保的相對規(guī)模。如果最低信用等級(jí)在所用外部信用增級(jí)中所占比例很小，那么該債券的信用等級(jí)很可能比該最低信用等級(jí)產(chǎn)生較大信用提升。
抵質(zhì)押增信中也會(huì)出現(xiàn)少量多個(gè)抵質(zhì)押物共同增信情況，如采礦權(quán)、土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)共同增信等。這種情況下，通常抵押權(quán)人可以就其中任何一個(gè)抵押人或各自抵押財(cái)產(chǎn)行使抵押權(quán)，不同抵押資產(chǎn)之間通常相關(guān)性較弱，具有一定的增信效果。但是與單一抵質(zhì)押相比，多種抵質(zhì)押資產(chǎn)由于處置上存在較大差異，存在一定的不便利性。因此，在在同等抵押倍數(shù)下，多重抵質(zhì)押的增信效果并不會(huì)優(yōu)于單一抵質(zhì)押物。
第三方連帶責(zé)任保證和債務(wù)人抵質(zhì)押增信方式疊加，會(huì)產(chǎn)生不同增信方式增信效果的疊加效應(yīng)。這種情況下，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)先就該債務(wù)人的抵質(zhì)押資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)債權(quán)，再行實(shí)現(xiàn)擔(dān)保人的債權(quán)。優(yōu)先實(shí)現(xiàn)物的擔(dān)保規(guī)定雖然一定程度上削弱了連帶責(zé)任保證實(shí)際效果，但與單個(gè)連帶責(zé)任保證相比，增強(qiáng)了對債權(quán)人潛在損失的覆蓋。因此此類增信方式的具有一定的疊加增信效力，但是并不等同于兩者增信效力的直接加總。
同時(shí)，如果其中抵質(zhì)押是由第三方提供的，由于其抵質(zhì)押物與發(fā)行人之間的相關(guān)性較小，且擔(dān)保和抵質(zhì)押處于同等清償?shù)匚唬湓鲂判Ч麆t要強(qiáng)于第三方連帶責(zé)任保證和債務(wù)人抵質(zhì)押增信方式疊加的情況。此外，如果連帶責(zé)任擔(dān)保方和抵質(zhì)押方之間的違約相關(guān)性較弱，一定程度上可以視為兩者增信效力的直接加總，具有較大信用提升作用。
不同增信方式的法律效應(yīng)
保證擔(dān)保及抵質(zhì)押擔(dān)保屬于典型法定擔(dān)保，適用法律為《擔(dān)保法》、《合同法》及其司法解釋；抵質(zhì)押擔(dān)保適用法律為《物權(quán)法》、《合同法》及其司法解釋，且其中的特別法優(yōu)先于《合同法》適用。這兩類擔(dān)保方式屬于法律有明確規(guī)定、法律適用清楚、擔(dān)保效力易于確定的增信措施。除保證擔(dān)保、抵質(zhì)押等法定擔(dān)保以外的擔(dān)保措施，如差額支付及回購承諾、流動(dòng)性支持承諾等則為新型增信措施，僅適用《合同法》及其司法解釋，為基于合同自由、法律無明確規(guī)定的增信措施，因而權(quán)利義務(wù)可能存在爭議。
因此，實(shí)施信用評級(jí)的業(yè)務(wù)操作中，對產(chǎn)品各增信措施增信效力的分析需結(jié)合以上多重因素綜合考慮，并結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，對其增信效果作出評估。
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