宏觀視角，微觀敘事，財經(jīng)邏輯并不復雜！
小米的估值是個謎！
上市之前，小米是獨角獸，估值吹到了1000億美元。準備上市時，先放風2000億美元估值試探市場，后來擬以1000億美元估值同時在港股和A股上市。真正上市時，大陸CDR取消，港股上市遇冷，發(fā)行價定在了下限17港元，當日破發(fā)，收尾時市值只有465億美元。
上市不到一年，2019年6月4日，小米股價跌破9港元，創(chuàng)8.91港元的新低，較發(fā)行價腰斬，市值跌至274億美元。
估值的背后是投資人的成本，吹個高估值才能賺得高收益。
據(jù)媒體報道，2014年底，小米完成11億美元E輪融資，估值達到450億美元。若按年化8%的利率計算時間價值，2017年底小米的估值要高于566億美元，投資人才不虧本。而這與2018年上市當日的465億美元相比，有100億美元的缺口；和最低點相比有200億美元的缺口。
那么，這些投資人賺錢了嗎？
只有賺得盆滿缽滿的投資人，才會不遺余力地為雷軍吆喝，賺得利與名。雷軍說過，劉芹這個投資人最初投資了500萬美元，如今收益率達到866倍。雷軍還說過，要讓上市首日買入股票的投資人賺一倍。
雷軍的這些話，幾分真，幾分假？我們就來測算下，小米的投資人誰在賺錢，誰在虧本？收益率又是如何？
1、哪些人投資了小米？
小米上市當天，許多大佬到場祝賀。有些是“業(yè)界勞模”雷軍的朋友，有些是“天使投資人”雷軍的粉絲，也有一些是“小米集團創(chuàng)始人”雷軍的投資人。
熱鬧非凡的敲鐘儀式，600人擠滿了會場，除了在激揚演講的雷軍，我們也看到了劉芹（晨興資本）、許達來（順為資本）、王衛(wèi)（順豐控股）、鄧元鋆（諾基亞成長基金）、童士豪（紀源資本）、鄺子平（啟明創(chuàng)投）等。隨著這些大佬的亮相，一直非常隱秘的小米投資人也逐漸浮出水面。
翻閱著小米集團提交的聯(lián)交所港股招股書（簡稱港股版）、證監(jiān)會的CDR招股書（簡稱CDR版），我們第一次清晰地看到小米的融資歷程，以及小米的各輪投資人。這和媒體之前的報道有不少差異，比如輪次的錯位，E輪融資1億美元，融資11億美元的是F輪；比如，估值的簡化表達，F(xiàn)輪分2次融資，只有第一次融資是按450億估值融資的，估值在波動。
根據(jù)CDR版招股書，小米集團共有71個名義股東，其中11個代表了聯(lián)合創(chuàng)始人。根據(jù)港股版招股書，小米集團共有69個名義股東，其中9個代表了聯(lián)合創(chuàng)始人。也就是說，小米共有60個外部投資人。
將60個投資人再做分類，可以分為5大類。
小米集團發(fā)行股票，采用同股不同權(quán)的方式，發(fā)行了A類股票和B類股票，并將上市前的A-F輪融資列為優(yōu)先股，發(fā)行后轉(zhuǎn)為普通B類股票。此外，上市前夕，小米集團贈予了雷軍6396萬股B類股票，作為多年未得的獎勵，按面值0.000025美元發(fā)行。
這可以理解為，每輪增發(fā)的優(yōu)先股是給投資人的，而A類股票和B類股票是給團隊的。擁有超級投票權(quán)的A類股票，只有雷軍和林斌持有；B類股票，除了聯(lián)合創(chuàng)始人持有，還有11個名義股東也持有，不過其中7個和雷軍簽署了代持協(xié)議，另外4個也與小米的關(guān)系密切。
比如，持有48.85萬股B類股票的童士豪，他在2010-2013年間任小米集團的董事，且代表啟明創(chuàng)投投資了小米，對小米的初期成長貢獻較大。Gifted Jade limited代表的是順為資本創(chuàng)始人許達來，Bright Inspiration holdings limited是順為資本管理的一只境外基金。順為資本曾一度被市場認為是小米的投資部門，可見其與小米的關(guān)系多么密切。還有一個僅持有B類股票的投資人是Powerful Era Limited，招股書里沒有披露，我們也沒有查到特別準確的代表人，但可以猜測與小米集團的創(chuàng)始人可能有關(guān)系。
所以，第一類投資人與小米的關(guān)系都較為密切。而A類和B類股票，很可能是按照股票面值發(fā)行，成本可以忽略不計。
第二類投資人與小米的關(guān)系也比較曖昧不清。9家投資人有一個共同特征：都參與了A-C輪、F-1和F-2輪。
我們猜測這9個名義股東是小米集團的員工持股計劃。首先，從名字看，像穿了小米的“馬甲”，比如Mifans Investment LLC，翻譯為“米粉”；Smart System Investment Fund,L.P.和雷軍控股的Smart Mobile Holdings Limited、Smart Player Limited也相似，都以“Smart”開始。其次，小米的期權(quán)計劃備受關(guān)注，不少員工選擇拿基本生活費和期權(quán)結(jié)合的工資，而員工持股計劃也分幾期，和小米的融資輪次相近。所以，在這里，我們將這9個名義股東統(tǒng)一界定為員工持股計劃。
第三類投資人，只有一個代表，為Colorful Mi Limited。60個名義股東中最特殊的一個，既持有小米的B類股票，也參與了小米的A、B-1、B-2、D輪融資。從名字看可能是“彩米”，根據(jù)天眼查，和小米logo相似的是深圳市彩米科技有限公司。其與小米的關(guān)系密切，實控人是小米科技，A輪投資人也是小米科技，順為資本投資B輪。但可疑之處在于彩米科技2014年剛成立，但Colorful Mi Limited參與的融資均發(fā)生在2014年之前。所以，這個名義股東代表了誰，還是個謎。我們推測也可能是員工持股計劃。
第四、五類投資人，就是我們常見的私募股權(quán)基金了。部分只參加了一輪投資，還有部分參與了好幾輪投資，說不是“真愛粉”都難啊。但從小米的估值變動看，愛得深不如愛的早。
名義股東都是境外企業(yè)，部分能從名字看出是哪些機構(gòu)，比如HOPU代表厚樸基金；但還有部分名義股東的隱秘性非常強，比如Stone Street 2015,L.P.、Bridge Street 2015,L.P.，名稱都含有“street”，層層追索后發(fā)現(xiàn)有5個名義股東都代表高盛旗下的基金。
按照這種方法，我們逐一分析了小米的名義股東。發(fā)現(xiàn)，39個名義股東代表了24個外部投資人，2個是個人，還有22只基金。
從投資輪次看，22只基金中有15只基金僅投資了一輪，2只基金投資了2輪，2只基金投資了4輪，還有3只基金投資了6輪。從投資獲取股票數(shù)量看，晨興資本持股數(shù)量最高，達到35.62億股；其次是DST基金，達到14.69億股；啟明創(chuàng)投、順為資本、IDG資本、全明星投資基金、GIC、寶成實益基金這6只基金持股數(shù)量超過1億股；Patrick Raymon MC Goldrick持股數(shù)量最低，為7.44萬股。
媒體一直報道的云鋒基金參與小米投資E輪融資，但我們在此處并沒有發(fā)現(xiàn)蹤跡。不過，這一點也不影響小米強大的融資能力，投資人遍布全球，嘆為觀止！除了國內(nèi)的美的集團、順為資本，還有印度的塔塔集團，新加坡的GIC、淡馬錫，還有美國的多家投資機構(gòu)，可謂萬眾矚目的“獨角獸”。
除了上市前投資的24個外部投資人，小米在招股書里還披露了IPO的7家基石投資者。基石投資者是港交所特有的制度，也是港股能否發(fā)行成功的關(guān)鍵因素，對發(fā)行價格也有影響，在首發(fā)上市后一般有6個月時間的鎖定期。小米的7家基石投資者均承諾按發(fā)售價認購，累計認購股票數(shù)量達到2.52億股。
此外，4位小米集團的現(xiàn)有股東也參與了認購，其中2位是第二類股東（疑似員工持股計劃），還有2位是僅參加一輪投資的第四類股東。
小米的估值經(jīng)歷了過山車式的變化。從2011年底的10億美元到2014年底的450億美元，再到現(xiàn)在二級市場估值倒掛。1月9日解禁日后，小米最高的股價為12.5港元，市值為342億美元，看來基石投資者至少虧損26%。而小米早期的24個外部投資人，他們的投資收益又如何呢？
可能幾家歡喜幾家愁。
2、投資成本是多少？
小米上市前融資了A-F共6輪，其中每一輪還分幾次融資，合計融資15.8億美元。從時間跨度看，F(xiàn)輪之前的融資非常順利，2-8個月就能搞定，E輪以2天的光速完成1億美元融資。F輪則耗時了32個月，完成11.3億美元融資，期間小米經(jīng)歷了低谷后又恢復。
雖然前面我們揭示了小米有哪些投資人，但投資人的具體投資額是沒有披露的。基于各輪融資額、投資人的股票數(shù)量，我們采用估算的方式得到各位投資人的累計投資成本。
從每股成本看，有2個異常的現(xiàn)象。
一是，E-2輪的投資成本比早先的C輪成本還便宜，僅為E-1輪價格的10%左右。這與E-1輪發(fā)行價格低于E-2輪發(fā)行價格不相符合。從結(jié)果看，持有E-2系列優(yōu)先股的共有3個名義股東，分別是代表晨興資本的Morningside China TMT fund Ⅱ L.P.，代表DST的Apoletto China Ⅲ,L.P.、Apoletto China Ⅳ,L.P.。但根據(jù)CDR版招股書，E輪只針對Apoletto China Ⅲ,L.P.發(fā)行了E-1和E-2系列股票，沒有提及晨興資本。
這與小米的歷史沿革中E輪的融資數(shù)據(jù)是相符的。所以，我們猜測可能是晨興資本向DST爭取到了部分E-2的份額，至于以什么樣的價格獲取不得而知。
DST連續(xù)參加了小米的C、D、E-1、E-2輪融資，是小米快速發(fā)展階段的忠實伙伴。此后，2015年7月，小米聘用DST前合伙人周受為公司CFO，兩者的利益再次綁定在一起。除了晨興資本，只有DST參與E輪融資，2天內(nèi)完成1億美元，實在是大手筆。
第二個異常的現(xiàn)象是，F(xiàn)-1輪的投資成本最貴，遠高于前輪的E。這與小米的估值變化有關(guān)。2014年底，小米完成F-1輪融資的時候，估值達到450億美元。一年半左右時間，估值從E輪的40億美元猛增至F輪的450億美元！
所以，小米在發(fā)行F-1輪優(yōu)先股時，就約定了可以部分接受原股東的老股，表示為F-2系列優(yōu)先股。F-1輪的增發(fā)成本是20.1682美元/股，F(xiàn)-2輪的接老股成本是17.9273美元/股。這也能理解，一般接老股都會有10%左右的折讓，投資人接老股也可以攤薄成本。
不過，2014年的小米是萬眾矚目的獨角獸，“站在風口的豬”，以450億美元估值進入的投資人沒有料到，2年后小米就遭到了歷史危機。2016年是小米的低谷之年，供應鏈短缺，出貨量暴跌40.5%，被OPPO和VIVO等超越，估值大幅下跌，有外媒報道估值跌至不足50億美元。
估值就像泡沫一樣，似破未破終將破。所以，F(xiàn)輪融資一年后，雷軍違背了“5年內(nèi)不上市”的承諾，于2018年7月9日正式上市交易。
計算出各輪的折算成本后，我們再按名義股東代表的利益實體分類加總，計算得出投資人在A-F輪的累計投資成本（不含各自持有的A和B類股票的成本）。下面，我們重點分析22只基金和2個個人的投資成本。
我們發(fā)現(xiàn)，全明星投資基金的投資額最高，達到4億美元；DST和美的集團次之，投資額也在2億美元左右。晨興資本的持股數(shù)量最高，達到35.61億股；其次是DST，持股數(shù)量為14.69億股；早期的啟明創(chuàng)投、順為資本的持股數(shù)量也在6億股以上。
從綜合平均成本看，只投資了F-1輪的7家投資人最吃虧，單位成本達到2.0168美元/股，這7家分別是Patrick Raymon MC Goldrick、Dragoneer Global Fund Ⅱ, L.P、印度塔塔集團、諾基亞成長基金、高盛、美的集團、金光集團。成本最低的是只投資了B-1輪的2家投資機構(gòu)，分別是CCDD international holding limited、Kawa investments LLC，成本只有0.0113美元/股，比大贏家晨興資本的成本還要便宜20%。適可而止的收益最高。
Mousse dragon, L.P.、全明星投資基金、厚樸基金和晨興資本是小米的“真愛粉”，都投資了4輪左右，前三只基金投資了A、B-1、B-2、C、F-1、F-2輪，晨興資本投資了A、B-1、C、E-2輪，時間相差16個月，但綜合成本相差110倍！
DST投資了3輪，C、D、E-1和E-2輪，因為E-2輪的成本低廉，使得DST的綜合成本也偏低，只有0.1784美元/股，是晨興資本的12.6倍左右，比F-1輪的投資人便宜了91%。
最大的贏家當屬晨興資本！用5009萬美元的成本獲取了35.61億股股票。不僅買的早，而且參與了后期最便宜的E-2輪認購，進一步拉低了初始投資的成本；還參與了450億最高估值時點的老股轉(zhuǎn)讓；還有3859萬普通B類股票。公眾發(fā)行前，晨興資本合計持有小米集團17.19%的股份。
但，這是最大贏家的收益情況。在山頂眺望的最后一輪投資人，他們的收益如何？還有那些只拿生活費寄希望于期權(quán)收益爆發(fā)的老員工們，他們的收益如何？還有因豪言壯語“讓上市首日買入股票的投資人賺一倍”購買股票被套牢的年輕人又怎樣？
在大家普遍不相信小米能維持450億估值的信仰下，解禁減持、擇時減持或許都很正常。這些早期投資人都減持了嗎？收益又如何呢？
3、賺錢了嗎？
估值不確定下，高價減持才是最優(yōu)選擇。這一點，晨興資本做得最聰明。
根據(jù)招股書披露，小米集團在上市前，只有F輪期間有股東減持。通過這次減持，晨興資本賺了1.5億美元。在上市前450億估值的最高點減持，這財運也忒好了！
此外，小米發(fā)行股票時，晨興資本第二次高點位減持。港股允許發(fā)行股票時轉(zhuǎn)讓部分老股。所以，聯(lián)合創(chuàng)始人黃江吉、黎萬強、劉德、洪鋒4人共計賣出1.18億股股份，占基準發(fā)行股份的5%，晨興資本賣出6.27億股股份，占比29%。按發(fā)行價17港元/股估算，晨興資本此次套現(xiàn)106.6億港元。
同樣都是老股東，只有晨興資本一家機構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓老股。這可能是王者段位的玩法吧。
上市后，根據(jù)聯(lián)交所的權(quán)益披露信息規(guī)范，董事、集團CEO、持股比例達到5%的股東、高管人員的權(quán)益變動需要披露。我們發(fā)現(xiàn)，團隊中雷軍一次被授予174萬股、一次減持3.78億股，林斌一次出售200.4萬股。股東中，晨興資本減持數(shù)量最多、次數(shù)最多；DST減持了一次，將持股比例降至4.99%，之后不再需要披露。
用很低價獲得最高股票數(shù)量，晨興資本穩(wěn)賺不賠。何況，多次高價轉(zhuǎn)讓，最大的贏家非晨興資本莫屬呀。下面我們就測算下晨興資本的收益率。
晨興資本通過4只基金持有小米集團的股票，其中3只持股比例小于5%，權(quán)益變動不需要披露，只有Morningside China TMT fund Ⅱ L.P.需要披露信息，但劉芹在小米集團任非執(zhí)行董事。為了便于計算，我們假設(shè)港交所披露的權(quán)益變動都來自Morningside China TMT fund Ⅱ L.P.基金，另外3只基金持股數(shù)量不變，按照股票現(xiàn)價計算賬面價值。
截至2019年6月21日，晨興資本一共減持5次。小米上市交易的第10個交易日，7月20日，晨興資本第一次減持，出售了10741.3萬股。2019年，晨興資本減持4次。這5次減持，晨興資本共套現(xiàn)41.99億港元。
晨興資本的另外3只基金合計持股7.12億股，Morningside China TMT fund Ⅱ L.P.剩余持股數(shù)量為26.19億股，按照6月21日收盤價9.8港元計算，晨興資本的賬面價值還有326.44億港元。
加上上市前減持獲益1.5億美元，上市發(fā)行轉(zhuǎn)賣老股套現(xiàn)106.6億港元，5次減持套現(xiàn)41.99億港元，賬面價值326.44億港元。而最初晨興資本的投資成本是5007萬美元。若按照6月21日的匯率，1美元=7.8106港元（匯率下同），則晨興資本共獲利482.84億港元，收益率達到123.5倍。
除了晨興資本，DST旗下的Apoletto系列基金也發(fā)生了減持。6個月解禁期一到，1月9日，DST立即一次性減持了5.94億股，從14.50億股減持至8.55億股，持股比例從9.25%降至4.99%，達到不再披露的界線。按1月9日的收盤價10.34港元計算，DST套現(xiàn)149.89億港元。剩余的8.55億股，假設(shè)不減持，按照6月21日收盤價9.8港元計算，賬面價值為83.82億港元。初始投資成本為2.62億美元，則DST獲益213.25億港元，收益率10.4倍！
5月27日，順為資本董事長許達來減持2.84億股，持股數(shù)量從6.19億降至3.35億股，持股比例從3.57%降至1.93%。而代表許達來和順為資本的共有3個名義股東，合計持有B類股票837.7萬股，持有C類優(yōu)先股6.10億股。僅持有B股的成本無法測算，所以，順為資本的初始投資成本為參與C輪融資的投入資金，3196萬美元。按照5月27日收盤價9.66港元，順為資本套現(xiàn)27.42億港元，剩余的3.35億股的賬面價值為32.83億港元。則，順為資本獲利57.75億港元，收益率為23.13倍。
其余的股東看不出來減持變化，我們按照未減持/減持一半/全堅持的3種情景，測算其他21個基金/個人的收益率。若減持，都假設(shè)與DST相同，在1月9日解禁日當天減持。
我們發(fā)現(xiàn)，在股價下行的影響下，全減持的收益率高于減持一半，也高于完全不減持。難怪，雷軍承諾1年內(nèi)不減持，既沒有股東響應，也沒有能挽救股價繼續(xù)下跌的趨勢。
無論是哪種減持假設(shè)情景下，投資人的收益情況都是喜憂參半。24個基金/個人中，有10個虧損，14個盈利。下面以中間情景，1月9日減持一半來做具體說明。
3家收益率超過110倍。晨興資本收益率最高，達到123.5倍；其次是只投資了B-1輪的Kawa investments LLC、CCDD international holding limited，收益率達到113倍。10家虧損機構(gòu)中，7家虧損本金36%，3家虧損本金17%。4個小米的真愛粉，只有晨興資本是盈利的，其他三只基金都是虧損狀態(tài)，Mousse dragon, L.P.、全明星投資基金、厚樸基金都虧損本金17%。
從絕對收益看，晨興資本獲利最高，達到482.84億港元；其次是DST，獲利213.25億港元；啟明創(chuàng)投獲利82.80億港元。還有IDG資本、GIC、寶成實益集團也獲利超過10億港元。虧損最嚴重的是全明星投資基金和美的集團，虧損超過5億港元，虧損比例分別達到17%、36%。
除了股東的收益率測算外，我們還發(fā)現(xiàn)雷軍在3月11日減持了3.78億股。這就比較奇怪了，因為雷軍1月9日剛承諾1年內(nèi)不減持。后來，小米官方做了回答，3.78億股票的變動對應的是雷軍代持的17家中小股東的B類股票，3月11日代持協(xié)議到期，所以表面看是雷軍減持了3.78億股。
不過，這個操作也有點費解。這3.78億B類股票的投票權(quán)委托給雷軍，相當于小米集團已發(fā)行股本約1.69%及投票權(quán)約0.46%，對雷軍的控制權(quán)的影響微乎其微。至于這17家中小股東與雷軍的關(guān)系，沒有更多信息披露，我們也不得而知。不過，這17家股東有7家只持有B類股票，有4家疑似為員工持股計劃，或許與小米的關(guān)系是非常密切的。
“風口上的豬”摔下來也挺慘的，虧損34%-38%的本金。投資有風險，入市須謹慎。
4、結(jié)語：雷軍的支票何時兌現(xiàn)？
經(jīng)歷了2018年嚴峻的資本環(huán)境后，原本發(fā)生在二級市場的估值倒掛現(xiàn)象，如今也在一級市場顯現(xiàn)。南方機構(gòu)估值對半砍，北方機構(gòu)砍三分之二，下一輪投資人已經(jīng)不再為前輪的估值買單。這將是一次大浪淘沙的過程，出清不理性的創(chuàng)業(yè)者和激進的投資人，價值才能逐漸回歸理性。
遙想起，2000年納斯達克科技股泡沫破滅的那時。2000年3月，美國商業(yè)周刊《Barron》提出了Burn Rate 概念，列了一個表，這些頂級科技公司還需要多長時間燒光錢，亞馬遜只能撐10個月。一語驚醒華爾街。股價暴跌，倒閉潮開始。
如今，估值倒掛，潮水褪去，誰在“裸泳”？
小米的估值=騰訊*蘋果？這個“夢想”已經(jīng)撩不起市場一點波瀾，沒有人愿意買單。小米是互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司，這個討論也已經(jīng)不重要了。重要的是如何擴大護城河，如何盈利。市場逐漸回歸理性，沒有利潤基礎(chǔ)的高估值終有泡沫破滅的一天。
承諾“讓上市首日買入股票的投資人賺一倍”的雷軍，解套靠你了。
獨立視角、溫度寫作
