周二(11月29日)國(guó)債期貨出現(xiàn)跳水暴跌，主力合約中，截止收盤(pán)，十債T1703主力合約暴跌0.71%，創(chuàng)10月24日以來(lái)最大跌幅；五債TF1703跌0.42%。而值得注意的是，從10月末高點(diǎn)開(kāi)始，以十債T1703為例，國(guó)債期貨已經(jīng)下跌了2.61%。
(十年期國(guó)債T1703主力合約)
本輪國(guó)債期貨下跌較為突然，原來(lái)的單邊上漲行情在10月24日見(jiàn)頂，然后一路回落至今。而分析人士認(rèn)為，其背后凸顯出9月以來(lái)的資金面緊張。通常來(lái)說(shuō)，債市價(jià)格的漲跌同資金流動(dòng)性密切相關(guān)。而9月以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率較上半年上行大約40BP左右。
另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，最低成本的負(fù)債——活期存款增速已經(jīng)見(jiàn)頂。2015年以來(lái)活期存款占銀行總負(fù)債的比重在不斷提高，而活期存款增速在2016年三季度見(jiàn)頂回落，與房地產(chǎn)成交量下滑和企業(yè)將活期資金用于投資有關(guān)，這導(dǎo)致銀行最低成本的負(fù)債開(kāi)始邊際減少，也從另一方面導(dǎo)致“配置資金荒”的出現(xiàn)。
這是2015年8月以來(lái)的首次資金持續(xù)緊張，這動(dòng)搖了債券牛市的基礎(chǔ)。
有市場(chǎng)人士表示，事實(shí)上國(guó)債期貨暴跌的背后是機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)資金面的不好看。去年11月上旬，國(guó)債期貨就曾出現(xiàn)斷崖式下跌，自11月7日起的連續(xù)9個(gè)交易日，國(guó)債期貨從93.9元跌至91.9元，累計(jì)跌幅達(dá)2%。隨后，銀行間市場(chǎng)利率出現(xiàn)持續(xù)暴漲，14天期Shibor飆升至6%上方，創(chuàng)去年6月“錢(qián)荒”以來(lái)新高，最終在央行的貨幣調(diào)控下，避免了新一輪“錢(qián)荒”的到來(lái)。
影響債市的兩大邏輯一是經(jīng)濟(jì)，二是貨幣。在國(guó)家加大基建力度與PPP項(xiàng)目的大量審批下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)回升幾成定局。這些項(xiàng)目的落地皆需大量資金配合，故加大了市場(chǎng)對(duì)資金的需求。從貨幣端來(lái)看，央行自今年初期貨幣政策已悄然轉(zhuǎn)向。在市場(chǎng)預(yù)期央行今年會(huì)繼續(xù)推行略偏寬松貨幣政策的時(shí)候，央行已開(kāi)始慢慢收緊流動(dòng)性，故今年貨幣市場(chǎng)利率一直在振蕩走高。在貨幣供給減少、需求增加的背景下，利率上漲已是必然。
而也有機(jī)構(gòu)將其和2013年的錢(qián)荒進(jìn)行類比，稱其為錢(qián)荒2.0.
華創(chuàng)證券屈慶團(tuán)隊(duì)就指出，此次的資金緊張是否真的會(huì)演變?yōu)?3年的翻版，成為錢(qián)荒2.0呢？我們認(rèn)為這取決于央行的態(tài)度。實(shí)際上，央行對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿和穩(wěn)匯率的決心是決定此次資金緊張的程度和持續(xù)性的主要因素，如果央行堅(jiān)定不移的推行MPA考核機(jī)制以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，推升短端利率以降杠桿，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策以穩(wěn)匯率的話，此次的資金緊張很可能演變?yōu)殄X(qián)荒2.0.
直接原因：大行資金融出減少
而對(duì)于此次錢(qián)荒2.0的直接成因，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，在中國(guó)的銀行體系中，基礎(chǔ)貨幣和資金流動(dòng)方向?yàn)椤把胄小笮小行⌒小?，大行是貨幣市?chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導(dǎo)，對(duì)于中國(guó)銀行體系有關(guān)鍵作用。
回顧2013年“錢(qián)荒”，可以發(fā)現(xiàn)全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金減少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出資金月均值為6-7萬(wàn)億，而到了2013年下半年則減少至4萬(wàn)億左右，直到2014年3月之后才恢復(fù)至7萬(wàn)億以上，恰好在3月份之后貨幣市場(chǎng)利率中樞系統(tǒng)性回落，由5%下降至3%。
2013年下半年“錢(qián)荒”大行融出資金銳減
對(duì)于此次“錢(qián)荒”，同樣可以發(fā)現(xiàn)全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金減少的重要作用。2014年全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金規(guī)模月均值在9萬(wàn)億左右，到2015-2016年增加至17萬(wàn)億左右，而2016年9月開(kāi)始下降至13萬(wàn)億，10月則更是銳減至10萬(wàn)億，僅相當(dāng)于2014年的水平。
2016年9月之后“錢(qián)荒2.0”大行融出資金銳減
大行資金融出減少其實(shí)早有征兆，事情的起源可能正是2016年8月24日央行召集主要大型銀行開(kāi)會(huì)討論有關(guān)流動(dòng)性管理問(wèn)題。我們?cè)谝幌盗袌?bào)告《“債市血案”真正元兇：隔夜資金緊張近似加息》、《“穩(wěn)健的貨幣政策”是否意味著沒(méi)有“流動(dòng)性拐點(diǎn)”？》、《債市黑暗時(shí)代——10年國(guó)債必破3%》等報(bào)告中均反復(fù)強(qiáng)調(diào)，央行要求大行限制貨幣市場(chǎng)融出標(biāo)準(zhǔn)著央行態(tài)度的轉(zhuǎn)向。事后來(lái)看，大行減少貨幣市場(chǎng)資金融出正是發(fā)生在那次會(huì)議之后，9-10月資金融出量急劇減少。
市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，2016年9-10月貨幣市場(chǎng)成交量下降，是市場(chǎng)去杠桿的表現(xiàn)，這確實(shí)沒(méi)錯(cuò)，但更重要的是要看到其去杠桿的原因——大行減少資金融出，而大行的背后是央行的意圖，這也是貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大、利率上行的重要原因。
深層因素：央行直接在貨幣市場(chǎng)“加息”
央行除通過(guò)大行減少貨幣市場(chǎng)資金融出外，還直接通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增加融資資金期限、提高融出資金利率。在海清FICC頻道的報(bào)告《再論10年國(guó)債必破3%——“資產(chǎn)荒”無(wú)法拯救債市》中，我們?cè)敿?xì)分析了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的變化。
9月以來(lái)央行的貨幣政策傾向發(fā)生明顯變化，表現(xiàn)為央行重啟14天和28天逆回購(gòu)，加大MLF長(zhǎng)期限資金投放比重，導(dǎo)致央行投放資金的加權(quán)利率上行約20BP，加權(quán)期限上行約60天，防范“期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的意圖非常明顯。
央行長(zhǎng)期限資金融出占比增加
更直接的講，央行已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行了加息，而這種加息是隱性的加息。我們認(rèn)為，未來(lái)央行將會(huì)通過(guò)上調(diào)7天逆回購(gòu)利率進(jìn)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率上行進(jìn)行確認(rèn)，正如2013年發(fā)生的那樣，隨著貨幣市場(chǎng)利率一路上行，央行逆回購(gòu)利率被動(dòng)跟隨上行；但實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)利率上行正是央行的真實(shí)意圖。
錢(qián)荒2.0和1.0比較
華創(chuàng)證券認(rèn)為，與13年相比，本輪的資金緊張與當(dāng)時(shí)有諸多相似之處：比如市場(chǎng)一直對(duì)央行寬松抱有預(yù)期，卻遲遲無(wú)法兌現(xiàn)；央行都出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮(13年的非標(biāo)，眼下的表外理財(cái))，強(qiáng)化金融監(jiān)管，貨幣政策邊際收緊；市場(chǎng)在資金緊張之時(shí)都仍篤定調(diào)整就是機(jī)會(huì)，對(duì)利空因素不敏感且持續(xù)加倉(cāng)；收益率都出現(xiàn)了反復(fù)調(diào)整等等。
但同樣也有諸多不同之處，比如13年經(jīng)濟(jì)下行壓力小于目前，全球貨幣政策環(huán)境也更為寬松；而目前全球貨幣政策迎來(lái)拐點(diǎn)，邊際出現(xiàn)了收緊的趨勢(shì)，金融杠桿水平明顯高于13年，匯率貶值導(dǎo)致外匯占款加速流出，同時(shí)也成為央行貨幣政策更為嚴(yán)峻的約束，此次的資金緊張更多的是價(jià)的緊張而非13年那樣量的收緊等等。
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