由于估值規(guī)則是公募FOF發(fā)行相當(dāng)關(guān)鍵的一環(huán)，公募基金等發(fā)行主體和投資人都比較關(guān)注。而2017年5月4日基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》，明確規(guī)定了投資于場外基金及場內(nèi)基金的估值方法，以及凈值披露時間。受到市場廣泛認(rèn)同。
根據(jù)《指引》規(guī)定估值方法：投資于場外基金的，非貨基以凈值估值，貨基則采用萬份收益計提收益；投資于場內(nèi)基金的，ETF、定開基金、封閉式基金以收盤價估值，LOF以凈值估值，貨基以凈值估值或以萬份收益計提收益。上述方法充分考慮了各類基金的流動性以及產(chǎn)品特點(diǎn)，保證了估值的公允性，同時協(xié)會保留了根據(jù)市場變化對估值方法定期評估和調(diào)整的權(quán)力。以下是編者整理的關(guān)于FOF基金估值較詳細(xì)的解讀文章，供學(xué)習(xí)參考。
為規(guī)范基金中基金的估值，保護(hù)基金份額持有人的利益，根據(jù)《證券投資基金法》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號——基金中基金指引》等法律法規(guī)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會制定了《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡稱《指引》），現(xiàn)予發(fā)布。本《指引》自發(fā)布之日起實(shí)施。>>更多詳情
最新FOF估值解讀：為什么LOF用凈值 而ETF使用價格估值？
監(jiān)管層發(fā)布《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引》 公募FOF進(jìn)入讀秒
重磅！FOF估值業(yè)務(wù)或存五大注意點(diǎn)
原標(biāo)題：一文看懂FOF基金估值！總算明白FOF估值指引對資管的影響
作者：有觀點(diǎn)的響哥 來源： 積募
作者簡介
有觀點(diǎn)的響哥：積募專欄作家，前大型券商資管業(yè)務(wù)估值負(fù)責(zé)人，曾向千億級公募基金及海外對沖基金提供基金運(yùn)營服務(wù)。筆者準(zhǔn)備借積募的場子談一下對協(xié)會新鮮出籠的FOF估值指引的解讀；筆者不打算對條款進(jìn)行逐一解讀，僅針對個別條款進(jìn)行詳細(xì)說明，力求通透。另外文中觀點(diǎn)也為筆者一家之言，如有不同意見隨時歡迎前來探討。
先說結(jié)論：協(xié)會新出的FOF估值指引，邏輯嚴(yán)密，用詞嚴(yán)謹(jǐn)，通過規(guī)范FOF基金的估值方法，提高了FOF基金凈值的公允性，減少了因為產(chǎn)品估值條款的不嚴(yán)謹(jǐn)造成的產(chǎn)品套利的可能。
下面說幾個筆者認(rèn)為比較重要的點(diǎn)：
1 總則
?。ㄎ澹┗鹬?a >基金投資于交易所交易型開放式指數(shù)基金 （ETF）、境內(nèi)上市開放式基金（LOF）、境內(nèi)上市的其他開放式基金等提供二級市場交易方式和一級市場份額申購贖回方式的標(biāo)的基金時，應(yīng)考慮投資份額的計劃退出方式對估值價選取的影響，并參照本指引所列示的上市基金估值原則進(jìn)行估值。
在FOF估值指引出臺之前，對于所投資的可以在不同市場流通和交易的基金產(chǎn)品如何估值，沒有明確規(guī)定，一般業(yè)內(nèi)會遵循證監(jiān)會【2008】38號《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，即有活躍市場的，采用市價或最近一日市價（市場發(fā)生重大變動應(yīng)進(jìn)行調(diào)整）；沒有活躍市場的，采用估值技術(shù)。簡言之，投資品種的估值方法是依照所在市場的活躍度，以市值為中心進(jìn)行計算的。
而此次指引中明確提到“應(yīng)考慮投資份額的計劃退出方式對估值價選取的影響”，原因何在？
財政部在2017年4月6號發(fā)布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》中，引入了管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式及合同的現(xiàn)金流量模式的概念：企業(yè)管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，是指企業(yè)如何管理其金融資產(chǎn)以產(chǎn)生現(xiàn)金流量。管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，決定了金融資產(chǎn)如何分類和計量。
筆者認(rèn)為，本次指引中強(qiáng)調(diào)應(yīng)考慮投資份額的計劃退出方式對估值價選取的影響，是對會計準(zhǔn)則更新的呼應(yīng)，是新會計準(zhǔn)則的制定思路在實(shí)際細(xì)節(jié)業(yè)務(wù)場景中的落實(shí)。
?。┍局敢Q估值日，是指基金份額凈值和基金份額累計凈值的歸屬日。
作為對比，這里貼一下在指引發(fā)布之前，基金或資管計劃中對于估值日的描述：
摘自一支公募基金合同：
摘自一支券商集合計劃合同：
可以看到，無論怎么描述，簡言之，就是估值日=工作日。
下面我們考慮這么一個場景：
筆者管理了一支FOF基金，該基金是T+1進(jìn)行估值并在T+2進(jìn)行披露，在5月5號，筆者看到該基金公布5月3日的凈值為1.0022，這個數(shù)字是基金會計在5月4號計算出來的，那么，1.0022這個數(shù)字到底是這支產(chǎn)品在哪個估值日的的凈值呢？
在FOF估值指引公布之前，你可以說1.0022是估值日5月3號的凈值，因為這個數(shù)字是基于5月3號日末產(chǎn)品的持倉狀況計算得來；也可以說是估值日5月4號的凈值，因為基金會計的確是在5月4號做的估值；甚至于說5月5號也是估值日，因為這個數(shù)字在5號才進(jìn)行披露。
本次公布的FOF指引明確了估值日為產(chǎn)品份額凈值/累計份額凈值的歸屬日，在上面的例子中，即為5月3號。這點(diǎn)很重要，因為FOF基金在取標(biāo)的基金的凈值進(jìn)行估值時，需要將本基金的估值日同標(biāo)的基金的估值日進(jìn)行匹配，如果估值日的概念有分歧，將會對實(shí)際操作造成極大的障礙。
2 估值業(yè)務(wù)處理
（一）【非上市基金估值】基金中基金投資于非上市基金的估值。
2、基金中基金投資的境內(nèi)貨幣市場基金，按所投資基金前一估值日后至估值日期間（含節(jié)假日）的萬份收益計提估值日基金收益。
在明確了估值日的概念之后，對于FOF基金投資貨幣基金計算萬分收益時，究竟應(yīng)該選取哪一日的萬份收益率進(jìn)行計算，進(jìn)行了明確。
假設(shè)筆者管理了一支T+1日估值的FOF基金A，在5月9號（周二）對估值日5月8號（周一）的凈值進(jìn)行計算。該FOF基金持有一支場外貨幣基金，在5月9號公布了截至5月8號的萬份收益率。
依照指引，該FOF基金的當(dāng)前估值日為5月8號（周一），前一估值日為5月5號（周五），因此應(yīng)該采用標(biāo)的貨幣基金周六、周日、周一三天的萬份收益率進(jìn)行計算。
假設(shè)筆者還管理了一支T+2日估值的FOF基金B(yǎng)，在5月10號（周三）對估值日5月8號（周一）的凈值進(jìn)行計算。該FOF基金持有同樣的一支場外貨幣基金，但在在5月10號已經(jīng)公布了截至5月9號的萬份收益率。
但同樣的，該FOF基金的當(dāng)前估值日為5月8號（周一），還是同上，以標(biāo)的基金周六、周日、周一三天的萬份收益率進(jìn)行計算。
簡言之，貨幣基金的萬份收益計提，僅和FOF基金的估值日有關(guān)，和估值的操作日期無關(guān)。
另外，在2012年10月19日證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范》附件四《估值指引》中，對于投資貨幣基金的收益計量描述如下：
第十九條 持有的貨幣市場基金，按基金管理公司公布的估值日前一交易日的每萬份收益計算；
對比FOF指引中的“按所投資基金前一估值日后至估值日期間（含節(jié)假日），可以看到，協(xié)會此次的措辭更為嚴(yán)謹(jǐn)，完全杜絕了產(chǎn)生分歧的可能。
（二）【上市基金估值】基金中基金投資于交易所上市基金的估值。
3、基金中基金投資的境內(nèi)上市開放式基金（LOF），按所投資基金估值日的份額凈值估值。
關(guān)于投資LOF基金的估值方法，在2012年10月19日證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范》附件四《估值指引》中有如下描述：
第十七條 持有的交易所基金（包括封閉式基金、上市開放式基金（LOF）等），按估值日其所在證券交易所的收盤價估值；估值日無交易的，以最近交易日的收盤價估值；如果估值日無交易，且最近交易日后經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化的，將參考監(jiān)管機(jī)構(gòu)或行業(yè)協(xié)會有關(guān)規(guī)定，或者類似投資品種的現(xiàn)行市價及重大變化因素，調(diào)整最近交易日收盤價，確定公允價值進(jìn)行估值；
第十八條 持有的場外基金（包括托管在場外的上市開放式基金（LOF）），按估值日前一交易日的基金份額凈值估值；估值日前一交易日基金份額凈值無公布的，按此前最近交易日的基金份額凈值估值；
概括一下，即是“場內(nèi)部分的份額，按照交易所最近的收盤價進(jìn)行估值，如市場有重大變動則考慮調(diào)整；場外部分的份額，按照份額凈值進(jìn)行估值”。
這部分應(yīng)該是較之前相比，變動較大的部分。為什么要這么規(guī)定呢？筆者認(rèn)為，這么規(guī)定，是為了避免因為估值規(guī)則不合理造成的產(chǎn)品套利。
由于LOF基金是可以做跨市場轉(zhuǎn)托管的，即從場內(nèi)轉(zhuǎn)場外，或者從場外轉(zhuǎn)場內(nèi)。假設(shè)有一支LOF基金X，場內(nèi)的部分一直沒有成交，而場外凈值一直走高，那么可以通過從場內(nèi)買入基金份額，然后轉(zhuǎn)托管到場外份額并贖回，從而獲得價差收入，實(shí)現(xiàn)套利。假設(shè)這時有同一管理人管理的兩只FOF產(chǎn)品A和B，其中A持有LOF基金X的場內(nèi)份額，B持有X的場外份額；同時兩支FOF基金的估值條款均為對于LOF基金，場內(nèi)的份額用收盤價估，場外的份額用凈值估，那么此時基金A的凈值就因為這個條款被低估了，投資者可以利用申購A，然后做產(chǎn)品轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)成B，然后進(jìn)行贖回B的方法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品套利。
現(xiàn)在相信大家理解了為什么要統(tǒng)一估值價格來源，取消分市場分別取價。那么為什么要規(guī)定取場外份額的凈值呢？以下是筆者的理解：
場內(nèi)價格的形成主要依賴于交易的成交，背后的原理為有效市場假設(shè)，即市場上的交易均考慮了資產(chǎn)定價應(yīng)該考慮的所有重要因素，成交價本身包含了市場上所有可以獲得的歷史信息（弱有效）、公開信息（半強(qiáng)有效）甚至內(nèi)幕信息（強(qiáng)有效）。在交易活躍的情況下，可以認(rèn)為以成交價為基礎(chǔ)計算的收盤價即為該LOF基金的公允價值。
目前上市的LOF基金，經(jīng)常有交易不活躍，甚至連續(xù)數(shù)日沒有交易的情況。在這種情況下，場內(nèi)價格失去了價格形成機(jī)制的假設(shè)前提，因此不再能代表公允價值。相比之下，LOF基金場外份額的計算過程中，對于該LOF基金持有的場內(nèi)證券的估值方法，是基于這些證券的成交價的，因此可以認(rèn)為，LOF基金份額凈值，是包含了成交價信息在內(nèi)的，是比較接近于公允價值的。
但是一般來說，LOF基金場外份額的凈值需要在T+1進(jìn)行披露，在時效性上有所欠缺，只是在目前LOF基金場內(nèi)交易不活躍的情況下，在公允性上有一定的優(yōu)勢。如果有一天，LOF基金場內(nèi)份額實(shí)現(xiàn)了活躍交易，那么自然的，場內(nèi)份額的估值方法也會變回采用場內(nèi)份額的收盤價。
?。ㄎ澹竟乐堤幚頃r點(diǎn)】基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金合同約定的投資范圍，對于標(biāo)的基金按照本指引規(guī)定全部以收盤價估值的，應(yīng)當(dāng)在取得收盤價的當(dāng)日對基金中基金進(jìn)行會計核算和估值處理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份額凈值和基金份額累計凈值。對于標(biāo)的基金按照本指引規(guī)定未全部以收盤價估值的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的基金合同約定在披露凈值或萬份收益的當(dāng)日（法定節(jié)假日順延至第一個交易日）對基金中基金進(jìn)行會計核算和估值處理，并在次日披露基金中基金估值日的基金份額凈值和基金份額累計凈值。
這里對FOF基金的估值時點(diǎn)做了規(guī)定，避免了因為估值時點(diǎn)的不合理造成的產(chǎn)品套利的可能。一句話概括一下：FOF基金估值的操作日期應(yīng)當(dāng)是標(biāo)的基金收盤價/凈值/萬份收益的披露日當(dāng)日。
理解起來簡單，但后續(xù)操作時，需要在擬定產(chǎn)品合同時，對于投資范圍和估值時點(diǎn)、凈值披露時點(diǎn)的匹配，進(jìn)行特別關(guān)注。比如原本全部投資場內(nèi)封閉式基金的產(chǎn)品，根據(jù)指引需要以場內(nèi)收盤價在當(dāng)日進(jìn)行估值（T日估值），次日披露凈值；但由于沒有對投資范圍作嚴(yán)格限制，投資經(jīng)理無意中下了一單買了支LOF，就會導(dǎo)致該產(chǎn)品的會計核算和估值處理必須推遲到T+1完成，凈值在T+2披露。這種情況其實(shí)如果做好投資者溝通的話，還算可行，那如果是反過來的情況，就非常尷尬了。
以上是筆者對于協(xié)會新出的FOF估值指引的一些看法，歡迎各位共同探討，如有不當(dāng)之處，請大家進(jìn)行批評指正。
