Alpha對沖策略是股指期貨的重要功能之一，海外的金融衍生品市場發(fā)展多年，其對沖基金利用多種衍生品工具對沖現(xiàn)貨組合博取Alpha收益的投資策略已相當(dāng)成熟。我國股指期貨的推出，標(biāo)志著我國資本市場終于告別了單邊時代，追尋發(fā)達(dá)金融市場的步伐并結(jié)合自身特點(diǎn)，我國資本市場中利用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖的投資策略正方興未艾。
理論基石
在討論Alpha之前，不得不提及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），該理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的。該理論基于均衡市場的假設(shè)，即投資者所持有資產(chǎn)（股票、債券等）所獲得的風(fēng)險溢價應(yīng)該等于市場自身的風(fēng)險溢價水平。具體公式如下：
E（ri）=rf+βi（E（rm）-rf）
該理論同時提到系統(tǒng)性風(fēng)險與非系統(tǒng)性風(fēng)險，并將馬柯威茲投資組合理論中的諸多假設(shè)列入其中。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家簡森在CAPM模型的基礎(chǔ)上提出了著名的簡森指數(shù)，用以衡量基金產(chǎn)品的主動投資管理能力。1968年，簡森發(fā)表了《1945—1964年間共同基金的業(yè)績》一文，提出了以CAPM為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量指數(shù)—簡森指數(shù)（Alpha），通過比較考察基金收益率與由定價模型CAPM得出的預(yù)期收益率之差來評估基金的業(yè)績優(yōu)于基準(zhǔn)的程度，具體公式如下：
α=HPR-rf-βi（E（rm）-rf）
注：HPR為持有期實(shí)際收益率。
優(yōu)秀的基金產(chǎn)品在于能夠通過主動投資管理，追求超越大盤的業(yè)績表現(xiàn)，這說明基金投資不僅要有收益，更要有超越市場平均水準(zhǔn)的超額收益。將這一投資理念量化后貫徹到基金產(chǎn)品中來，就是要通過主動管理的方式，追求簡森指數(shù)（Alpha）的最大化，來創(chuàng)造基金投資超額收益的最大化。然而單純追求收益的最大化往往并非衡量投資業(yè)績好壞的唯一指標(biāo)，博取收益的同時還應(yīng)將承擔(dān)的風(fēng)險考慮進(jìn)來，特雷諾比率和夏普比率恰好從不同角度反映了某一風(fēng)險度下的收益率水平。Alpha反映的是基金經(jīng)理們的選股能力，而構(gòu)建主動型個股投資組合的同時勢必會承擔(dān)一定程度的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此衡量Alpha投資策略的風(fēng)險比率指數(shù)應(yīng)運(yùn)而生：
Appraisal Ratio=α/σ（ei）
利用上述指標(biāo)，我們在所構(gòu)建的主動型投資組合模型中追求Appraisal Ratio最大化，即可推導(dǎo)出最佳的主動型投資策略。
通過Alpha選股策略，我們努力追尋業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)的單個投資品種，然而投資品種的表現(xiàn)與市場的整體表現(xiàn)又是密不可分的，設(shè)想在大熊市的行情中，自身業(yè)績再出色、財務(wù)狀況基本面狀況再好的個股也會受到大盤的拖累而下跌。在股指期貨推出之前的單邊時代，缺乏衍生品工具來規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的事實(shí)往往令基金經(jīng)理們大傷腦筋，股指期貨的推出為基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者提供了對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險、博取Alpha收益的有效工具。所謂的“股指期貨可以將現(xiàn)貨資產(chǎn)組合中Beta值與Alpha值分離”即是這個道理，利用股指期貨對沖現(xiàn)貨資產(chǎn)組合的Beta值，在有效規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的同時剝離出超額的Alpha收益，從而將股指期貨的對沖功能發(fā)揮得淋漓盡致。
實(shí)證檢驗
下面我們通過一個案例展示運(yùn)用股指期貨進(jìn)行Alpha對沖策略的具體思路與流程：首先，將客戶提供的股票池進(jìn)行量化分析，測算出每個備選股票的Alpha值，并從中選取具有正Alpha的個股作為股票現(xiàn)貨組合的樣本股；其次，利用經(jīng)典投資組合模型構(gòu)建樣本股組合，通過優(yōu)化評價比率推導(dǎo)出主動型投資策略的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例；再次，將股指期貨考慮進(jìn)來，利用股指期貨對沖已持有的現(xiàn)貨股票組合的Beta值；最后，通過實(shí)際的收益率表現(xiàn)來衡量股指期貨的Alpha對沖效果。我們在進(jìn)行個股Alpha測算和股指期貨相關(guān)數(shù)據(jù)測算時，選取的時間窗口是2010年4月16日—5月21日。
我們將客戶提供的30個樣本股進(jìn)行測算，利用前文所述的原理將每個股票的Alpha值推導(dǎo)出來，由于選取的時間窗口內(nèi)我國股市經(jīng)歷了一輪暴跌，而此輪暴跌中權(quán)重股與中小盤股輪番領(lǐng)跌，導(dǎo)致測算的個股Alpha值絕大多數(shù)為負(fù)，即個股跌幅明顯強(qiáng)于大盤。具體測算結(jié)果如下：
30個樣本股Alpha測算結(jié)果
注：研究樣本時段內(nèi)部分股票進(jìn)行了配股和分紅，測算時均已考慮；年化無風(fēng)險收益率以2.25%計；Beta值測試采用OLS法，基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)。
經(jīng)過測算我們發(fā)現(xiàn)，在4月16日—5月21日這段時間內(nèi)樣本股的Alpha值絕大多數(shù)小于零，只有7個股票的Alpha值為正，其中金地集團(tuán)的Alpha值最大為0.239，這主要是由于該股在5月4日進(jìn)行了高分紅（每10股增8股派息1元），且除權(quán)后股價一直堅挺沒有繼續(xù)下跌。
Alpha為正的個股一覽
為了更好地展示股指期貨的Alpha對沖效果，此時我們選取這7個Alpha值大于零的股票構(gòu)建主動型投資組合模型。我們先構(gòu)建7個股票的協(xié)方差矩陣，并定義了相關(guān)指標(biāo)函數(shù)，隨后利用優(yōu)化程序優(yōu)化得出Appraisal Ratio的最大值，從而最終推導(dǎo)出股票現(xiàn)貨組合中個股的投資比例權(quán)重：中鼎股份—16%、銀鴿投資—30%、金地集團(tuán)—54%，相關(guān)指標(biāo)測算結(jié)果如下：
該組合在非系統(tǒng)性風(fēng)險占比較小的情況下，整體的Alpha值相對較高，即該組合可以在單位非系統(tǒng)性風(fēng)險下獲得更多的Alpha收益，這與我們的主動型投資策略的選股思路一致。然而我們必須注意到，該投資組合的日均收益率仍然為負(fù)，這與當(dāng)時市場整體下挫有直接關(guān)系，由于單純投資股票現(xiàn)貨組合，其系統(tǒng)性風(fēng)險暴露無遺。
接下來我們引入股指期貨，以展示其主動型對沖功能，通過做空期指來對沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來。利用股指期貨進(jìn)行主動型Alpha對沖，關(guān)鍵是到底需要做空多大規(guī)模的股指期貨才能最有效的將現(xiàn)貨組合的Alpha值剝離出來？其實(shí)，只要將主動型Alpha對沖的原理搞清楚，這個問題就不難回答。將現(xiàn)貨組合的Beta值完全對沖，使得整體資產(chǎn)組合相對于基準(zhǔn)指數(shù)的Beta值為零，我們的目的即可達(dá)到，相對應(yīng)的股指期貨空頭規(guī)模即為主動型Alpha對沖策略的“最優(yōu)套頭比”。我們再次構(gòu)建股指期貨與股票現(xiàn)貨的完整投資組合模型，在既定的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)配置比例基礎(chǔ)上將股指期貨IF1005考慮進(jìn)來，對模型進(jìn)行優(yōu)化處理，將期現(xiàn)整體組合的Beta值調(diào)整為零，從而推導(dǎo)出股指期貨“最優(yōu)套頭比”。
股票組合相關(guān)指標(biāo)一覽
主動型對沖策略之期現(xiàn)配置比例
注：Beta值測試采用OLS法，基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)。
依據(jù)上述思路，我們最終推導(dǎo)出股指期貨最優(yōu)套頭比為-1.35，即持有的股指期貨空頭合約總價值是需要對沖的股票現(xiàn)貨組合總價值的135%。為了便于展示股指期貨的Alpha對沖效果，我們將通過假設(shè)的數(shù)據(jù)來實(shí)際模擬該投資流程并展示對沖的效果如何。
假設(shè)我們有5000萬資金用于股票組合的頭寸構(gòu)建，建倉時點(diǎn)為2010年4月16日，為了博取現(xiàn)貨組合的Alpha收益，我們決定構(gòu)建股指期貨的空頭頭寸以對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值。我們嚴(yán)格按照前述的現(xiàn)貨投資比例和期貨最優(yōu)套頭比構(gòu)建頭寸，但由于資本市場自身制度安排無法達(dá)到構(gòu)建頭寸規(guī)模的絕對精確，具體的頭寸規(guī)模如下：
期現(xiàn)組合開倉頭寸明細(xì)
注：開倉價以4月16日收盤價計，忽略交易成本。
可以看出，我們只需在4月16日構(gòu)建65張IF1005合約空頭頭寸，即可有效對沖現(xiàn)貨股票組合的Beta值，成功獲取足夠的Alpha超額收益。由于股指期貨采用保證金制度，我們并不需要實(shí)際投入6000多萬的資金進(jìn)行Alpha對沖，而只需少量資金即可達(dá)到既定目標(biāo)，具體結(jié)果如下：
對沖所需資金=66604200×18%=11988756（元）
注：保證金比例為18%。
我們持有上述構(gòu)建的資產(chǎn)組合直至2010年5月21日IF1005合約到期，并跟蹤了這段時間股票現(xiàn)貨資產(chǎn)組合、納入股指期貨后的期現(xiàn)整體資產(chǎn)組合以及滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的累計收益率，累計收益率曲線如下圖所示：
組合資產(chǎn)累計收益率比較
注：研究樣本時段內(nèi)金地集團(tuán)進(jìn)行了分紅，收益率以復(fù)權(quán)價計算。
在研究時間窗口內(nèi)，我們構(gòu)建的主動型股票投資組合走勢明顯強(qiáng)于大盤，在5月份出現(xiàn)了顯著反彈，然而單純的股票現(xiàn)貨投資組合其累計收益率仍然為負(fù)，也就是說系統(tǒng)性風(fēng)險無法規(guī)避，而納入股指期貨后的期現(xiàn)整體投資組合，其累計收益率明顯優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)及現(xiàn)貨資產(chǎn)組合，截至5月21日其累計收益率高達(dá)9.46%。
Alpha對沖策略實(shí)際收益率
注：開倉價以4月16日收盤價計，平倉價以5月21日收盤價計，忽略交易成本。
利用股指期貨進(jìn)行Alpha策略對沖，其實(shí)際收益率高達(dá)17.79%，與我們先前測算的股票現(xiàn)貨投資組合的Alpha值（19.72%）接近，這也體現(xiàn)了該對沖策略效果良好。
當(dāng)然，在實(shí)戰(zhàn)中Alpha對沖策略的操作遠(yuǎn)比本文所展示的流程復(fù)雜得多，主要體現(xiàn)在主動型投資組合的股票選取、個股Alpha值預(yù)測、對沖時機(jī)的掌控以及股指期貨對沖規(guī)模的把握
----本文發(fā)表于7月6日《期貨日報》
