存在不一定是合理，尤其是在資本市場，長期看一家公司的價格一直圍繞價值上下波動，如果你認為存在就是合理，那么投資你就沒法做了，很可能會用很高的價格，買入一家優(yōu)秀公司或者經(jīng)營不善的公司，如果你僥幸買到了優(yōu)秀公司還好，最多收益率低一點或者不賺錢，但如果高價格買到了經(jīng)營不善的公司，那么你可能一輩子也回不了本。
恒瑞是一家優(yōu)秀的醫(yī)藥公司
恒瑞醫(yī)藥（600276-CN）是國內(nèi)優(yōu)秀公司中的優(yōu)秀公司，該公司收入占比最高的是抗腫瘤產(chǎn)品。從以往該公司披露的年報數(shù)據(jù)看，營收由2009年的30.3億元（人民幣，下同），增長至2018年的174.2億元，十年間復合增長率19.11%；凈利潤由2009年的6.9億元，增長至2018年40.6億元，十年間復合增長率19.39%。
從盈利數(shù)據(jù)看，以往十年恒瑞醫(yī)藥的數(shù)據(jù)非常棒，收入和凈利潤均保持較高的復合增長，凈利潤增速高于營收增長，毛利率和凈利率十年之間均出現(xiàn)了提升，說明公司的產(chǎn)品附加值越來越高了。
另外，恒瑞醫(yī)藥歷史的報表處理非常謹慎。從這家公司近五年研發(fā)投入狀況來看，研發(fā)投入力度不光非常大，且處理非常謹慎。2018年恒瑞的研發(fā)投入占比營收15.33%（A股盈利穩(wěn)定的醫(yī)藥公司很少有達到這個水平的），2014年的時候只有8.75%，另外，研發(fā)投入全部費用化處理，說明凈利潤數(shù)據(jù)沒有水分，因為，如果公司把一部分研發(fā)投入持續(xù)資本化處理，表面的盈利數(shù)據(jù)會比現(xiàn)在更漂亮，凈資產(chǎn)也會更多（A股有很多醫(yī)藥公司把一部分研發(fā)支出資本化處理，增厚利潤）。
公司資產(chǎn)負債表的整體數(shù)據(jù)也是非常漂亮，資產(chǎn)中以現(xiàn)金和應收票據(jù)、應收賬款為主，現(xiàn)金和應收票據(jù)占比最高，沒有銀行借款，公司經(jīng)營非常穩(wěn)健。
總體看，這家公司以往十年在經(jīng)營上是非常成功的，報表處理也比較保守，公司的內(nèi)在價值遠遠不是報表披露的那些資產(chǎn)。
PD-1預期對公司的影響
PD-1，抗腫瘤藥品，公司這塊收入占比總收入最高，毛利率也最高（2018年這塊的毛利率為93.35%）。
9月份恒瑞醫(yī)藥披露，注射用卡瑞利珠單抗是公司自主研發(fā)的人源化抗PD-1單克隆抗體，公司的卡瑞利珠單抗食管癌單藥二線適應癥和肺癌聯(lián)合化療一線治療適應癥上市申請獲得CDE受理。根據(jù)中信建投及其他券商的一致預期，恒瑞的PD-1單抗，在國內(nèi)市場空間100億元左右。
不否認這是個好東西，但市場未免對這個預期過于樂觀了。2019年恒瑞醫(yī)藥股價上漲超過一倍，截至2019年10月17日市盈率高達83.1倍，市凈率17.4倍，以后的利潤已經(jīng)充分反映到現(xiàn)在的市值中了？（恒瑞不是初創(chuàng)的生物醫(yī)藥公司，具有穩(wěn)定的盈利，市盈率估值對它適用）
假設恒瑞的PD-1單抗，未來真的可以做到100億規(guī)模，這也是最樂觀的預期。注意100億是營收，不是凈利潤，對應2018年公司的凈利率23.32%，凈利潤23.32億元，增厚2019年公司凈利潤23.32億，毛估公司的市盈率還是高于50倍。這還是以最樂觀的預期，把公司未來這塊的利潤，折現(xiàn)到現(xiàn)在算出的結(jié)果。如果這塊只有50億或者30億規(guī)模呢？
假設未來十年公司凈利繼續(xù)保持19.39%復合增長
不管是什么樣的公司，只要對它未來十年的凈利潤做預測，一定要非常謹慎。
以往十年，恒瑞凈利潤做到了19.39%的復合增長，我們假設他未來十年還可以做到，凈利潤增長5.88倍，這已經(jīng)是比較樂觀的預期了。
另外，國內(nèi)上市公司總體的ROE在10%上下，所以，在中國做生意8年、9年左右收回成本就比較合理，未來十年恒瑞醫(yī)藥凈利潤繼續(xù)以19.39%的復合速度增長，十年之間總共給上市公司賺得凈利潤為1221.6億元，對應合理的市盈率約為27.6倍，而2019年10月17日這家公司股價收盤，市值為3794.9億元，顯然被高估了。
如果未來十年，恒瑞醫(yī)藥凈利潤真的可以做到19.39%的復合增長，而市盈率也回到合理的27.6倍左右，投資者對應的回報有多少，毛估連一倍都不到。
所以，優(yōu)秀公司也需要合理的價格，優(yōu)秀的公司價格賣貴了，未來的預期回報也會大打折扣。
作者：鄭鵬超
