創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥從2020年12月份97元的高點(diǎn)已不知不覺(jué)整整下跌近2年的時(shí)間，股價(jià)最低跌到了27元附近，即便近期反彈到40元，但仍然距離前期高點(diǎn)下跌了近6成。
恒瑞股價(jià)走勢(shì)圖
另一方面，市場(chǎng)也是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)一片悲觀情緒，甚至有人高呼，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生了顛覆性的變化，醫(yī)藥行業(yè)將會(huì)淪落為普工的化工企業(yè)。那么，創(chuàng)新藥龍頭恒瑞的投資邏輯真的變了嗎？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我個(gè)人做了些思考，現(xiàn)分享給大家，希望能對(duì)大家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資做些參考。
在搞清楚上面的問(wèn)題之前，我們先來(lái)思考下面的兩個(gè)問(wèn)題：
1、恒瑞，現(xiàn)階段大家對(duì)它的顧慮到底在哪里？
2、大家顧慮的事情真的會(huì)顛覆恒瑞的投資邏輯嗎？
對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我相信大家應(yīng)該都清楚，大家對(duì)恒瑞最大的顧慮來(lái)自于政策面----集采與醫(yī)保談判。那么，集采與醫(yī)保談判對(duì)恒瑞的影響真的大嗎？答案是顯而易見(jiàn)的。公司2021年受醫(yī)藥集中帶量采購(gòu) 和國(guó)家醫(yī)保談判影響，產(chǎn)品大幅降價(jià)，毛利率下滑，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 259.06 億元，同比下降- 6.59%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 45.30 億元，同比下降 -28.41%；歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn) 42.01 億元，同比 下降 -29.53%；2022年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入159.5億，同比下降-21.06%，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 31.73億元，同比下降-24.57%，歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn) 30.51 億元，同比下降26.46%。業(yè)績(jī)反應(yīng)到股價(jià)層面，這也是這兩年恒瑞股價(jià)大幅下挫的原因。
接著，我們來(lái)思考第2個(gè)問(wèn)題，既然是集采與醫(yī)保談判政策是最大的業(yè)績(jī)影響因素，那集采與醫(yī)保談判會(huì)對(duì)公司的發(fā)展業(yè)績(jī)形成致命的影響嗎？是否會(huì)顛覆恒瑞醫(yī)藥的投資邏輯呢？回答這個(gè)問(wèn)題，我想把集采與醫(yī)保談判兩個(gè)政策分開(kāi)來(lái)談，因?yàn)閮蓚€(gè)政策的背后邏輯是有區(qū)別的。
我們首先來(lái)談集采。
確實(shí)，集采對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨的是產(chǎn)品單價(jià)的大幅下降，業(yè)績(jī)極限承壓，市場(chǎng)一談到集采，也往往是恐慌的。但是，我想告訴的大家的是，集采真正利空的是一些沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的小企業(yè)，而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的頭部企業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)看不是利空，反而是利好。仿制藥同樣是關(guān)系到民生的重大事情，只是現(xiàn)在的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)不利于企業(yè)的良性發(fā)展，
集采的目的不是把國(guó)內(nèi)的藥企搞倒閉，而是通過(guò)集中采購(gòu)的方式，把沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的藥企與沉余產(chǎn)能淘汰掉。別看現(xiàn)在集采的藥品降價(jià)幅度大，但是基本可以肯定的是，后面的降價(jià)幅度會(huì)越來(lái)越小，對(duì)藥企業(yè)績(jī)的邊際影響逐步減弱，等把落后的藥企淘汰出局后，剩下的龍頭企業(yè)仿制藥利潤(rùn)會(huì)重回正軌。以上就是我對(duì)集采政策大趨勢(shì)的判斷。
具體到恒瑞，我們可以看到的是公司在仿制藥布局思路越來(lái)越清楚-----競(jìng)爭(zhēng)格局不好的仿制藥項(xiàng)目逐步暫停開(kāi)發(fā)，重點(diǎn)布局首仿、難仿的高價(jià)值仿制藥研發(fā)，這方面跟蹤企業(yè)的仿制藥管線發(fā)現(xiàn)，2022年成果還是很豐獲的，已經(jīng)有6個(gè)首仿獲批并通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整，在可以預(yù)期的未來(lái)，恒瑞會(huì)有越來(lái)越多的首仿/難仿藥品獲批。
在存量的仿制藥陸續(xù)納入集采，集采的負(fù)面影響逐漸降低。未來(lái)確定的影響因素是第七批集采涉及的4個(gè)產(chǎn)品，2021年占公司營(yíng)收的7.03%，預(yù)計(jì)2022年10月執(zhí)行，影響或在2023年上半年就能出清。
接著，我們?cè)賮?lái)談下醫(yī)保談判。
其實(shí)大家對(duì)于醫(yī)保談判大家完全沒(méi)有必要過(guò)于擔(dān)心，我們除了看到醫(yī)保談判帶來(lái)的藥品降價(jià)外，還應(yīng)看到藥品進(jìn)入醫(yī)保后的的快速放量與帶來(lái)的銷售費(fèi)用的大幅節(jié)省，從底層邏輯來(lái)看，醫(yī)保談判可以讓藥企把更多的精力放在藥品創(chuàng)新上，讓真正有技術(shù)實(shí)力的企業(yè)可以專注研發(fā)，這些都是可以促進(jìn)創(chuàng)新藥的發(fā)展的。
具體我們看看醫(yī)保談判后的恒瑞是如何做為的：
1、銷售費(fèi)用端：
恒瑞醫(yī)藥在2021年對(duì)銷售部門進(jìn)行了大力改革，銷售人員由年初的17138人優(yōu)化至13208人，當(dāng)年銷售費(fèi)用下降至93.84億元（同比減少4.19億元），2022年上半年，銷售人員進(jìn)一步裁減，約減少2300余人?？梢钥闯?/span>恒瑞醫(yī)藥在持續(xù)精簡(jiǎn)銷售人員，降低銷售運(yùn)營(yíng)成本，隨著集采及醫(yī)保談判的深入推進(jìn)，我們可以預(yù)測(cè)，恒瑞近百億的銷售費(fèi)用仍然有巨大的下降空間，屆時(shí)銷售費(fèi)用的降低會(huì)持續(xù)帶來(lái)利潤(rùn)的增厚。
2、創(chuàng)新藥管線：
2022年恒瑞醫(yī)藥已獲批的創(chuàng)新藥品種有11個(gè)，2022年上半年公司創(chuàng)新藥成果兌現(xiàn)明顯加速。
2022年6月，AR抑制劑瑞維魯胺在國(guó)內(nèi)獲批上市，適應(yīng)癥為轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌。由于瑞維魯胺獲批時(shí)間剛好趕在，有望和2021年12月獲批的兩款創(chuàng)新藥CDK4/6抑制劑羥乙磺酸達(dá)爾西利、 SGLT2抑制劑脯氨酸恒格列凈共3款創(chuàng)新藥在今年底一起進(jìn)入醫(yī)保談判。
目前，恒瑞醫(yī)藥還有至少4款創(chuàng)新藥處于NDA階段，包括磷酸瑞格列汀、SHR8008、阿得貝利單抗、SHR8554等，另外還有超過(guò)10個(gè)創(chuàng)新藥處于臨床三期。
創(chuàng)新藥管線的陸續(xù)兌現(xiàn)，帶來(lái)的正向反饋不僅是提升公司的盈利質(zhì)量，另一方面也能夠助力銷售費(fèi)用投入產(chǎn)出的效率。這兩年的困窘時(shí)期，讓市場(chǎng)看到了不一樣的恒瑞醫(yī)藥，“舍得花錢”是主旋律。恒瑞在研發(fā)費(fèi)用的投入上加足了馬力，2021年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)59.43億，同比去年增長(zhǎng)19.1%；2022年上半年累計(jì)研發(fā)投入29.09億元，同比增加12.74%，且研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重進(jìn)一步提升。研發(fā)強(qiáng)投入也帶來(lái)了成效，在技術(shù)平臺(tái)和藥物形式方面，恒瑞醫(yī)藥從早期的單抗、小分子藥物矩陣擴(kuò)展到更廣泛的藥物形式，包括雙抗、ADC、PROTAC、分子膠、細(xì)胞治療、核酸藥物、基因治療藥物、核藥等。
以近來(lái)異?；馃岬腁DC為例，恒瑞打造的ADC技術(shù)平臺(tái)，涉及依喜替康A(chǔ)DC、艾日布林ADC、抗體偶聯(lián)TLR激動(dòng)劑等，布局的靶點(diǎn)相當(dāng)豐富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等靶點(diǎn)。同時(shí)，恒瑞成為了國(guó)內(nèi)ADC管線最豐富的企業(yè)，目前已累計(jì)有8款產(chǎn)品申報(bào)臨床。
近期更引起市場(chǎng)熱議的是，10月21日，恒瑞醫(yī)藥“ADC+雙抗”聯(lián)用方案啟動(dòng)臨床。
3、海外布局：
在海外布局方面，今年5月，恒瑞醫(yī)藥成立海外子公司Luzsana，將與母公司恒瑞共同開(kāi)發(fā)藥物，并在北美、歐洲和日本進(jìn)行商業(yè)化。
Luzsana背后有16個(gè)恒瑞制藥研發(fā)中心、5400多名研究人員作為支撐，目前已選擇了超過(guò)11個(gè)高潛力候選項(xiàng)目，包括8個(gè)腫瘤項(xiàng)目和3個(gè)非腫瘤項(xiàng)目，涵蓋了從臨床前到二期臨床階段的所有發(fā)展階段。
4、BD方面：林普利塞獲批，恒瑞首個(gè)BD項(xiàng)目結(jié)出碩果。
2021年2月，恒瑞醫(yī)藥與上海瓔黎藥業(yè)達(dá)成協(xié)議，上海瓔黎藥業(yè)授予恒瑞醫(yī)藥針對(duì)林普利塞在大中華地區(qū)的聯(lián)合開(kāi)發(fā)權(quán)益以及排他性獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益。林普利塞也成為我國(guó)首個(gè)獲批上市的高選擇性PI3Kδ抑制劑。11月9日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布公告，通過(guò)優(yōu)先審評(píng)審批程序附條件批準(zhǔn)上海瓔黎藥業(yè)的1類創(chuàng)新藥林普利塞片(商品名：因他瑞)上市。該藥為我國(guó)自主研發(fā)并擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥，適用于既往接受過(guò)至少兩種系統(tǒng)性治療的復(fù)發(fā)或難治濾泡性淋巴瘤成人患者。林普利塞為磷脂酰肌醇-3-激酶的δ亞型(PI3Kδ)選擇性抑制劑，林普利塞片可抑制PI3Kδ蛋白的表達(dá)，降低AKT蛋白磷酸化水平，從而誘導(dǎo)細(xì)胞凋亡以及抑制惡性B細(xì)胞和原發(fā)腫瘤細(xì)胞的增殖。該藥品的上市，為經(jīng)現(xiàn)有治療手段治療后復(fù)發(fā)難治的濾泡淋巴瘤成人患者提供了治療選擇。
恒瑞從“完全埋頭做研發(fā)”轉(zhuǎn)變至“有效利用自身優(yōu)勢(shì)來(lái)補(bǔ)足自身短板”，僅僅在2021年公司花費(fèi)近20億拿下了基石藥業(yè)、瓔黎藥業(yè)、大連萬(wàn)春、天廣實(shí)各自的拳頭產(chǎn)品；而恒瑞更早期從海外引進(jìn)的抗菌藥物SHR8008和兩款眼科藥物（SHR8028、SHR8058），也陸續(xù)到了臨床三級(jí)尾聲和報(bào)產(chǎn)前準(zhǔn)備的階段。
總結(jié)：總的來(lái)看，雖然前期因?yàn)槠髽I(yè)參與集采以及醫(yī)保降價(jià)，但是恒瑞的長(zhǎng)期投資邏輯依然成立，它還是中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)最優(yōu)秀的公司，未來(lái)的增長(zhǎng)空間依舊巨大，展望未來(lái)，恒瑞醫(yī)藥見(jiàn)到希望的曙光可能不需要太久，既然2022年不行，那我們就等2023年，等業(yè)績(jī)重拾久違的穩(wěn)健增速，屆時(shí)股價(jià)可能又是另外一副光景，中國(guó)這么大的人口基數(shù)，到時(shí)如果中國(guó)出現(xiàn)萬(wàn)億市值的藥企，那么恒瑞無(wú)疑是最有希望的那個(gè)。所以，如果再出現(xiàn)價(jià)格更低的情況反而也是好的抄底機(jī)會(huì)！
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