大部分時(shí)候，我們使用年度報(bào)告中的定量數(shù)據(jù)建立財(cái)務(wù)分析模型，利用PE，EV / EBITDA等相對(duì)評(píng)估工具評(píng)估公司價(jià)值。然而，還有其他無形的、相對(duì)主觀的、難以量化的定性因素也影響了企業(yè)的估值。
“估值教父”達(dá)摩達(dá)蘭有一本《估值與故事》，認(rèn)為引人入勝的故事（商業(yè)邏輯）和精確嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐担ㄘ?cái)務(wù)模型）都是企業(yè)成功的關(guān)鍵因素，兩者結(jié)合起來才能長(zhǎng)期保持企業(yè)旺盛的生命力。
在投資實(shí)踐中，我認(rèn)為吸引投資人的是企業(yè)的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，讓投資人做出決策的是企業(yè)的商業(yè)邏輯，估值則作為輔助決策的工具，幫助投資人做出收益評(píng)估、投資架構(gòu)設(shè)計(jì)、投資條款擬定等工作。所以定性因素是估值中很重要的因素，本文淺述投資中關(guān)注的十項(xiàng)定性因素，不求囊括所有投資人的關(guān)注點(diǎn)，僅是作為公司評(píng)估過程中的參考。
作為一個(gè)投資者，你的第一個(gè)顧慮應(yīng)該是 - “企業(yè)如何賺錢？”賺錢可能不是一個(gè)好企業(yè)的唯一要素。但作為一個(gè)投資者，你應(yīng)該投資一個(gè)可以賺錢的股票。這就是為什么窺探企業(yè)的收入模式、找出它是否真的能夠長(zhǎng)期運(yùn)作很重要的原因。
在購買任何股票之前，要了解公司的商業(yè)模式。做自己的盡職調(diào)查。了解它的歷史，創(chuàng)收模式，它是如何開始的，它們?cè)谑袌?chǎng)上的時(shí)間，它們迄今為止所維持的收入和利潤(rùn)率是多少。然后去商業(yè)評(píng)估。
比如我們知道茅臺(tái)通過生產(chǎn)和銷售茅臺(tái)酒盈利，格力主要生產(chǎn)和銷售空調(diào)，這些公司核心業(yè)務(wù)都很簡(jiǎn)單，還有一些公司可能通過EMC、供應(yīng)鏈金融等相對(duì)復(fù)雜的業(yè)務(wù)盈利，但好公司一定會(huì)專精于一項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)。
資料來源：貴州茅臺(tái)招股書
第二個(gè)因素是公司管理的質(zhì)量。如果管理層的眼界、領(lǐng)導(dǎo)力、執(zhí)行力等足以引導(dǎo)公司達(dá)成目標(biāo)，那么公司將具備強(qiáng)大的力量，即使在最難熬的經(jīng)濟(jì)衰退期間，它也總能找到方向。因此，在投資公司之前，考核管理質(zhì)量至關(guān)重要。只有公司的管理質(zhì)量合格，才能匹配最佳商業(yè)模式。
個(gè)人認(rèn)為這是最難評(píng)估的一個(gè)部分，因?yàn)檫@是對(duì)于“人”的判斷，雖然能從管理者學(xué)歷背景、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、衣著談吐、處事風(fēng)格等方面對(duì)管理者有個(gè)直觀感受，但是很難確定他和團(tuán)隊(duì)是否適合公司目前階段和未來的發(fā)展。
在一級(jí)市場(chǎng)上曾遇到過專業(yè)實(shí)力很強(qiáng)的老板，能夠帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)用心做技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品迭代，在企業(yè)創(chuàng)立初期能夠通過優(yōu)于同行的產(chǎn)品質(zhì)量而打動(dòng)身邊一小部分客戶，獲得少量盈利從而支撐團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)。但是缺乏管理能力和營(yíng)銷思維，不會(huì)去給產(chǎn)品附加“故事”，沒法將產(chǎn)品推向更大的市場(chǎng)。遇到這樣的企業(yè)也是很痛苦的，就像撿到一塊璞玉確沒法雕琢，藏起來怕被偷走，賣了又沒有好價(jià)錢。畢竟我們只是做財(cái)務(wù)投資，能帶給企業(yè)的幫助更多的是在資本市場(chǎng)，而行業(yè)資源、企業(yè)運(yùn)作并不是我們所擅長(zhǎng)的。
在二級(jí)市場(chǎng)上，我們對(duì)企業(yè)的管理質(zhì)量通常采取“相信”的態(tài)度，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的研究較難接觸管理層，好一點(diǎn)的企業(yè)會(huì)在官網(wǎng)披露部分團(tuán)隊(duì)信息，但公開渠道能查到的都是“別人想讓你看到的”，不可盡信。如果能通過與同行的交流、公司內(nèi)部員工的交流獲得一些他們所掌握的信息會(huì)更有價(jià)值。
如果想要了解公司的實(shí)際情況，需要檢查兩個(gè)基本的事項(xiàng)。
首先，需要了解公司的客戶。公司有沒有大客戶或很多小客戶？公司直接面對(duì)的客戶是個(gè)人還是企業(yè)？是代理商還是終端客戶？客戶不能過于集中也不能太過分散，比如勁勝智能2018年因?yàn)槭ゴ罂蛻羧嵌箻I(yè)績(jī)大幅下滑；個(gè)人客戶好還是企業(yè)客戶好并沒有特別明確的答案，企業(yè)客戶集中但是開拓較難，個(gè)人客戶分散但是通常現(xiàn)金流較好；企業(yè)選擇代理還是直銷業(yè)會(huì)根據(jù)行業(yè)不同而有所差異，其實(shí)主要是看渠道是不是大部分被代理商所控制，比如醫(yī)藥行業(yè)代理商就很普遍。
其次，需要了解公司的地理位置。公司只在某些地區(qū)運(yùn)營(yíng)嗎？如果是，為什么？公司是否只覆蓋城市或農(nóng)村地區(qū)？根據(jù)每個(gè)地區(qū)，他們的銷售結(jié)構(gòu)是什么？他們?cè)谀男﹨^(qū)域賣的更多，為什么？解答這些問題可以更好地了解公司，更好地判斷它未來的市場(chǎng)發(fā)展和銷售情況，有利于建立財(cái)務(wù)模型時(shí)對(duì)收入合理的預(yù)測(cè)。
上市公司一般只披露前五大客戶及其對(duì)應(yīng)的銷售額，但是很多企業(yè)現(xiàn)在不披露供應(yīng)商名稱，很不利于做投資分析，只可以從年報(bào)中窺見部分客戶：
數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端-分眾傳媒深度資料
資料來源：Choice金融終端-分眾傳媒2018年年報(bào)
在做估值和投資決策之前，需要了解公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是Michael Porter創(chuàng)造的一個(gè)術(shù)語。他認(rèn)為，對(duì)公司而言，以下因素可以被稱為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ：
1）公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是一種獨(dú)特的能力，其他公司無法輕易模仿。
2）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有助于公司獲得更多利潤(rùn)，更多收入，更高效的系統(tǒng)和流程。
3）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有助于公司的所有活動(dòng)與組織戰(zhàn)略保持一致。
4）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使公司具備5-10年的盈利能力。
“企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)表明了企業(yè)相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備的整體資產(chǎn)和實(shí)力，包括財(cái)務(wù)資源、技術(shù)能力、品牌和識(shí)別等?！?/span>
——Michael Porter《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》
例如，對(duì)于京東而言，物流可以成為它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這可以幫助它以超快的速度將產(chǎn)品送達(dá)客戶，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快地交付貨物。
資料來源：京東招股書中文版
如果企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)不合理，整個(gè)企業(yè)遲早會(huì)崩潰。因此，作為投資者，考核公司的公司治理至關(guān)重要。
1）公司的規(guī)則是否與公司的使命和愿景保持一致？
2）公司是否為每個(gè)利益相關(guān)方提供服務(wù)？
3）他們是否合法地遵守政府的政策？
二級(jí)市場(chǎng)的投資，通常我們很少關(guān)注這一部分，因?yàn)樗泄径家诠筛闹蟛拍苌鲜?，在上市前接受券商輔導(dǎo)，并且有律所協(xié)助完善公司治理。
但在一級(jí)市場(chǎng)，盡調(diào)過程中對(duì)公司治理的核查也是較為關(guān)鍵的一部分。
做自己的盡職調(diào)查不會(huì)在公司層面結(jié)束。還需要了解該公司所在的行業(yè)，然后根據(jù)相關(guān)研報(bào)、行業(yè)報(bào)告、其他研究員的意見了解該行業(yè)。要了解一個(gè)公司所處的行業(yè)，應(yīng)該收集至少過去十年的數(shù)據(jù)，然后使用不同的工具來查看是否找到了任何模式或趨勢(shì)。
行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)方面，定量分析可以幫助了解定性因素?？梢钥纯床煌瑢＜业念A(yù)測(cè)和建議、趨勢(shì)分析，但要確保根據(jù)自己的想法和對(duì)數(shù)據(jù)的了解做出決定。
關(guān)于行業(yè)的分析，如果能找到行業(yè)內(nèi)最近上市的公司的招股書，里面的數(shù)據(jù)會(huì)更精確可靠。
資料來源：Wind金融終端-688001招股書
了解了行業(yè)發(fā)展歷史、現(xiàn)狀、未來趨勢(shì)，還需要清楚競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況（包括目前的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），看看他們的優(yōu)勢(shì)，并將其與想投資的公司進(jìn)行比較。了解他們的優(yōu)缺點(diǎn)，明白其他公司是如何解決行業(yè)痛點(diǎn)，適應(yīng)市場(chǎng)變化的，以及他們采取什么樣的競(jìng)爭(zhēng)手段，將會(huì)對(duì)標(biāo)的公司產(chǎn)生什么樣的影響。
進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)分析不僅可以幫助你了解公司的位置，更有可以幫助發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)其他公司的投資價(jià)值。
比如，分眾傳媒的關(guān)注著一定會(huì)注意到去年新潮傳媒的沖擊，分眾傳媒到底依靠什么實(shí)現(xiàn)的行業(yè)壟斷，電梯傳媒的壁壘到底在哪里，新進(jìn)入者究竟能不能破會(huì)分眾傳媒的護(hù)城河？很多問題可能在分析的時(shí)候并不一定能夠得到確定的答案，但是行業(yè)的發(fā)展一定會(huì)幫助你驗(yàn)證當(dāng)時(shí)的判斷。
技術(shù)可以塑造或毀滅一個(gè)公司。不管哪個(gè)公司，如果想要長(zhǎng)期保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，一定會(huì)重視新技術(shù)、新工藝的產(chǎn)生。在這個(gè)技術(shù)不斷進(jìn)步的時(shí)代，只有擁有顛覆性的技術(shù)才會(huì)成為行業(yè)的佼佼者。
高科技領(lǐng)域并不缺乏顛覆性技術(shù)，但是缺乏將技術(shù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)用的公司，比如區(qū)塊鏈、人工智能等。除了科技領(lǐng)域，我們還應(yīng)該關(guān)注基礎(chǔ)制造業(yè)、農(nóng)業(yè)等。因?yàn)楝F(xiàn)在技術(shù)跨界越來越普遍，制造業(yè)也能做出高精尖，新材料、新工藝也不斷涌現(xiàn)，隨時(shí)有既能降低生產(chǎn)成本、又能提高產(chǎn)品性能的材料或工藝被研究發(fā)明，特斯拉就是其中的一個(gè)典型，它不斷尋求技術(shù)突破，打破車規(guī)，不在整車供應(yīng)體系中去找自己的供應(yīng)商，而是從3C領(lǐng)域去探究適合汽車的制造材料和工藝；就連農(nóng)業(yè)業(yè)不是原始的粗放式種養(yǎng)模式，生物學(xué)、物流學(xué)等前沿的技術(shù)都可以運(yùn)用于農(nóng)業(yè)，實(shí)現(xiàn)工廠化種養(yǎng)，規(guī)避環(huán)境和農(nóng)民熟練度等不可控因素。
我們可以質(zhì)疑顛覆性技術(shù)，但是不能拒絕它，擁有顛覆性技術(shù)的公司很有可能在未來逐漸擴(kuò)展市場(chǎng)份額，替代其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
市場(chǎng)份額是具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司經(jīng)過一段時(shí)間市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，反過來占有的市場(chǎng)份額高通常也可以成為企業(yè)的另一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但這是最不可靠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槭袌?chǎng)格局隨時(shí)可能發(fā)生劇烈變化，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以通過改變策略、發(fā)現(xiàn)新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)、技術(shù)創(chuàng)新等手段擠占現(xiàn)有市場(chǎng)份額。比如拼多多和抖音的崛起，就是借住互聯(lián)網(wǎng)的裂變效應(yīng)，在細(xì)分市場(chǎng)或新興市場(chǎng)中快速取得較高市場(chǎng)份額。
公司不需要在市場(chǎng)上占有重要份額，特別是當(dāng)它在市場(chǎng)上出現(xiàn)一段時(shí)間時(shí)。但我們需要關(guān)注的是公司的增長(zhǎng)潛力，而公司的增長(zhǎng)體現(xiàn)在兩方面：市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)、行業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)。成熟行業(yè)一般增長(zhǎng)速度會(huì)相對(duì)緩慢，就需要公司能夠不斷搶占新的市場(chǎng)份額。如果一家公司已達(dá)到其飽和點(diǎn)并且增長(zhǎng)有限或沒有增長(zhǎng)，那么這家公司并不適合投資，除非公司具備很強(qiáng)的盈利能力，投資者靠分紅就能取得不錯(cuò)的投資回報(bào)。
沒有公司可以免于監(jiān)管。
例如，在制藥行業(yè)，食品和藥品管理局有直接、明確的法規(guī)。在任何藥物進(jìn)入市場(chǎng)之前，它必須經(jīng)過一系列臨床試驗(yàn)才能到達(dá)終端客戶。
但是，并非所有行業(yè)都有相同的監(jiān)管限制。因此，需要了解公司是否遵循所有監(jiān)管規(guī)范。
我們的想法是找出可能對(duì)公司盈利（想想凈利潤(rùn)）產(chǎn)生直接影響的監(jiān)管因素。要發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，需要深入挖掘，閱讀公司的所有財(cái)務(wù)報(bào)表，并查看年度報(bào)告。
例如，2016年8月30日，交通部發(fā)文《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》，于2016年9月21日實(shí)行。對(duì)運(yùn)輸行業(yè)帶來巨大影響。以長(zhǎng)久物流2016年年度報(bào)告來看，新政主要是造成了短期運(yùn)力短缺，運(yùn)輸成本上升：
資料來源：Wind金融終端-長(zhǎng)久物流2016年年報(bào)
小結(jié)：對(duì)于公司投資價(jià)值的評(píng)估，不僅需要定量建立財(cái)務(wù)模型，還需要前期了解公司團(tuán)隊(duì)、治理、策略等方面的定性因素。定量的財(cái)務(wù)估值方法可以在短期通過學(xué)習(xí)專業(yè)知識(shí)而掌握，而定性的評(píng)估方法卻相對(duì)“玄乎”，更多的是看經(jīng)驗(yàn)的積累。但不論是什么因素，都是建立在對(duì)企業(yè)和行業(yè)了解的基礎(chǔ)之上，投資之前，一定要做到對(duì)企業(yè)了如指掌，對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)如數(shù)家珍的程度。
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