2015年過去了，我很懷念——致一同經(jīng)歷非凡一年的你我
新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的緣故，賣方分析師真正意義上的年度尾月是10月。這個(gè)時(shí)節(jié)應(yīng)該總結(jié)總結(jié)，尤其是，剛剛過去的一年是非凡的一年。指數(shù)10個(gè)月暴漲150%，2個(gè)月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬億，出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國(guó)家動(dòng)用了萬億資金救市。這一切必將載入證券史冊(cè)，有人調(diào)侃過去的一年前半段是07年，后半段是08年，加起來是15年，濃縮的歲月不知是喜還是悲，寫點(diǎn)思考，送給一同經(jīng)歷非凡一年的你我。
1、認(rèn)識(shí)市場(chǎng)，認(rèn)識(shí)自己
一年前的金秋10月，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別位于2400點(diǎn)、1500點(diǎn)，相比6、7月的2000點(diǎn)、1200點(diǎn)已經(jīng)累積一定漲幅，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)分歧很大，準(zhǔn)確地說是謹(jǐn)慎者偏多。這其實(shí)是個(gè)很深刻的問題，說白了就是判斷有沒有牛市。做投資和研究，最重要工作之一就是預(yù)測(cè)未來，這其實(shí)很難，且取決于預(yù)測(cè)未來的依據(jù)，當(dāng)時(shí)謹(jǐn)慎者的核心邏輯就是經(jīng)濟(jì)不行，沒有牛市基礎(chǔ)?？苹眯≌f《三體》中的“射手假說”和“農(nóng)場(chǎng)主假說”，或許能給我們一些啟示。射手假說講的是，一個(gè)神槍手對(duì)一個(gè)靶子每隔十厘米打一槍，很多槍之后，設(shè)想這個(gè)靶子的平面上生活著一種二維智能生物，它們中的科學(xué)家通過觀察發(fā)現(xiàn)一個(gè)偉大的定律：它們的宇宙每隔十厘米有一個(gè)洞。農(nóng)場(chǎng)主假說講的是，一個(gè)農(nóng)場(chǎng)里有一群火雞，農(nóng)場(chǎng)主每天中午十一點(diǎn)給火雞喂食，火雞中的一名科學(xué)家觀察到這個(gè)現(xiàn)象，于是總結(jié)了出他們宇宙中的偉大定律：每天中午11點(diǎn)有天降食物。
我們當(dāng)時(shí)堅(jiān)定看好牛市，寫了一篇報(bào)告叫《有一種冷叫你媽覺得你冷》，這個(gè)題目估計(jì)很多人聽過，內(nèi)容可能忘了。報(bào)告主要觀點(diǎn)是，市場(chǎng)短期波折源于心理，牛市邏輯未變。實(shí)際上，14年6月《撥云見日——14年中期A股投資策略》開始，我們就看牛市了。這背后有個(gè)小故事，14年3月上證綜指在2000點(diǎn)附近時(shí)我做了一個(gè)投資者觀點(diǎn)調(diào)研，98%的投資者不看好大盤藍(lán)籌股。我把這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)到一個(gè)微信群里，引起了激烈的討論，最后演變成為爭(zhēng)論甚至爭(zhēng)吵。這引起了我的思考，3-6月在北上廣深各地路演時(shí)我找很多投資大佬討論市場(chǎng)特別是分析框架，發(fā)現(xiàn)觀點(diǎn)的分歧主要源于研究框架不同，這與他們?nèi)胄心甏徒?jīng)驗(yàn)有很大關(guān)系?；旧峡梢园旬?dāng)時(shí)投資者的觀點(diǎn)分為三類，第一類叫投資老人，投資年限10年以上尤其是經(jīng)歷過96-01年牛市的投資者，看好大牛市，很重要的邏輯是相信中國(guó)管理層，相信。第二類叫投資中人，投資年限為3-10年的投資者，就是2005年大牛市之后成長(zhǎng)起來的投資者，對(duì)美林投資時(shí)鐘理論很熟悉，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是影響股價(jià)的重要變量，是最謹(jǐn)慎的。第三類叫投資新人，2012年結(jié)構(gòu)性行情里成長(zhǎng)起來的投資者，大多是是熱門行業(yè)分析師出身，比如TMT、醫(yī)藥、軍工、新能源等等，他們不在乎宏觀經(jīng)濟(jì)，只關(guān)心結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
這讓我很深入地思考一個(gè)很嚴(yán)肅的問題，策略研究框架是否到了要修正、完善的生死時(shí)刻。如果將股價(jià)這個(gè)因變量叫Y，影響股價(jià)變化自變量為X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3……。過去研究框架穩(wěn)定時(shí)A、B、C是固定的，所以根據(jù)系數(shù)的高低研究主要變量能夠?qū)κ袌?chǎng)得出一個(gè)大概結(jié)論，但是如果市場(chǎng)處于變化之中，出現(xiàn)新常態(tài)，有可能A、B、C本身在變。我是07年從高校跳槽入行的，當(dāng)時(shí)從頭學(xué)起，非常癡迷美林投資時(shí)鐘，這套理論能很好地解釋05-07年牛市，08年熊市又被驗(yàn)證，09年牛市又可以依此預(yù)測(cè)，感覺很神。其實(shí)12年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)窄幅波動(dòng)后，投資時(shí)鐘理論的運(yùn)用已經(jīng)很艱難了，13年開始我已經(jīng)在反思并尋求突破，14年上半年感覺到了必須變化的時(shí)刻。因此，我去追溯研究歷史，想從中學(xué)到一般性的道理。我們研究了二戰(zhàn)以后美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、香港、臺(tái)灣等股市70年的歷史，寫了《海內(nèi)外牛市基因探秘1-3及總論P(yáng)PT》。從最本源的DDM模型入手分析牛市的核心動(dòng)力，得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，所有的牛市都有一個(gè)必要條件，就是利率持續(xù)下行或者利率本身在底部。利率是至關(guān)重要的變量。第二，牛市的確需要企業(yè)盈利改善，但這可以來自于GDP的擴(kuò)張，也可以是來自于改革、轉(zhuǎn)型、技術(shù)進(jìn)步。這個(gè)發(fā)現(xiàn)非常重要，從某種程度上來講，這是對(duì)美林投資時(shí)鐘理論的一種完善或者批判。投資時(shí)鐘理論就是把企業(yè)盈利與GDP等同了，過去十幾年可以等同，因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式是粗放的要素投入，需求擴(kuò)張對(duì)于盈利影響很大。但是把時(shí)間拉長(zhǎng)看不是這樣的，比如1970-80年代日本，GDP增速下一個(gè)臺(tái)階，但企業(yè)的ROE維持高位，主要是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第三，股市制度建設(shè)助推風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。
正是有了這樣的歷史研究，我們對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更立體了，投資時(shí)鐘糾結(jié)的GDP只是多維變量中的一個(gè)，在新常態(tài)下他的影響系數(shù)甚至明顯變小，而更值得重視的是利率下行帶動(dòng)大類資產(chǎn)配置變化這個(gè)重要變量，以及制度環(huán)境的變化、改革轉(zhuǎn)型對(duì)微觀盈利的推動(dòng)力。對(duì)市場(chǎng)的再認(rèn)識(shí)，對(duì)自身研究框架的完善，是過去一年最大的收獲之一，這點(diǎn)要特別感謝很多投資大佬、朋友的幫助。7月底8月初研究所舉辦的北京、上海、深圳三場(chǎng)培訓(xùn)會(huì)中，我與投研朋友們做了交流，詳見《以道御術(shù)——策略研究框架探討》。
2、順應(yīng)趨勢(shì)，知行合一
市場(chǎng)經(jīng)歷14年10月的波折后，11月終于出現(xiàn)了井噴，APEC會(huì)議期間“一帶一路”的突破性進(jìn)展、央行突然降息，讓上證綜指2個(gè)月飆漲近千點(diǎn)，觸及3400點(diǎn)。這種上漲姿勢(shì)，帶來驚喜的同時(shí)，讓很多人心懷不安。15年1月中證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)紛紛對(duì)配資業(yè)務(wù)從業(yè)監(jiān)管，市場(chǎng)出現(xiàn)波折，2個(gè)月內(nèi)上證綜指三次上攻3400點(diǎn)未果，最低回撤至3050點(diǎn)。牛市懷疑論再次出現(xiàn)，超級(jí)大反彈、重回存量博弈觀點(diǎn)盛行。
我們是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上少有的堅(jiān)信牛市未變論者，提出《未到站，勿下車》。這不是簡(jiǎn)單的喊口號(hào)、樹標(biāo)桿，而是深思熟慮后，站著投資角度給出的真誠(chéng)建議。李迅雷老師2006年《探尋拐點(diǎn)還是追隨趨勢(shì)》就提出“尋找拐點(diǎn)：可遇而不可求，追隨趨勢(shì)：平庸的最佳策略”。這輪牛市的重要邏輯是，利率下行、改革轉(zhuǎn)型推動(dòng)下，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，《迎接萬億成交新時(shí)代》、《開年就任性，因?yàn)殚T口堆了5萬億》、《大數(shù)據(jù)告訴你牛市在途》里我們從大類資產(chǎn)配置角度分析認(rèn)為資金入市才開始，堅(jiān)定認(rèn)為市場(chǎng)將《邁向新高》、《牛不停蹄》?！绊槃?shì)而為，讓利潤(rùn)在趨勢(shì)中奔跑”，指數(shù)突破3500點(diǎn)、4000點(diǎn)后，投研朋友們對(duì)我們的各種表?yè)P(yáng)鼓勵(lì)，讓我深刻地體會(huì)到了，大趨勢(shì)判斷和堅(jiān)守的重要性。非常感謝15年3月市場(chǎng)舉步不前時(shí)，春季大類資產(chǎn)配置策略會(huì)上幾位嘉賓圓桌論壇中精彩的交流，給了我很多啟發(fā)，感謝劉宏總、劉明達(dá)總、王鵬輝總、王衛(wèi)東總、曾昭雄總、莊濤總(以拼音排序)。
硬幣有正反兩面，很快另一種趨勢(shì)出現(xiàn)。615股災(zāi)由清理場(chǎng)外配資的人為因素誘導(dǎo)，期間不斷的救市政策干擾了很多投資者的減倉(cāng)決策，甚至誘使一些資金抄底抄在半山腰。的確，我們可以把股災(zāi)中的很多失誤歸結(jié)為非正常因素，但仍然值得總結(jié)?！皠e人貪婪時(shí)你要恐懼，別人恐懼時(shí)你要貪婪。”相信5000點(diǎn)時(shí)大部分專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)存在一些擔(dān)憂，至少對(duì)大幅波動(dòng)心存警惕，但知易行難！1720年，英國(guó)南海公司向國(guó)會(huì)推出以南海股票換取國(guó)債的計(jì)劃，促使南海公司股票大受追捧，全民瘋狂炒股，股價(jià)在6個(gè)月內(nèi)從120英鎊升至1000鎊，漲幅達(dá)8倍，其后國(guó)會(huì)推出《泡沫法案》，股價(jià)在三個(gè)月下跌80%。偉大的物理學(xué)家牛頓也投入其中，泡沫破滅時(shí)最終虧損2萬英鎊，而他當(dāng)時(shí)年薪只有2000英鎊，牛頓感慨“我可以預(yù)測(cè)天體運(yùn)動(dòng)的軌跡，卻無法預(yù)測(cè)人性的貪婪?！笔畮啄旰?，26歲的大衛(wèi)休謨寫出一部偉大著作《人性論》，指出“人類不受理性的宰制。人類永遠(yuǎn)無法克服自身或者他人狹隘的靈魂，人人短視近利，只顧眼前。這就是人性，不要妄想去更改?！?/p>
“放魚頭，棄?mèng)~尾，吃魚肚”聽起來很美，實(shí)際上，反人性的操作很難。行情處于哪個(gè)階段很難判斷，收益率排名考核制約下機(jī)構(gòu)投資者很難放棄尾部收益。因此，應(yīng)對(duì)更重要，核心是操作紀(jì)律，知行合一！7月24日中國(guó)期貨界傳奇人物劉強(qiáng)跳樓自殺，這不一定源于股災(zāi)，但讓我更深刻地總結(jié)反思股災(zāi)。劉強(qiáng)生前最后一篇文章《對(duì)于這次A股股災(zāi)的幾點(diǎn)反思》中第一條就是 “對(duì)于基本面的過于執(zhí)著讓我忽視了技術(shù)面的風(fēng)控提示” ，由此可見“投資紀(jì)律是投資者的盔甲”！于是，我再次認(rèn)真學(xué)習(xí)了杰西利弗莫爾的傳記《股票大作手回憶錄》、斯坦利克羅的《職業(yè)期貨交易者》和《期貨交易策略》、劉強(qiáng)的《期貨大作手風(fēng)云錄》，深刻地體會(huì)到了“會(huì)開倉(cāng)的是徒弟，會(huì)平倉(cāng)的是師父，會(huì)空倉(cāng)的是大師”。股災(zāi)后我們最早向管理層建議救市，提出《股災(zāi)到金融風(fēng)險(xiǎn)僅三個(gè)臺(tái)階，保衛(wèi)戰(zhàn)沒退路》，之后寫了《股災(zāi)反思系列1-3》。9月秋季大類資產(chǎn)配置策略會(huì)上我與幾位嘉賓交流過對(duì)股災(zāi)的反思，特別感謝曹雄飛總、陳志龍總、董承非總、劉文動(dòng)總、羅偉廣總、石波總、孫慶瑞總、衛(wèi)保川總、詹凌蔚總(以拼音排序)的分享。
利弗莫爾說：“當(dāng)我看見一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)的時(shí)候，我不跟它爭(zhēng)執(zhí)。我躲開！幾天以后，如果一切看起來還不錯(cuò)，我就再回來。如果你正沿著鐵軌往前走，看見一輛火車以每小時(shí)60英里的速度向你沖來，或者是聽到遠(yuǎn)處的鳴笛聲，我會(huì)立馬跳下鐵軌讓火車開過去。它開過去之后，只要你愿意，你總能再回到鐵軌上來?！睂?duì)市場(chǎng)保持足夠的敬畏并嚴(yán)守紀(jì)律非常重要，股災(zāi)的誘導(dǎo)是人禍，發(fā)生后冷靜地認(rèn)識(shí)并應(yīng)對(duì)有助盈利回吐的更少一些。當(dāng)時(shí)A股場(chǎng)內(nèi)外融資額/流通市值高達(dá)7.2%，僅次于1990年臺(tái)灣癲狂期的10%，而美國(guó)、日本、臺(tái)灣近20年平均水平為1.5%、0.57%、2.3%，粗暴地突然切斷場(chǎng)外配資，就如同鐵軌上沖來一輛火車。“新手死于追漲，老手死于抄底”，這次股災(zāi)對(duì)所有人都是一次很好的風(fēng)險(xiǎn)教育課。其實(shí)，人民幣突然超預(yù)期貶值后的第二波下跌，上證綜指從4000點(diǎn)跌到2850點(diǎn)只花了6個(gè)交易日，市場(chǎng)已經(jīng)有學(xué)習(xí)效應(yīng)了。
3、靜候花開，緣來是你
市場(chǎng)從天堂到地獄的轉(zhuǎn)變，的確傷害了很多人的心，甚至有人“累覺不愛”了。1年內(nèi)漲3200點(diǎn)，然后跌去2400點(diǎn)，A股從熊冠全球到牛冠全球再到震冠全球。毫無疑問，杠桿交易是暴漲暴跌的重要推手，而散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)是助漲助跌的溫床?？词袌?chǎng)結(jié)構(gòu)，個(gè)人持有的自由流通市值占比近50%，成交量占比85%左右，機(jī)構(gòu)投資者持有的流通市值僅20%，成交占比僅12%，其余為法人。散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)直接導(dǎo)致了波動(dòng)大，過去1年創(chuàng)業(yè)板換手率達(dá)10倍，納斯達(dá)克才2.5倍。當(dāng)前的A股與1970年前的美股、1980-90年代的臺(tái)股相似。美國(guó)1970年以前機(jī)構(gòu)投資者持股比例也只有20%，目前70%左右。1980年代臺(tái)股年換手率也達(dá)6倍。A股畢竟才25年的歷史，作為從業(yè)人員，我們恐怕不單純依靠專業(yè)知識(shí)和技能從市場(chǎng)中獲利，也有責(zé)任去建設(shè)、培育市場(chǎng)，好比農(nóng)民在種植收割的過程中也會(huì)養(yǎng)地。
大眾對(duì)A股的兩大樸素認(rèn)識(shí)，“牛短熊長(zhǎng)”、“沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值”，恐怕也有失偏頗。牛短熊長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)通常是把非牛市階段都看成熊市，其實(shí)還有很長(zhǎng)的一段震蕩市，比如把2001年6月2245點(diǎn)作為熊市起點(diǎn)，把2005年6月998點(diǎn)作為熊市終點(diǎn)，算起來熊市有4年，實(shí)際上2001年6月2245點(diǎn)開始趨勢(shì)性下跌只持續(xù)了不到8個(gè)月，到02年1月底1300點(diǎn)，之后一直到04年中市場(chǎng)橫盤震蕩，之后再次出現(xiàn)一波趨勢(shì)性下跌到998點(diǎn)。實(shí)際上，95年后A股趨勢(shì)性上漲平均20個(gè)月，趨勢(shì)性下跌平均只有9個(gè)月，震蕩平均25個(gè)月。另外，長(zhǎng)期看股市在大類資產(chǎn)配置中仍是很好的選擇，這點(diǎn)被指數(shù)掩蓋了。找?guī)讉€(gè)極端值就可以看出端倪，如果在01年6月2245點(diǎn)、07年10月6124點(diǎn)、09年8月3478點(diǎn)三個(gè)高點(diǎn)買入相同金額的所有上市個(gè)股，比如每支股票買1萬元，持有至今收益率分別為167%、95%、97%，而同期AA企業(yè)債的收益率是50%(07年10月高點(diǎn)計(jì)算10年期國(guó)債收益率)、61%、45%。
于市場(chǎng)，我們?nèi)孕膽严Ｍ吘菇?jīng)歷地產(chǎn)大時(shí)代后股權(quán)投資時(shí)代才剛剛開始。于工作生活，相信過去一年如此跌宕起伏的市場(chǎng)，從業(yè)人員都很辛勞，今年9個(gè)月我路演了900多場(chǎng)，最高峰一天路演9場(chǎng)，尤其是615股災(zāi)時(shí)我們一同經(jīng)歷了多個(gè)挑燈夜戰(zhàn)的夜晚。投資研究確實(shí)是一個(gè)勞心勞力的職業(yè)，就在三天前一位業(yè)內(nèi)老大哥離我們而去，悲痛之余我們只能互道珍重?！镀谪洿笞魇诛L(fēng)云錄》中，肖遙在大理雞足山跟師父田方清閉關(guān)修煉時(shí)，最后問師父如何避免發(fā)生類似利弗莫爾的自殺悲劇？田方清回答“人生的幸福指數(shù)不是一個(gè)平面，而是一個(gè)長(zhǎng)方體，這個(gè)長(zhǎng)方體的體積大小決定了你的幸福指數(shù)。我們都知道，長(zhǎng)方體的體積等于長(zhǎng)乘以寬乘以高。這個(gè)長(zhǎng)就是你生命的壽命長(zhǎng)度，你的壽命越長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字就會(huì)越高。這個(gè)寬就是你人生中究竟體驗(yàn)過多少個(gè)角色，比如你做過學(xué)生，老師，孩子，家長(zhǎng)，員工，老板等等，你體驗(yàn)過的角色越多，你的人生寬度就會(huì)越長(zhǎng)。這個(gè)高也就是你體驗(yàn)的各個(gè)角色中所達(dá)到的高度。好了，如果這三個(gè)長(zhǎng)寬高的數(shù)值你都很高，那么總體而言，你的幸福指數(shù)就會(huì)很高?！弊Ｔ该恳晃慌笥训拈L(zhǎng)方體更豐滿，一起努力！
匆匆一年，收獲頗多，感謝各位師長(zhǎng)、朋友、同事的幫助，尤其是買方的師友，我一直認(rèn)為優(yōu)秀的賣方是無數(shù)買方培養(yǎng)出來的，感恩有您！感謝團(tuán)隊(duì)小伙伴們的努力，包括年中剛剛離開團(tuán)隊(duì)進(jìn)入買方的湯慧、劉瑞，祝你們?cè)谛碌奶斓卮笳购陥D！2007年6000點(diǎn)時(shí)我離開高校進(jìn)入券商，至今整整八年，一直記得剛?cè)胄袝r(shí)師父的教導(dǎo) “這個(gè)行業(yè)勤奮最重要，我們都在跑，看誰跑得快、跑得穩(wěn)”，從未敢懈怠，一直在路上學(xué)習(xí)、前進(jìn)。八年來我心中一直有一個(gè)心愿，登上新財(cái)富最佳分析師的頂峰，期待您的相助，懇請(qǐng)新財(cái)富投海通策略第一！
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