1、概述
對賭又稱估值調整，是交易結構設計的一部分，本意是在雙方對估值存在分歧的情況下，通過業(yè)績調整來達到雙方目的。這個協(xié)議有點類似于商品的三包協(xié)議，即保證3年內質量不出問題，如果出了問題則由商家進行補償。如果產(chǎn)品在使用過程中超預期呢，買方則會給賣方一個獎勵。在實踐中，一般賣方的補償會體現(xiàn)在價格上，而買方則通過一定時間的保修對估值進行調整。
與一般商品不同的是，股權的價值波動性會比較大。大部分商品受到外界環(huán)境的影響比較小，產(chǎn)品質量容易衡量，出現(xiàn)保修的情況比較小。而股權則受到外界環(huán)境影響較大，許多時候產(chǎn)品使用的效果與企業(yè)內在價值相關度不高，很大程度上要靠運氣。同時產(chǎn)品的質量衡量相對較難，出現(xiàn)保修的情況也比較高。
三包中，有包退、包修、包換。股權投資的包退，就是回購的概念；包修就是內部業(yè)績調整，也就是做得不好，員工股東不要獎金；包換就是補償業(yè)績差額，也就是做得不好的話，原有股東業(yè)績補償。
國外還有一種對賭協(xié)議叫做 earn out，就是被投資企業(yè)如果后面業(yè)績好了，會給一個獎勵。與國內常用對賭恰恰相反，一個是高估值，做不好給處罰，一個是低估值做得好給獎勵。兩者本質上并無太大差別。從原理上講，沒有誰比誰先進一說。
一般國外投資并購很少提到對賭條款，遠不像國內重視。因為對賭只是估值中一個或有的調整性條款，在整個估值中起到價值很小。雖然對賭可以用來協(xié)調雙方的認知分歧，但本身難以量化，執(zhí)行難度很大，因此這個工具使用起來難度大、效果差，實踐中采用的就不多。對一個買家來講，如果雙方估值相差不大的話，是不需要對賭來修正的。如果估值依賴對賭業(yè)績，就會造成賣家盲目要價，承諾高額對賭。對賭本身是單方面的承諾，實際上是個期權，精明的賣家反而希望對賭，以調高估值。對于買家而言，應該慎用對賭，盡量不使用對賭，而是在價格上獲得更大的實惠。依賴對賭還可能對一些好企業(yè)造成錯殺，比如說雙方對估值都比較認同，沒有分歧，這個時候強行要做些應付資本市場需求的對賭，不考慮企業(yè)的實際情況，就會造成不必要的麻煩，造成所謂的“尾巴搖狗”。
2、為什么國內大量并購采用對賭呢？
我們看到國內大量并購采用對賭，有人統(tǒng)計說超過95%以上的采用對賭，也就是說國內對賭是收購的一個標配。首先從證監(jiān)會法規(guī)上講，對賭并不是必須的，只是規(guī)定了當收購構成關聯(lián)交易時，需要進行業(yè)績承諾，以避免侵害小股東利益。但我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)非關聯(lián)交易一樣采用了對賭，這是為什么呢？
1）對賭可以解決估值分歧，這是對賭產(chǎn)生的最大原因。買賣雙方對標的估值產(chǎn)生分歧有幾種原因，比如對未來的判斷（內在原因）、股權支付上市公司的股價、買賣雙方的意愿。在并購交易中，買賣雙方的意愿是不對等的。一般來說買方意愿都是很強烈的，賣方意愿是比較猶豫的。買方是用確定的錢買不確定的企業(yè)，總是抱有良好預期，意愿是很強烈的。賣方會有一種賣東西的心理，這里面涉及到兩個行為金融學偏見，一個是擁有的總是好的，一個是安于現(xiàn)狀，所以除非價格足夠高，才會動心去賣。實踐中有的企業(yè)自身很爛了，會想賣掉。還有一種就是自身還可以，想賣個高價錢。在買賣雙方的不同意愿情況下，博弈的結果只有一種，就是賣方劃算，從國外學者的研究來看（布魯納的研究），賣方總體是劃算的。從國外并購感性的理解看，也一定是并購賣方劃算。就是大體上一個并購，賣方大概率是賣一個高于自己價值的價錢。買方之所以愿意高價買，有很多原因，包括良好預期、其他收益、合謀等因素。那么賣方要想賣個高價格，就必須做出點承諾，這個承諾越高就越容易有更高價格。而這個承諾也是讓買方相對容易接受的一種方式。也就是說雙方估值有分歧，賣方用承諾解決分歧。
2）對賭可以有效應對監(jiān)管。這里面包括兩種情況，一個是上市公司收購關聯(lián)方資產(chǎn)，確實存在侵害小股東利益的情況，那么這個時候對賭是一個最好的掩飾手段。我們看到有些上市公司高價收購關聯(lián)方資產(chǎn)，交易所不斷質詢估值的合理性，而對賭則是企業(yè)最好的掩飾手段。有對賭，再參照其他同行PE，所以估值合理。這種解釋最大的問題，就是基礎是錯的，估值與對賭業(yè)績相關度很小，企業(yè)方故意的暗示“對賭業(yè)績可比倍數(shù)”是能夠接受的估值方式。過去幾年這種案例發(fā)生很多。還有一種情況就是，上市公司與交易對手是正常談判，但為了應對交易所證監(jiān)會的質詢，故意增加了對賭條款，方便證監(jiān)會審核、交易所質詢。這種情況下的對賭，主要目的不是為了應對監(jiān)管，而是其他幾個目的，監(jiān)管只是間接的目的。
3）對賭可以解決投后管理問題。許多企業(yè)是跨界收購，本身沒有管理能力，動機也可能是為了資本市場運作，因此投后如何管理并沒有想清楚。完全交給被并購方管理又不放心，對賭可以適當?shù)慕鉀Q投后經(jīng)營的問題，就是對賭相當于一個對未來幾年業(yè)績的保障。對于許多資本運作公司而言，投后幾年業(yè)績能夠實現(xiàn)就基本達到目的了。因此對賭某種意義上是對原有管理層制定的一個業(yè)績指標。
4）對賭可以緩解收購方的風險焦慮，便于通過投委評審會。任何收購都會面臨一個問題，就是判斷錯誤的問題，判斷錯誤包括幾種情況，包括企業(yè)判斷錯誤、整合效應沒有達到預期、估值過高。所有項目都面臨這個問題，決策者都會受到上述質疑，而為了更好地通過項目，對賭可以緩解部分風險焦慮，便于項目推進。正常的操作應當是全面系統(tǒng)的闡述盈利預測的可信性，但這樣做難度太大，溝通成本很高，不如直接用對賭來化解風控質疑來得容易。我們在實踐中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)風控（質疑者）缺乏系統(tǒng)專業(yè)知識，解釋盈利預測變量太多，很難系統(tǒng)性的分析。當然投資者本身的專業(yè)也未必能有效解釋盈利預測。這樣就面臨幾種情況，投資者和質疑者都缺乏專業(yè)水平，那么就盈利預測這個估值的核心就無法溝通，只能用對賭來簡單解決。如果投資者水平高，質疑者水平低，那么也只能用對賭來解決。如果投資者水平低，質疑者水平高項目則無法通過，如果雙方水平都很高，那么才可能用盈利預測解決問題。
3、對賭存在哪些問題呢？
1）對賭機制不能完全覆蓋估值。對賭機制并不完善，如果作為估值定價依據(jù)，則很不全面。對賭會鼓勵被投資標的做高對賭業(yè)績以獲得高估值，對于投資標的講是個單方的權利，即免費使用資金的權力。由于對賭機制簡單粗暴，一般只賭3到4年的業(yè)績，指標只有凈利潤，因此很容易造假或財務調整，對賭效率很差。國內出現(xiàn)過多起對賭期結束后企業(yè)業(yè)績大幅下滑的案例。企業(yè)是個綜合的業(yè)務實體，我們應該更看重企業(yè)的長期可持續(xù)盈利能力，這種能力才是價值的體現(xiàn)，如果簡化成利潤指標，就有很多問題出現(xiàn)，本質上是忽略了可持續(xù)性和盈利能力。因此，對賭條款應當是對這兩者進行約束。比如不能僅僅考核利潤，還要考核現(xiàn)金流；不能是一次性的業(yè)務，要可持續(xù)性的業(yè)務；還要求不能依賴大訂單，不能關聯(lián)交易，不能由偶發(fā)性訂單構成。實際上目前上市公司并購許多都是鉆這個空子，完成了利潤，但不持續(xù)，有的還是賬面利潤。
2）對賭在執(zhí)行過程中，經(jīng)常出現(xiàn)問題。國內企業(yè)家連續(xù)創(chuàng)業(yè)的比較少，因此對聲譽的重視度相對較差，對賭之后耍賴是常態(tài)，我國資本市場上發(fā)生過多個對賭之后雙方扯皮的案例。我國目前傳統(tǒng)行業(yè)的并購主要集中在企業(yè)成熟期，而不是創(chuàng)業(yè)期，成長后繼續(xù)創(chuàng)業(yè)的套路。成熟期企業(yè)主要目的是一次性套現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)家已經(jīng)不會考慮繼續(xù)創(chuàng)業(yè)了，因此聲譽顯然不是很重要。另外中國法治精神不健全，企業(yè)家過于靈活，也導致對賭在執(zhí)行過程中很難執(zhí)行。如果是以現(xiàn)金為主的收購，那么現(xiàn)金入賬后很難追回。如果是股權支付，那么股權可能被質押，導致實踐中無法執(zhí)行。除上述問題之外，賣方還可能通過關聯(lián)交易占用公司資金，進一步侵吞企業(yè)資產(chǎn)，造成買方損失。
3）對賭不能解決投后問題，反而帶來爭執(zhí)。對賭本意在于由被并購方繼續(xù)管理企業(yè)，業(yè)績承諾視為目標。對賭時間很短，原有企業(yè)家需要考慮對賭期結束候如何合作的問題。在實踐中會出現(xiàn)對賭期間業(yè)績完成很好、一般、不好三種可能。完成很好會給被并購方造成賣便宜了的感覺，會導致賣方加強控制力，以尋求進一步作價的可能。做得一般的，賣方就會考慮下一步如何合作的問題。做得差的話，賣方會考慮如何完成業(yè)績全身而退的情況。實踐中做得差的比較多，這個時候企業(yè)還在賣方手中，賣方考慮的更多是如何犧牲長期利益完成短期對賭，精力是不會放在企業(yè)長期發(fā)展上的。
4）對賭是合謀的一個溫床。這種結果主要還是雙方估值博弈造成的。比如股權支付，同時上市公司估值又高，那么賣家就會通過做手腳來平衡利益；如果是現(xiàn)金支付，賣家也會希望通過賬面利潤一個指標獲取更多收益。再往本質上追，一方面是資本市場整體上比較虛，供給不平衡，導致估值差很大。一級市場上，企業(yè)要么有投資者有估值，要么參考上市公司估值，對自己的估值都要求比較高，而上市公司因為供需問題、戰(zhàn)略問題，或者自身估值問題，也縱容這種情況。最終讓資本市場買單，導致我們很難簡單地只考慮真實的估值、真實的持續(xù)盈利能力。當然這里也不排除一些上市公司剛邁入資本市場，被一些不專業(yè)的人忽悠，也有一些是揣著明白裝糊涂。還有一個很大方面是并購動機不純，中國絕大多數(shù)并購是都假協(xié)同，很少有真正有效協(xié)同。我們看到了一些并購業(yè)績比較好，主要原因還是100%控股后的利潤轉移，并非真正的協(xié)同。并購本身不創(chuàng)造價值，只有協(xié)同才創(chuàng)造價值。國內目前主流還是賺PE差，并非賺協(xié)同的價值，這個回歸任重道遠。
4、為何對賭價值不大卻在實踐中長期存在呢？
1）想并購，對賭最方便，易于雙方理解與接受。國內許多對賭的根源是跨界收購的利益平衡。對收購方來說，本身缺乏管理能力，也缺乏輸出管理的能力，必須依賴創(chuàng)始人；對創(chuàng)始人來說，收購后與大股東利益不一致，對賭能在短期內解決這個利益沖突，給上市公司和股民一個象征性的安慰。證監(jiān)會對對賭是默認鼓勵的，主要是因為許多投資估值較高，有了對賭至少可以一部分保障小股民的利益。
2）不專業(yè)，不理解對賭，雙方都損失。 實踐中，我們看到很多上市公司急于要短期業(yè)績，來不及看清標的資產(chǎn)，只能通過對賭一定程度上解決投資風險。比如擔心標的賣方資產(chǎn)虛、業(yè)務不真實，希望通過業(yè)績對賭來賭一把。因此交易方案中的對賭設計簡單粗暴，負面作用很大。從結果上來看，要犧牲上市公司資源，或犧牲標的方資源達到短期業(yè)績，為對賭期后的業(yè)績埋下了坑；從標的方的角度來看，犧牲業(yè)務質量和財務質量做業(yè)績，如果業(yè)績完成，可以獲取高估值，如果不完成，資產(chǎn)和業(yè)務本來也不值那么多估值，總體上也不虧，而且還實現(xiàn)了部分套利。這么看來標的方怎么都不會虧，承諾高額業(yè)績對賣方來講是沒有壞處的。
3）把問題推遲解決，學習鴕鳥。人性最大的特點就是關注短期利益，忽視長期風險，在實踐中這種情況屢見不鮮，尤其在金融領域。比如出售期權，短期可以獲得穩(wěn)定收益，而將風險推到長期。某種意義上講，以龐氏騙局為基礎的各種金融手法都是這個邏輯。所謂的P2P、各種債務性工具，都是把問題推遲。也就是說如果清楚的知道一件事情的風險在長期，而短期有穩(wěn)定的小額收益的話，人們是愿意去做這件事的。因為收益是穩(wěn)定的，風險是不確定的，本身我們衡量風險的手段就很少，很容易造成兩種局面，一種是明知高風險，但因為收益高而去做，一種是風險概率很低、收益低、損失大，人們會為了短期利益而去做。從理性的分析來看，這兩種都不是正確的做法，但實踐中即便人們知道，也依舊愿意去執(zhí)行。
4）雙方合謀，第三方損失。高額對賭可以帶來高額估值，而高額估值則可能給雙方都帶來收益。對賣方而言，直接獲得現(xiàn)金收益，承擔一些可以違約的風險。對買方而言，可以獲得一個收購案例，各種中介、代理人員都可以獲得應有收益，所有的執(zhí)行者都會說收購過某個項目。至于收購只是過程，不是目的這些只是教科書上的知識，實踐中人們總是不理性的選擇看待事實。
5、從買方角度如何解決對賭存在的問題
1）專注行業(yè)細分，系統(tǒng)思考投資。行業(yè)的選擇。從國外收購看，戰(zhàn)略收購一般看中的是對方擁有的資源，現(xiàn)有的基礎，收購后可以很快對其進行管理改進，大幅降低對創(chuàng)始人的依賴。后續(xù)項目業(yè)績完成與否，主要是看投前對產(chǎn)業(yè)的判斷，以及投后對項目的管理，因此并不需要對賭。而國內大部分并購是投前缺乏對產(chǎn)業(yè)的判斷，心中沒底，投后對項目無法有效輸出管理，只能依賴原有創(chuàng)始人的承諾。對于上市公司而言，對賭只能控制很少的風險，大量的風險是處于敞口的，我們建議加大行業(yè)研究和投后管理，從根源上杜絕對賭的問題，放棄對賭后產(chǎn)生的價值都是扎扎實實的價值。向資本市場傳達上市公司并購的邏輯是判斷＋投后，跟創(chuàng)始人是合作關系，不是敵對關系，這樣更有利于利益一致、共同發(fā)展。估值的依據(jù)。對于上市公司而言，一般項目類標的，有能力做投后管理、前景判斷清晰的項目，對企業(yè)原有創(chuàng)始團隊依賴較小，這類項目一般不建議對賭。因為對賭效率很低，不對賭反而可以放手一搏，取得更好的成績。同時也可以通過承擔風險而降低投資估值，獲取超額收益。
2）對于上市公司缺乏歷史業(yè)績，沒有相關經(jīng)驗的，后續(xù)短期需要標的方協(xié)助，但經(jīng)過一段時間能掌握的項目，建議采取市場化對賭。同時通過投資比例，現(xiàn)金支付條件等控制風險。如果估值足夠低，原則上也不建議對賭，可以通過獎勵條件來激勵企業(yè)。因為對賭本質上是上市公司先付出成本，對賭業(yè)績沒有完成后收回多余成本，這顯然不如完成超額業(yè)績后對企業(yè)進行獎勵保險。一般來說企業(yè)的估值是10年的現(xiàn)金流回報，而對賭只覆蓋3年，因此上市公司對賭一定是對上市公司不利的。
3）對一些沒有看清的情況，又急著要投資的項目，是否要對賭呢？必須要對賭，而且要有效對賭。除了對賭條款外，還需要支付方式配合對賭，做到賭后可以執(zhí)行。同時高估值對賭許多時候是單方面權力，要防止對方惡意開價，套取大量現(xiàn)金，必須要有長期合作打算。一般來說我們看不清的項目有兩種，一種是對方在忽悠我們，另一種是我們沒看懂。對于對方忽悠我們的企業(yè)，一定不愿意接受嚴苛的對賭，會找各種借口拒絕。對于我們沒看懂的項目，企業(yè)家一般會接受各種嚴苛條件的對賭?？傮w策略是，看清了不對賭，看不清就要嚴對賭。對于看不清還不接受嚴對賭的項目，我們就要承擔極大的風險。
4）所有的對賭都是被并購標的索要高估值的重要依據(jù)。對賭應當是企業(yè)家主動提出，而非并購方主動提出。正確的談判思路應當是降低收購后各種預期，爭取低估值成交，而避免對賭。只有在不確定的項目上，對賭才能發(fā)揮重要作用。如果你確定企業(yè)很難完成，即便對賭也沒有價值。如果你確認企業(yè)能完成，那么提高估值，企業(yè)家也就不要求對賭了?？紤]到上市公司目前的投資能力，我們建議在有能力做投后管理、前景判斷清晰的項目，不進行對賭；在部分行業(yè)判斷不準、投后管理無法輸出的項目，需要對賭，但應該減少這類項目的投資；能夠以低于市場價格獲得的項目，可以不進行對賭；對于不相關領域的項目，我們無法在中期建立自己文化輸出的企業(yè)，不建議投資，不能依賴對賭。
5）所有并購是交易的一種，而在交易中交易雙方的動機、目的、對事情的理解能力、心態(tài)、情緒和外界的環(huán)境都會對交易造成影響。我們很難在一個完美的環(huán)境下進行交易。即便我們理解了對賭的問題、如何做好并購、發(fā)揮協(xié)同效應，在實踐中依舊是不理性居多。我們理解各種套路，不是要完全拒絕他們，而是在實踐中更好地有效運用。比如對賭，并不是一定要取消，理解雙方對賭的目的，雙方對交易都能夠充分理解，能夠認清自身的價值，尋找到足夠的交易空間，對賭的價值就會下降。對賭確實有個很重要的作用就是可以作為掩飾，減少監(jiān)管層的懷疑，減少投資者的質疑。復雜的事情可以簡單的做，但簡單的背后是對復雜的理解。
6）從賣方角度看，高對賭帶來高估值，如果是一次性買賣，當然是估值越高越好，本身對賭就是單邊對賭，很少有實質懲罰性補償，對賣方幾乎沒有什么害處。同時賣方還可以因為對賭而要求擁有企業(yè)的實際控制權。在實踐中，因為大部分對賭指標都很單一，賣方可以搏短期收益，有各種路徑實現(xiàn)。但賣方要注意出售的股權比例、獲得的對價是現(xiàn)金還是買方股票。一般來說股權比例出售越高越好，現(xiàn)金占比越多越好，但這樣可能會引起買方的懷疑，甚至導致交易難以完成。實踐中賣方應該綜合考慮，盡量在高估值的情況下，答應一些不是很重要的限制。一高遮百丑。
