利用五一節(jié)的這幾天時間認(rèn)真地研讀了馮柳的一些精華文章，我想任何炒股的人都會對這位9年200多倍收益的大神有一份好奇。通過他的行文風(fēng)格可以看出，他看了不少書，用的詞都很書面化，甚至有點(diǎn)晦澀，沒有巴神的理論那么通俗易懂，有點(diǎn)像索羅斯書的風(fēng)格，好在認(rèn)真看后還是能理解他的邏輯的。我從他的文章及訪談錄中提煉出一些對實(shí)操有用的點(diǎn)，然后結(jié)合馮柳一季度持倉的公司進(jìn)行分析。
一、他關(guān)于投資過程中幾個關(guān)鍵問題的觀點(diǎn)：
1、三個階段、兩個認(rèn)識
馮柳把他的投資歷程分為三個階段：03到06年為第一階段，09到13年為第三階段，中間的兩年為第二階段，令人意外的是，雖然第二階段是A股史無前例的大牛市，但他在這個階段并沒有太高收益，相反是第一階段和第三階段收益很高。第一階段主要是靠單純的價值投資信念掙錢，似乎是師從巴神，第三階段在價值的基礎(chǔ)上從市場的角度去審視，似乎是把巴神和索羅斯的思想糅合起來了。
他對于市場認(rèn)識的觀點(diǎn)，我總感覺似曾相識，在索羅斯的《金融煉金術(shù)》中可以看到類似之處。比如，他把股價的趨勢比喻成鐘擺，擺動過程中有一個最小阻力位置，這個位置出現(xiàn)后就會形成一個明朗的行情。不同的是，索羅斯所說的市場傾向于指的單純的金融市場，如股票、債券、外匯等，而馮柳所說的市場顯然不僅僅局限于此，他更多的指的是公司所在行業(yè)的市場，當(dāng)然也包括股票本身的市場，但它認(rèn)為，股票本身的市場也是由行業(yè)的市場所驅(qū)動的，從他分析白酒的幾個周期的文章中，可以看出這層意思。如下面這段話是直接從他的文章中摘錄出來的，是他在2012年10月時對白酒的分析。（對白酒不感興趣的可以直接跳過，舉這個例子主要是想讓大家了解他的分析思路）
“先看高端酒，我注意到很多人都是從內(nèi)在要素的角度去總結(jié)并以此證明繼續(xù)超長期持有的合理，比如品牌、定價權(quán)、壁壘、輕資產(chǎn)等等，其實(shí)這些只是助推器和安全墊，并不是高回報的全部主因，如果僅從這些方面著眼容易固執(zhí)、會忽略大環(huán)境及時機(jī)，就像茅臺，大家現(xiàn)在所贊美的一切特質(zhì)過去都一直存在，但如果你是在20年前去投資它，前10年想必會比較郁悶，為什么呢，因?yàn)闆]有給予它特質(zhì)發(fā)揮的環(huán)境，我經(jīng)常和朋友打趣說別捧著金飯碗討飯，就是怕他們過于注重內(nèi)在要素而忽略所需要的激發(fā)環(huán)境，當(dāng)然，這指的是過分決定論而非否認(rèn)它們在長期投資中的關(guān)鍵作用。其實(shí)高端酒要素的激活應(yīng)是加入世貿(mào)后開始，之前消費(fèi)者對品牌及價格并沒有現(xiàn)在這樣的接受度，而世貿(mào)后經(jīng)濟(jì)提升引致的政商活動增加才使其需求加速，而供給由于工藝因素等不能及時同步，導(dǎo)致缺口加大引致價量齊升，這個期間投資者不太需要選股，找到高檔酒占主要比重的公司即可收獲高額回報，是屬于整體型機(jī)遇，具體是老窖、水井或是茅臺在04到07年間差別都不是很大，關(guān)鍵是緊抓高檔酒思路。但到08年初的時候，高檔陣營分化，水井銷售呈現(xiàn)疲態(tài)，這個時候就需要警覺，如果還要把高檔行情吃完的話就需要以選股為重，只能挑茅臺這樣的王者。我過去常和朋友講一個非周期行業(yè)投資理論，就是投資好股關(guān)注差股，當(dāng)一個行業(yè)里最差的那個都很好時（不是泡末效應(yīng)尾聲那種突然的好），就說明這個行業(yè)正處于高速發(fā)展期，可以樂觀遲鈍點(diǎn)，但當(dāng)它們難過時，則有可能要進(jìn)入平穩(wěn)增長期，因?yàn)樾枨蠓接刑籼藓瓦x擇的余地了。中檔酒當(dāng)時的情況又不同，大致晚高檔3年左右出現(xiàn)局部供需缺口，一是因?yàn)楦邫n價格上移后的補(bǔ)位，再就是之前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步下沉惠致百姓以及城鎮(zhèn)化所帶來的消費(fèi)力提升、品牌意識覺醒和營銷傳播與渠道滲透的改變，我們可以看到，08年后所有二線白酒都是以驚人的速度增長并超過任何高檔酒回報，這個時候只要把投資思路轉(zhuǎn)換過來，不用怎么去挑選和思量，隨便選一個就可以獲得遠(yuǎn)超同期茅臺的回報，不需要費(fèi)力精選亦不用操心估值等方面的論證。”
這大概和他們工作經(jīng)歷有關(guān)，索羅斯一直從事金融方面的工作，從英國開始時就在銀行工作，到美國后又開始證券投資。而馮柳從事銷售工作，身處行業(yè)第一線，難免會對各行各業(yè)的現(xiàn)狀及未來思考的更多。不管怎么樣，他們在判斷“市場”的發(fā)展趨勢和規(guī)律上是有很多共同點(diǎn)的。
2、如何選擇公司？
“一種是戰(zhàn)略性買入，就買熱點(diǎn)買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點(diǎn)都可以；另一種是戰(zhàn)術(shù)性的買入，就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在價格的保護(hù)下等待變化產(chǎn)生。
股票選擇不應(yīng)光是對企業(yè)唯美唯優(yōu)，對時機(jī)的認(rèn)識也不可缺少，要先看需求供給的關(guān)系及變化特點(diǎn)，再看要素特性和資本參與形態(tài)，前面決定利基和時長，后面決定經(jīng)濟(jì)要素間利益分配及資本表現(xiàn)形式與回報效率。”
3、如何研究公司？
“研究有三個著力點(diǎn)，產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預(yù)期的程度理解）。
投資好股關(guān)注差股，當(dāng)一個行業(yè)里最差的那個都很好時，就說明這個行業(yè)正處于高速發(fā)展期，可以樂觀遲鈍點(diǎn)，但當(dāng)它們難過時，則有可能要進(jìn)入平穩(wěn)增長期，因?yàn)樾枨蠓接刑籼藓瓦x擇的余地了。”
4、如何操作？
提倡個性化操作策略，就是針對自身的能力圈情況而非股價可能有的運(yùn)行軌跡來制定操作依據(jù)和估值參考。內(nèi)行的人即可以低買，也可以高買，由于能看得清事實(shí)，即便高買導(dǎo)致暫時浮虧，但由于信念堅(jiān)定，也能持有到獲利的時候（對此筆者表示認(rèn)同，比如巴菲特買蘋果時曾經(jīng)頗受質(zhì)疑，一度股價跌近他的成本線，但最近蘋果的表現(xiàn)證明巴神并沒有看走眼）。而外行只能放棄思考，盡量跟隨市場做中短線，在估值反常時下手，低于合理位買、高于合理位賣。
5、何時賣出股票？
“對成長股需要擔(dān)心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當(dāng)作成長來估，因?yàn)檎嬲某砷L給再離譜的價格都問題不大。
避免永久性資本損失，但對可逆的下跌不強(qiáng)求回避，也就是說會被中長期因素修復(fù)的波動可以不理會?！?/span>
二、了解了馮柳的投資理念后，我們再來簡要分析下2019年1季度他的持倉情況。
下面兩張表分別是加倉和新進(jìn)的公司。
筆者過了一遍這些公司的股價走勢，絕大部分都是處于長期下跌后的形態(tài)，這也符合馮柳喜歡在長期下跌后買入的風(fēng)格。同時這些公司中除了中興通訊和索菲亞外，也基本都是冷門和不起眼的公司，也就是他所說的“戰(zhàn)術(shù)性買入，揀大家暫時不要但基本面并不差的公司，在低位等待反轉(zhuǎn)”，這些公司中沒有熱門的白馬?？梢娝倪x股基本上跟他現(xiàn)在的投資理念是吻合的。
由于涉及的公司太多，本文只簡要分析一下其中的國檢集團(tuán)，因?yàn)閺挠芰?、盈利質(zhì)量、成長性三方面綜合考慮的話，這家公司是最好的。碰巧的是，這家公司是上市兩年左右的次新股，有次新股恐懼癥的朋友，還是繞開吧。其實(shí)在這些公司中，次新股很多，比中國科傳、金域醫(yī)學(xué)、辰新藥業(yè)、大參林都是次新，他似乎沒有刻意去回避所謂高風(fēng)險的次新股。
公司全稱是“中國建材檢驗(yàn)認(rèn)證集團(tuán)股份有限公司”，從事建筑材料及工程質(zhì)量檢測業(yè)務(wù)，同時也銷售各種檢測儀器，聽公司名字就知道是國企了，第一大股東是“中國建筑材料科學(xué)研究總院有限公司”，占總股本64%。馮柳的鄰山1號遠(yuǎn)望基金買著買著成了第二大股東，占總股本的3.86%，占流通股的13.3%。
從率、錢、款、流四個角度看下2018年年報
率：直接看東方財富數(shù)據(jù)，雖然增幅不是很有爆發(fā)力，但貴在穩(wěn)健，特別近三年，增速有小幅加快的趨勢，雖然毛利率小降，但凈利率緩慢在提高。
錢：總資產(chǎn)15.7億，貨幣資金2.9億，基本都是銀行存款，受限的僅250萬，其他流動資產(chǎn)中有3.8億的銀行理財，沒有有息負(fù)債，所以資金還是相當(dāng)充裕的。利息收入197萬，且財務(wù)費(fèi)用為負(fù)150萬左右，一定程度上說明貨幣資金的真實(shí)性，這種國企一般不存在財務(wù)真實(shí)性的風(fēng)險，沒有動機(jī)啊。
款：收現(xiàn)比1.02，凈現(xiàn)比1.19，還是相當(dāng)優(yōu)秀的。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)只有42天。
流：經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.47億。投資現(xiàn)金流凈額為-2.27億，主要是購建了一個多億的固定資產(chǎn)，以及銀行理財購買和贖回的差額為1億左右，這兩項(xiàng)現(xiàn)金合計流出2.27億。籌資現(xiàn)金流凈額為-5351萬，是分紅支出?？偟膩碚f，現(xiàn)金流情況比較合理，有一定的投資支出，但額度控制的合理。
另外，2018 年度，公司研發(fā)投入為 7417萬元，占營業(yè)收入的7.91%（2017年為6.6%），這個倒是讓我有點(diǎn)意外，這么高的研發(fā)支出都花在哪些方面呢？一直以為這種檢測業(yè)務(wù)很簡單，但看了財報中描述的一些檢測項(xiàng)目后，就改變了我的想法，如：奧運(yùn)場館、三峽水利樞紐工程、京滬高鐵、首都國際機(jī)場等，對于這些工程的質(zhì)量及環(huán)保方面的檢測并非我想像中那么簡單。公司董事長姚燕是技術(shù)型管理者，博士生導(dǎo)師、教授級高級工程師，享受國務(wù)院特殊津貼。
看完財報后，對這個行業(yè)的總的感覺是，由于工業(yè)化比較晚，中國的各種工業(yè)檢測認(rèn)證還不完善，處在成長期，大大小小的檢測公司三萬多家，而公司已經(jīng)完成全國布局，有一定的品牌、技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢。
總的來說，這是一家值得關(guān)注的公司，財務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，成長性穩(wěn)定，業(yè)務(wù)模式不錯，行業(yè)空間也比較大，公司也有一定的競爭力。
