表1：項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行情況
二、市場(chǎng)同類型產(chǎn)品比較
證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債于2017年推出，截至目前已發(fā)行112單共計(jì)787.69億元，涉及發(fā)行人89家。和PRN相比，交易所的項(xiàng)目收益?zhèn)鶡o論是市場(chǎng)參與家數(shù)，還是發(fā)行規(guī)模都較大。但該產(chǎn)品推出初期，也曾碰到過緩慢發(fā)展的情況，2018年全年只發(fā)行了2單項(xiàng)目。2019年3月，《上海證券交易所項(xiàng)目收益專項(xiàng)債申報(bào)指南（征求意見稿）》對(duì)項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券的發(fā)行主體要求、項(xiàng)目要求、募集資金及賬戶管理、增信措施、信息披露等給出了更明確的規(guī)則體系。其中對(duì)發(fā)行主體放寬了要求：項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券的發(fā)行主體，不適用《上海證券交易所公司債券預(yù)審核指南（一）申請(qǐng)文件及編制》第2.2條第（七）項(xiàng)的相關(guān)核查（即50%核查）。這使得不少區(qū)縣級(jí)國(guó)有企業(yè)可以通過這一渠道申請(qǐng)注冊(cè)產(chǎn)品。從募投項(xiàng)目類型上看，已發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債募投項(xiàng)目有產(chǎn)業(yè)園、保障房、旅游開發(fā)、環(huán)保、停車場(chǎng)、交通、標(biāo)準(zhǔn)化廠房、農(nóng)業(yè)等；期限以中長(zhǎng)期為主，最長(zhǎng)的是18年，10年期以上的債券募投項(xiàng)目以PPP項(xiàng)目為主；從增信情況來看，有的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債僅設(shè)置了第三方擔(dān)保，有的僅設(shè)置了差額補(bǔ)償，有的同時(shí)設(shè)置了差額補(bǔ)償和擔(dān)保，還有的沒有任何增信措施。另外，交易所的債券審核相對(duì)較快，其中，淮安市新型城鎮(zhèn)化建設(shè)投資有限公司非公開發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券自主承銷商上報(bào)到項(xiàng)目過會(huì)時(shí)間僅9天，過會(huì)后從封卷到取得批文也僅用了5天的時(shí)間。這也使得交易所的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債發(fā)展較快。總體來看，交易所的項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?duì)發(fā)行人主體資質(zhì)要求低、對(duì)募投項(xiàng)目的收益要求寬松、允許用30%的募集資金來補(bǔ)流、無增信要求。
發(fā)改委項(xiàng)目收益?zhèn)?/span>2015年3月正式推出，截至目前已發(fā)行130單共計(jì)1010.8億元，涉及發(fā)行人102家。2015-2017年，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)多類專項(xiàng)債券發(fā)行指引，并在城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債等九類企業(yè)專項(xiàng)債發(fā)行指引中，明確指出對(duì)于具有穩(wěn)定償債資金來源的項(xiàng)目，可探索發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?。由此，?xiàng)目收益?zhèn)骓?xiàng)目類別得以進(jìn)一步豐富。發(fā)改委項(xiàng)目收益?zhèn)谀纪俄?xiàng)目財(cái)務(wù)收益、資金來源、募集資金用途等方面有嚴(yán)格限定，并要設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，但取消對(duì)發(fā)行人成立年限、三年平均利潤(rùn)足夠支付一年利息、債券余額不超過凈資產(chǎn)40%等要求，以鼓勵(lì)發(fā)行人拓寬融資渠道?？傮w來看，發(fā)改委的項(xiàng)目收益?zhèn)拈T檻較高，審核周期較長(zhǎng)。
三、PRN設(shè)計(jì)要點(diǎn)
根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》以及最新的操作實(shí)務(wù)，我們認(rèn)為前期準(zhǔn)備工作中需要注意如下幾個(gè)方面：
（一）發(fā)行主體
和其他兩類項(xiàng)目收益?zhèn)粯樱?/span>PRN的發(fā)行主體既可以是發(fā)行人自己，也可以是新成立的項(xiàng)目公司。PRN關(guān)注的是項(xiàng)目本身是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及差額補(bǔ)足情況，而不是對(duì)發(fā)行人的層級(jí)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。但需要關(guān)注的是，住宅類地產(chǎn)項(xiàng)目依然需要落實(shí)好“房住不炒”的原則，其他地產(chǎn)項(xiàng)目PRN則需做好項(xiàng)目合規(guī)性、募集資金使用和現(xiàn)金流歸集管理。
（二）項(xiàng)目類型
包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目以及納入財(cái)政預(yù)算支出安排且未來有穩(wěn)定回款的民生工程類項(xiàng)目。目前交易所項(xiàng)目收益?zhèn)龅妮^多的項(xiàng)目為產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、保障房、旅游開發(fā)和生態(tài)環(huán)保，發(fā)改委項(xiàng)目收益?zhèn)龅妮^多的是產(chǎn)業(yè)園、物流園、標(biāo)準(zhǔn)廠房、停車場(chǎng)和保障房。
（三）發(fā)行期限
項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行期限可涵蓋項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與收益整個(gè)生命周期，但考慮到PRN的發(fā)行難度，發(fā)行期限未必需要完全和整個(gè)生命周期相一致，在做好償債保障措施的情況下，企業(yè)出于合理控制成本的考慮，可通過含權(quán)設(shè)計(jì)或者短期限（一般為3-5年）的滾動(dòng)發(fā)行來化解。
（四）發(fā)行方式
和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求一樣，PRN的發(fā)行既可以公募也可以私募。實(shí)操過程，交易所基本上都是以私募為主，發(fā)改委以公募為主。個(gè)人認(rèn)為，交易商協(xié)會(huì)產(chǎn)品公私募都可以，無特別偏好，如從發(fā)行難易程度看，建議注冊(cè)公募PRN。
（五）評(píng)級(jí)
公募PRN需要評(píng)級(jí)、定向PRN無強(qiáng)制要求。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，鼓勵(lì)對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)采用投資者付費(fèi)模式等多元化信用評(píng)級(jí)方式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，實(shí)操過程中一般還是由發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)情況較多。
（六）增信措施
如以項(xiàng)目公司為主體注冊(cè)發(fā)行PRN，一般需要有母公司擔(dān)保，如母公司不夠強(qiáng)還需要有專業(yè)的擔(dān)保公司進(jìn)行增信。目前發(fā)行的26單PRN中，有增信的占了50%；已發(fā)行的115單項(xiàng)目收益公司債中，有增信的占了67.83%；已發(fā)行的130單項(xiàng)目項(xiàng)目收益企業(yè)債中，有增信的占了83.85%。從發(fā)行的角度看，項(xiàng)目收益類債券不被投資人所看好，因?yàn)槲磥眄?xiàng)目的收益還是存在一定的不確定性。所以，有增信的項(xiàng)目相對(duì)更為受歡迎。
（七）募集資金用途
PRN募集資金既可以用于項(xiàng)目建設(shè)，也可以用于償還項(xiàng)目產(chǎn)生的貸款，還可使用不超過募集資金30%的部分用于該項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。這和項(xiàng)目收益公司債的要求有些類似，比起發(fā)改委項(xiàng)目收益?zhèn)荒苡糜陧?xiàng)目建設(shè)而言，又有些優(yōu)勢(shì)了。
（八）項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)報(bào)告
項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)報(bào)告應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人聘請(qǐng)獨(dú)立第三方（包括但不限于具有咨詢、評(píng)估資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、咨詢公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等）對(duì)募投項(xiàng)目的收益和現(xiàn)金流進(jìn)行出具。
（九）項(xiàng)目抵質(zhì)押情況
PRN本身不強(qiáng)制要求項(xiàng)目要抵質(zhì)押給本期債券，但項(xiàng)目如果在前期項(xiàng)目貸款中已被抵質(zhì)押，為避免重復(fù)融資，則可通過發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)償還項(xiàng)目已有負(fù)債，解除項(xiàng)目抵質(zhì)押。交易所項(xiàng)目收益?zhèn)膭?lì)發(fā)行人于項(xiàng)目竣工驗(yàn)收并辦理權(quán)利憑證后10個(gè)工作日內(nèi)，將項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)所形成的資產(chǎn)或收益權(quán)按照法律法規(guī)規(guī)定可以抵押或質(zhì)押的部分，足額向受托管理人辦理抵質(zhì)押手續(xù)。發(fā)改委項(xiàng)目收益?zhèn)飫t是明確要求，發(fā)行人應(yīng)于募投項(xiàng)目竣工驗(yàn)收并辦理權(quán)利憑證后10個(gè)工作日內(nèi)，將項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)所形成的資產(chǎn)或收益權(quán)按照法律法規(guī)規(guī)定可以抵押或質(zhì)押的部分，足額向債權(quán)代理人辦理抵質(zhì)押手續(xù)。
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