5月下旬的一輪大跌，不僅令指數(shù)跌破2700點(diǎn)關(guān)口，也令大盤估值貼近2319點(diǎn)時(shí)的水平。一時(shí)間，關(guān)于大盤底部已探明的聲音甚囂塵上。然而，需要指出的是，大盤筑底的過程普遍要經(jīng)歷三個(gè)步驟：先是估值見底，隨后是政策見底，最后才是真正的市場(chǎng)底來臨。很顯然，目前政策底及市場(chǎng)底還未出現(xiàn)，即便單看估值底，目前大盤的估值水平也只是處于歷史底部區(qū)域，離絕對(duì)底部仍有10%左右的距離。因此，大盤筑底三“步”曲，目前依舊徘徊于第一階段。

　　估值底或已隱現(xiàn)

　　此輪3000點(diǎn)向下的調(diào)整行情，時(shí)間主要集中于5月下旬至6月初，上證綜指在6月2日創(chuàng)出了此輪調(diào)整的盤中新低2676.54點(diǎn)。總體而言，這輪基于高通脹及緊政策的調(diào)整，空間多過于時(shí)間，目前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)與2319點(diǎn)時(shí)的水平相當(dāng)。

　　根據(jù)TTM法剔除負(fù)值計(jì)算，截至6月3日收盤，全部A股市盈率為16.37倍，已經(jīng)低于今年1月25日2661點(diǎn)時(shí)16.99倍的估值水平；當(dāng)前的估值水平與2010年的低點(diǎn)2319點(diǎn)的估值水平16.34倍相當(dāng)；但離2008年10月28日的低點(diǎn)1664點(diǎn)12.76倍的估值水平，以及2005年6月6日14.88倍的估值水平，分別還存在28.29%及10.01%的距離。

　　從各主要指數(shù)的估值水平來看，截至6月3日，上證綜指市盈率為14.14倍，而2661點(diǎn)的市盈率為14.65倍，2319點(diǎn)的市盈率為14.66倍，998點(diǎn)的市盈率為14.44倍，目前上證綜指顯然已經(jīng)跌破了這三個(gè)歷史低點(diǎn)的估值水平；但與1664點(diǎn)的12.69倍，還存在11.43%的距離。與此同時(shí)，滬深300指數(shù)不僅跌破了2661及2319點(diǎn)時(shí)的估值水平，其與1661及998點(diǎn)的估值水平也只存在7%左右的距離。相較而言，中小板及創(chuàng)業(yè)板的估值水平則依然處于歷史高位。

　　不過，不可否認(rèn)的是，近兩年新股發(fā)行節(jié)奏加快導(dǎo)致的全市場(chǎng)擴(kuò)容，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板，肯定會(huì)令全部A股估值水平水漲船高，從這個(gè)角度而言，簡(jiǎn)單地用估值水平的絕對(duì)低點(diǎn)類比，也并不科學(xué)。從2700點(diǎn)附近市場(chǎng)連續(xù)縮量陰跌的表現(xiàn)來看，當(dāng)前大盤應(yīng)該已接近底部區(qū)域，來自估值底的支撐正在發(fā)生作用。

　　政策底言之尚早

　　如果單純從此輪緊縮政策的周期來看，在CPI未見明顯下行的背景下，緊縮政策難言放松，所謂的政策底恐怕只能繼續(xù)后延。

　　眾所周知，央行的此輪緊縮政策，主要是針對(duì)居高不下的通脹形勢(shì)。5月中下旬以來，蔬菜價(jià)格雖有回落，但豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，逼近歷史高點(diǎn)，受干旱影響，其他農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也普遍恢復(fù)漲勢(shì)，尤其是水產(chǎn)品價(jià)格；再加上來自能源價(jià)格上漲的壓力也越來越大，因此，5月CPI再創(chuàng)新高的呼聲也越來越高。而在央行連續(xù)提準(zhǔn)及加息的舉措之下，通脹形勢(shì)不能得到有效控制，只能倒逼央行再次祭出加息利劍。目前市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)央行會(huì)在6月初再度實(shí)施加息舉措。

　　我們暫且不去討論加息概率大小的問題，即便期間央行考慮經(jīng)濟(jì)的問題未如預(yù)期實(shí)施加息，預(yù)計(jì)整個(gè)6月份加息的預(yù)期都會(huì)很強(qiáng)。而如果加息后延，無疑又將拖后政策見底的時(shí)間。更何況，所謂的政策見底，完全要取決于后續(xù)通脹的數(shù)據(jù)，畢竟央行的緊縮政策主要還是視通脹及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇。從時(shí)間周期而言，目前應(yīng)該還遠(yuǎn)未到談?wù)叩椎臅r(shí)候。

　　市場(chǎng)底仍需探明

　　按照估值底、政策底、市場(chǎng)底出現(xiàn)的先后順序，在估值底隱現(xiàn)，政策底還未出現(xiàn)之時(shí)，所謂的市場(chǎng)底應(yīng)該還未到出現(xiàn)的時(shí)候。不過短期而言，如果加息預(yù)期未得以兌現(xiàn)，則基于2700點(diǎn)的平臺(tái)整理，應(yīng)該能持續(xù)一段時(shí)間。值得注意的是，未來如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期的變差或者地方融資平臺(tái)問題繼續(xù)惡化，則不排除業(yè)績(jī)估值雙殺局面繼續(xù)演繹的可能。

　　5月PMI數(shù)據(jù)的下滑，再一次證實(shí)了經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行的判斷。事實(shí)上，相較一季度大多數(shù)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的狀態(tài)，目前很多行業(yè)都已逐步感受到了需求下滑給庫(kù)存帶來的壓力，預(yù)期未來一到兩個(gè)季度以內(nèi)，將會(huì)出現(xiàn)更多行業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的情況。屆時(shí)，市場(chǎng)可能所遭遇的不僅僅是高通脹的壓力，來自深層次的企業(yè)盈利下滑的殺傷力將更甚。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)筑底的過程還將延續(xù)，真正的底部可能要在相關(guān)負(fù)面因素反映得差不多之時(shí)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)底的時(shí)間大概要滯后政策底一到兩個(gè)季度，提醒投資者在此期間要耐心等待趨勢(shì)明朗。