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2019年至今[1]，資產(chǎn)證券化市場延續(xù)了18年快速發(fā)展的態(tài)勢，19年至今共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品412期，同比增長76.07%，發(fā)行規(guī)模高達6,604.67億元，同比增長26.52%。其中，銀行間市場共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券44期，同比增長41.94%，發(fā)行規(guī)模達2,623.05億元，同比增長13.62%；交易所市場共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券289期，同比增長57.07%，發(fā)行規(guī)模達3,126.72億元，同比增長15.54%；交易商協(xié)會共發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)79期，同比增長315.79%，發(fā)行規(guī)模為854.90億元，同比增長316.45%。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行量增長迅猛，主要是2018年四季度開始，房地產(chǎn)供應鏈、消費金融等資產(chǎn)被引入ABN產(chǎn)品中。

[1] 數(shù)據(jù)截止至2019年5月17日，下同。

1. 銀行間信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況回顧

2019年至今，銀行間市場資產(chǎn)證券化發(fā)展勢頭不減，發(fā)行規(guī)模和單數(shù)均有所增加。19年至今共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券44期，發(fā)行規(guī)模為2,623.05億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模較去年同期相比分別增長41.94%和13.62%。截至19年5月17日，銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模共計336期，總額為19,250.02億元。從信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行來看，呈現(xiàn)如下幾點特征。

1.1. RMBS發(fā)行放緩，消費貸增長較快

19年至今，銀行間個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（簡稱“RMBS”）發(fā)行有所放緩，合計發(fā)行規(guī)模1,371.40億元，同比減少16.74%，但RMBS仍舊是銀行間市場最主流的品種，發(fā)行規(guī)模占銀行間市場的51.88%。

相比之下，消費貸產(chǎn)品和汽車貸款類ABS增長較快，年初至今發(fā)行規(guī)模分別為173.46億元和665.70億元，分別同比增長381.97%和175.24%。其中消費貸款ABS增長迅速，4月單月發(fā)行規(guī)模是整個1季度發(fā)行規(guī)模的2.5倍。消費貸款ABS的增加與招行發(fā)行的“和智2019年第一期個人消費貸款資產(chǎn)支持證券”不無關系，該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模102億元，是消費貸ABS有史以來最高單只發(fā)行規(guī)模。

1.2. 國有銀行仍舊是主力軍

從年初至今信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構情況來看的話，國有銀行依舊是主力軍，共發(fā)起信貸ABS產(chǎn)品14期，發(fā)行規(guī)模1,252.07億元，占銀行間總發(fā)行規(guī)模的47.37%。其次是汽車金融公司，發(fā)起信貸ABS產(chǎn)品11期，合計發(fā)行規(guī)模586.63億元。

從存量規(guī)模上看，RMBS絕對是銀行間市場的C位品種，目前存量余額10,694.86億元，占比55.56%，其次是企業(yè)貸款，存量余額3,362.29億元，占比17.47%。

1.3. 發(fā)行利差收窄，優(yōu)先A檔配置價值降低

從發(fā)行利率來看，年初至今利率中樞先下后上，整體維持震蕩走勢。銀行間信貸ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的平均利差分別為19bp和45bp，與去年全年相比，利差分別回落了26bp和41bp，利差收窄明顯，優(yōu)先A檔的配置價值一般，優(yōu)先B檔利差同樣回落較多，但仍具有一定的配置價值。

信貸資產(chǎn)支持證券優(yōu)先A檔評級均為AAA級，信用風險較低，品種間期限差別不大，因此不同品種間發(fā)行利率差異相對也較小。優(yōu)先B檔較易受資產(chǎn)池質(zhì)量影響，不同品種之間利率差異較為明顯。

1.4. 優(yōu)先檔產(chǎn)品均為AAA

2019年至今，銀行間信貸資產(chǎn)支持證券仍以高信用等級為主，剔除次級檔，所有分層產(chǎn)品的債項評級均在A 以上，其中優(yōu)先A檔產(chǎn)品均為AAA評級，發(fā)行規(guī)模為2,107.42億元。目前銀行間市場上發(fā)行的產(chǎn)品在基礎資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結構設計和增信措施設置等方面都進行了嚴格的風險控制，因此其產(chǎn)品整體信用評級水平均較高。

2. 銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行情況回顧

2019年至今，銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行規(guī)模和單數(shù)均有所增加，共發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)79期，發(fā)行規(guī)模達854.90億元，占銀行間資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額的24.58%，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別同比增加315.79%和316.45%。

從不同基礎資產(chǎn)類型來看，以租賃債權為基礎資產(chǎn)的ABN發(fā)行金額最高，年初至今共發(fā)行268億元，占資產(chǎn)支持票據(jù)總發(fā)行規(guī)模的比重為31.35%，而且與18年相比，今年發(fā)行的底層資產(chǎn)多增了PPP項目債權。

3.銀行間資產(chǎn)支持證券成交情況回顧

銀行間資產(chǎn)支持證券在二級市場的成交延續(xù)了18年以來流動性改善的情況，整體成交繼續(xù)保持較高增長，年初至今成交量達17.28億份，成交規(guī)模合計為1,465.31億元，與去年同期相比增長70.37%，從月內(nèi)成交金額來看，1月和2月成交金額增長顯著，同比分別增加279.03%和250.30%，資產(chǎn)支持證券在二級市場的流動性改善顯著。

4.銀行間資產(chǎn)證券化市場動態(tài)

2019年2月1日，交易商協(xié)會發(fā)布2019版《個人消費類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》，進一步規(guī)范了個人消費類貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務，有效提升了消費類信貸資產(chǎn)支持證券標準化、透明化水平，充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)證券化服務實體經(jīng)濟的積極作用。

新版《個人消費類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》在總結前期試點經(jīng)驗基礎上，充分借鑒國際經(jīng)驗，進一步明確了循環(huán)類型的個人消費類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露安排。目前《個人消費類貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》已經(jīng)交易商協(xié)會第二屆資產(chǎn)證券化暨結構化融資專業(yè)委員會第一次會議審議通過，并經(jīng)中國人民銀行同意予以發(fā)布施行。

[2] 201905數(shù)據(jù)截止到5月17日，下同。

1.交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況回顧

2019年至今，交易所共發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)支持證券289期，同比增長57.07%，發(fā)行規(guī)模達3,126.72億元，同比增長15.54%，交易所發(fā)行繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，從存量統(tǒng)計來看，應收賬款、企業(yè)債權、租賃租金資產(chǎn)ABS產(chǎn)品余額比重位列前三，占比分別為28.87%、12.30%和10.75%。從年初至今的發(fā)行情況來看，交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行主要呈現(xiàn)以下幾點特征。

1.1. 應收賬款類ABS繼續(xù)保持高速增長

年初至今，交易所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為3,126.72億元，其中應收賬款類ABS規(guī)模最高，發(fā)行總額達1,039.37億元，占比32.72%，與去年同期相比增長42.36%。其次是企業(yè)債權類ABS，年初至今共發(fā)行30單，發(fā)行總額為545.82億元。

1.2. 優(yōu)先B檔利差顯著

從發(fā)行利率趨勢來看，交易所資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率整體保持平穩(wěn)走勢，同時由于基礎資產(chǎn)的種類更加豐富，不同品種間的發(fā)行利率差異也相對較大。具體來看，企業(yè)ABS優(yōu)先A檔與同級別公司債利差為160bp，而優(yōu)先B檔與同級別公司債利差為342bp。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與公司債的利差較為明顯，配置價值顯現(xiàn)，優(yōu)先A檔同公司債的利差與18年的情況變化不大，優(yōu)先B檔的利差增加較為明顯。

2.交易所資產(chǎn)支持證券評級下調(diào)情況

2018年以來ABS信用事件較多，共計14單資產(chǎn)支持證券的42個品種債項評級被下調(diào)。2019年至今，評級下調(diào)事件不多，市場僅有2單資產(chǎn)支持證券，共2個品種的債項評級被下調(diào)，其中中信華夏三胞南京國際金融中心資產(chǎn)支持專項計劃也同時被下調(diào)了主體評級。

ABS既有傳統(tǒng)意義上的信用風險，也有基于其產(chǎn)品特征而產(chǎn)生的一些獨特風險。作為一種信用品，出現(xiàn)信用風險很正常，這既可以驗證ABS產(chǎn)品設計和相應增信措施的效力，也凸顯了信用分析和交易結構設計的重要性。

3.交易所資產(chǎn)證券化市場動態(tài)

3.1. 市場進一步創(chuàng)新

2019年1月8日，“渤海匯金—魯商集團供應鏈金融第1—10期資產(chǎn)支持專項計劃”于上交所獲批，該產(chǎn)品發(fā)行總額不超50億元，期數(shù)不超10期，是國內(nèi)首單傳統(tǒng)零售業(yè)供應鏈ABS項目。

2019年3月4日，聯(lián)合辦公服務商納什空間獲批聯(lián)合辦公領域第一單ABS——“渤海匯金—納什空間資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行金額2億元，此ABS的基礎資產(chǎn)是未來租賃租金收入。

2019年4月15日，由招商銀行發(fā)起的和智2019年第一期個人消費貸款資產(chǎn)支持證券采用簿記建檔的方式在銀行間市場發(fā)行，此產(chǎn)品的亮點在于信用卡賬戶項下應收賬款類的循環(huán)資產(chǎn)和循環(huán)購買的交易機制相結合，是首單信用卡賬戶下采用“循環(huán)資產(chǎn) 循環(huán)結構”交易類型的消費貸資產(chǎn)支持證券，也是銀行間市場首單涉及優(yōu)先C檔的消費貸資產(chǎn)支持證券。

2019年4月30日，由光明地產(chǎn)申請發(fā)行的冷鏈倉儲物流資產(chǎn)支持專項計劃—“開源-光明冷鏈倉儲物流資產(chǎn)支持專項計劃獲得上交所的掛牌轉讓無異議函，其發(fā)行規(guī)模不超過6億元，期限超過21年，該產(chǎn)品也是全國首單冷鏈倉儲物流類CMBS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

3.2. 監(jiān)管趨于規(guī)范化

2019年1月2日，上海證監(jiān)局對中誠信證券評估有限公司出具警示函，原因為

• 多個資產(chǎn)證券化評級項目基礎資產(chǎn)、原始權益人和重要增信事項等盡職調(diào)查不充分，未能發(fā)現(xiàn)個別項目擔保承諾函所用印章系偽造；

• 多個資產(chǎn)證券化評級項目存在現(xiàn)金流預測的假設不審慎，以基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)進行評級上調(diào)的依據(jù)不充分等情形；

• 個別公司債券評級項目打分模型中，部分定性指標的調(diào)整缺乏充分依據(jù)；

• 個別資產(chǎn)證券化跟蹤評級項目風險提示不充分，未充分關注原始權益人未按約定歸集資金的風險。

2019年4月8日，中國證監(jiān)會遼寧監(jiān)管局連開4張ABS警示函，對慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“慶匯租賃ABS”）原始權益人、計劃管理人、律師事務所、評級機構逐一出具了警示函。

• 計劃管理人：未對專項計劃基礎資產(chǎn)進行全面的盡職調(diào)查，即存在部分盡職調(diào)查過程未嚴格執(zhí)行程序，部分訪談未制作訪談記錄，盡職調(diào)查底稿訪談記錄不完整，部分訪談僅有錄音、未經(jīng)被訪談人簽字等問題；

• 評級機構：項目執(zhí)業(yè)中未能勤勉盡責，對相關信用評級報告所依據(jù)文件資料的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證；未有效開展現(xiàn)場考察和訪談；評級方法不嚴謹；

• 律師事務所：項目執(zhí)業(yè)中，對所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準確性、完整性未審慎履行核查和驗證義務；未將實地調(diào)查情況制作成筆錄；存在內(nèi)部風險控制機制執(zhí)行不到位等問題；

• 原始權益人：在融資租賃業(yè)務合同簽署過程中沒有對《應收賬款質(zhì)押確認書》、《存貨回購協(xié)議》及相關的《確認函》、《承諾函》等文件進行面簽等問題。

1. 挖掘銀行間優(yōu)質(zhì)夾層

近年，銀行間信貸ABS優(yōu)先檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的利差有所下降，銀行間優(yōu)先檔配置價值的吸引力下降，目前利差已不足20個bp，反觀銀行間ABS產(chǎn)品的夾層檔，其風險并未比優(yōu)先級高出太多，但收益率卻要比優(yōu)先級高出30-50個bp，性價比較高，在優(yōu)先檔收益有所下降的情況下，夾層檔的收益情況也是值得投資者關注的。

我們對近兩年市場存量的夾層檔ABS產(chǎn)品進行梳理，涉及ABS產(chǎn)品145個，債券期限多為2年以內(nèi)。經(jīng)統(tǒng)計，銀行間存量信貸ABS夾層檔發(fā)行利率與可比中短期票據(jù)之間的利差為85bp，夾層檔具有一定的配置價值。

2. 不同品種底層資產(chǎn)分析

目前，銀行間市場有夾層檔的ABS品種有汽車貸款ABS、信用卡貸款ABS、企業(yè)貸款ABS、消費性貸款ABS和租賃資產(chǎn)ABS，其中汽車貸款ABS存量數(shù)額最多。從債項評級來看，夾層檔評級多為AA ，質(zhì)量較優(yōu)，也有少量的AA和AAA品種，A 品種數(shù)量不多。

我們對不同底層資產(chǎn)的信貸ABS產(chǎn)品的夾層檔，按規(guī)模計算加權平均票面利率，可以看到消費性貸款最高，加權平均票面利率為5.84%，其次是租賃資產(chǎn)，加權平均票面利率為5.78%。消費性貸款和租賃資產(chǎn)之所以票面利率較高，主要原因是消費性貸款無抵押，違約率相對較高，而租賃資產(chǎn)的底層資產(chǎn)不分散，集中性較高，因此兩類產(chǎn)品的補償利率相對較高。因此單純從票面利率來看，并不能找出最佳產(chǎn)品，因此我們對不同種類ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)做了細致的挖掘，以期找出綜合風險收益最佳的品種。

2.1. 企業(yè)貸款

目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的企業(yè)貸款ABS共8只，其中票面利率最高的為18興銀1B，其債項評級AA ，票面利率5.80%。我們對存量企業(yè)貸款ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為40.58億元，借款人平均數(shù)量23，借款筆數(shù)平均42，借款最集中的前十大借款人集中度為71.56%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為73.20%，可見借款人數(shù)量相對集中，且單筆金額較大，分散性較差。

2.2. 汽車貸款

目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的汽車貸款ABS共29只，其中票面利率最高的為17瑞澤2B，其債項評級AA ，票面利率6.75%。我們對存量汽車貸款ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為33.52億元，借款人平均數(shù)量64,082，借款筆數(shù)平均64,150，借款最集中的前十大借款人集中度為0.17%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為32.79%，可見底層資產(chǎn)相對分散。從借款人特征來看，加權平均借款人年齡35歲，借款人加權平均年收入19.53萬元，加權平均收入債務比2.68，借款人質(zhì)量較好。

2.3. 消費性貸款

目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的消費性貸款ABS共6只，其中票面利率最高的為18捷贏2B，其債項評級AA ，票面利率7.19%。我們對存量消費性貸款ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為27.41億元，借款人平均數(shù)量640,455，借款筆數(shù)平均653,719，借款最集中的前十大借款人集中度為0.059%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為43.85%，底層資產(chǎn)非常分散。從借款人特征來看，加權平均借款人年齡34歲，借款人加權平均年收入20.31萬元，加權平均收入債務比11.42，借款人質(zhì)量較優(yōu)。值得注意的是，消費性貸款均是信用貸款，無抵押，具有違約風險。

2.4. 信用卡貸款

目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的信用卡貸款ABS共6只，其中票面利率最高的為17和享5B，其債項評級AA ，票面利率5.90%。我們對存量信用卡貸款ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為128.71億元，借款人平均數(shù)量737,686，借款筆數(shù)平均1,036,107，借款最集中的前十大借款人集中度為0.023%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為21.98%，底層資產(chǎn)非常分散。從借款人特征來看，加權平均借款人年齡34歲，借款人加權平均年收入10.25萬元，加權平均收入債務比8.47，借款人質(zhì)量較優(yōu)。值得注意的是，信用卡貸款是信用貸款，無抵押，具有一定的違約風險。

2.5. 租賃資產(chǎn)

目前銀行間市場上存量的具有夾層檔的租賃資產(chǎn)ABS僅有2只，其中18冀租穩(wěn)健1B票面利率較高，其債項評級AA ，票面利率6.50%。我們對這2只ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)進行分析，可以看到資產(chǎn)池未償本金余額平均為21.84億元，借款人平均數(shù)量15，借款筆數(shù)平均15，借款最集中的前十大借款人集中度為88.64%，貸款最集中的前三大地區(qū)集中度為60.52%，底層資產(chǎn)相對集中，分散性較差。

3. 總結

通過我們對不同底層資產(chǎn)的信貸ABS產(chǎn)品進行分析，可以看到企業(yè)貸款ABS和租賃資產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)的分散性較差，借款人集中度和貸款地區(qū)集中度均較高，且這兩類產(chǎn)品夾層檔數(shù)量并不多。

汽車貸款ABS、消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS的底層資產(chǎn)相對分散，集中度不高，從借款人特征來看，借款人加權平均年齡均在35歲左右，年收入在10-20萬之間，平均收入債務比較高。不同的是消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS均是信用貸款，無抵押，具有一定的違約風險。相對而言我們認為汽車貸款ABS性價比更高，其有抵押，且底層資產(chǎn)具有較高的分散化程度和較高的同質(zhì)性，單筆貸款的違約對資產(chǎn)池整體負面影響較小，同時經(jīng)過我們的篩選，汽車貸款ABS具有夾層檔的產(chǎn)品數(shù)量較多，因此這一類品種值得大家重點關注。