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對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），又稱估值調整協(xié)議，通常是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，各方對于未來不確定情況的一種約定。一般而言，投資的買賣標的是股權，具有一定的特殊性，股權的價值比較難以判斷，其中較為核心的一項影響因素即為公司未來收入，而公司未來收入具有不確定性，交易雙方往往在這點上很難達成一致，對賭協(xié)議由此產生。標準的對賭協(xié)議一般會約定在一個固定的期限內要達成的經營目標，在該期限內如果企業(yè)不能完成該經營目標，則對賭協(xié)議的一方應當向另一方進行支付或者補償，如果達到該經營目標，則反之。[2]具體而言，對賭協(xié)議主要包括以下要素：

（一）對賭主體

1、投資方與目標企業(yè)大股東、實際控制人的對賭：如果事先約定的條件不出現(xiàn)，目標企業(yè)大股東、實際控制人需承擔相應義務。

2、投資方與目標企業(yè)的對賭：如果事先約定的條件不出現(xiàn)，目標企業(yè)需承擔相應義務。

（二）對賭標的

1、業(yè)績承諾對賭：采用一定的財務指標（通常為凈資產回報率或凈利潤數額）為衡量指標，約定融資方在約定年限內達到約定的財務指標，投資方給予相應的貨幣或股權獎勵；反之，融資方應當按照約定的計算方法向投資方支付貨幣補償、或向投資方轉讓股權、或向投資方回購目標公司股權；

2、上市對賭：目標公司在約定的期限內實現(xiàn)上市，未能上市的融資方應當按照約定的計算方式向投資方回購股權，通常預設回購率，以投資金額為基數，根據投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計算。

3、其他對賭標的，如專利權限期轉讓、管理層人員安排等。[3]

（三）對賭結果

1、股權回購，即如目標公司無法實現(xiàn)投資時承諾的特定事件（一般的特定事件為上市），目標公司或原股東按照約定的價款受讓投資者持有的目標公司的股權。

2、業(yè)績補償，如目標公司未能實現(xiàn)約定的經營業(yè)績，則目標公司或者原股東需向投資者進行現(xiàn)金補償或股權補償?！皩€協(xié)議第一案”（【2012】民提字第11號增資糾紛案）涉及的即為現(xiàn)金補償。

3、估值調整，如目標公司利潤未達到預期，則按照實際實現(xiàn)的利潤對投資時的估價進行調整，返還投資者的投資或者增加投資者的股權份額。

（一）案件增長趨勢

由于對賭協(xié)議及其糾紛的特殊性，此次筆者的檢索的數據集中于經濟較為發(fā)達的省級行政區(qū)，包括最高院終審、北京市、上海市、天津市、江蘇省、浙江省、廣東省的案件。在上述地域中，爭議案件逐年產生的數量見下表：

不難看出，關于對賭協(xié)議效力的爭議案件，呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢，尤其在2017年以來，案件產生了集中的爆發(fā)，在后文中我們會詳述各地對賭效力爭議案件增減的具體情況。

（二）地域分布

在此次統(tǒng)計的六個省級行政區(qū)中，關于對賭協(xié)議效力爭議的案件卻反映出不同的特點：一方面，案件在全國的上述發(fā)達省份均有分布，其中北京、江蘇、廣東數量要超過其他省份；另一方面，各省案件雖總體數量并不多，大部分省份（除江蘇、浙江外）糾紛案件主要在2017年及之前集中產生，在2018年以來，處于逐漸減少的態(tài)勢?？梢钥闯?，對賭協(xié)議的糾紛存在明顯的地域性，東部省份“江浙滬”在最高院對于對賭協(xié)議有過明確意見后趨于減少，而北方省份則較為滯后，在2017年以來發(fā)生諸多爭議，近年來在全國占比較高。詳細數據請見下表：

（三）審級分布

關于對賭協(xié)議效力爭議案件的訴訟審級，大部分是屬于一審案件，占到61%，二審案件同樣占有一定比重（33%），再審案件以及其他通過裁定等對協(xié)議效力進行認定的較少?？梢钥闯觯瑢€協(xié)議效力爭議的案件，仍處于一審就可以認定的情況（上訴率較低），也側面表明了審判機關對于該爭議的意見趨于一致。

（四）審判意見分布

根據統(tǒng)計案件顯示，各級法院認定協(xié)議為“對賭協(xié)議”的主要協(xié)議形式一般為：《增資協(xié)議》、《增資擴股協(xié)議》、《股權回購協(xié)議》等。也可以發(fā)現(xiàn)，此次統(tǒng)計的案例中，雖然協(xié)議本身都涉及“對賭”的性質，但爭議協(xié)議的名稱或“對賭”條款并未直接以此命名。

法院針對協(xié)議效力的認定，大部分趨向于認定其合法有效（占比77%），審判意見為：“協(xié)議系當事人真實意思表示，亦不存在違反公司法規(guī)定的情形”及“公司股東之間對投資合作風險的自愿處置，系當事人的真實意思表示，不損害目標公司及公司債權人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，對當事人應當具有法律約束力”。

對于法院是否認定“對賭協(xié)議”部分條款無效，取決與該協(xié)議是否“侵害公司的財產權”或者“損害了債權人的利益”，或者，協(xié)議本身已經違背了公司的“資本維持原則”。如發(fā)生上述情況，則協(xié)議涉及的條款部分無效，但不影響其他條款的效力。

我國現(xiàn)行法律體制下對于“對賭協(xié)議”本身并無任何明確規(guī)定，在此情況下，“對賭協(xié)議”具體的各項內容的認定仍有賴于法院對于現(xiàn)行法的理解和自由裁量，綜合百份“對賭協(xié)議”效力糾紛案件的判決，主要可分為以下幾種主要裁判觀點，同時，我們認為部分上述判決也存在不合理之處。

（一）主要裁判觀點

1、認為對賭協(xié)議無效

【裁判要旨】條款和協(xié)議損害了公司利益及公司債權人的利益，違反了投資領域風險共擔的原則及法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應屬無效。

【案件索引】（2010）蘭法民三初字第71號

【法院觀點】《增資協(xié)議書》系雙方真實意思表示，但第七條第(二)項內容即世恒公司2008 年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司補償的約定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效，故海富公司依據該條款要求世恒公司承擔補償責任的訴請，依法不能支持。

【案件索引】（2011）甘民二終字第96號

【法院觀點】四方當事人就世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償的約定，違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業(yè)績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項部分該約定內容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第(五)項之規(guī)定應認定無效。海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。

2、認為對賭協(xié)議條款有效

【裁判要旨】協(xié)議和條款符合意思自治、回購條款不違反法律規(guī)定、回購條款的設定過程不存在顯示公平上，該等條款是商事交易利益平衡的產物，因此認定協(xié)議和條款合法有效。

【案件索引】（2014）民二終字第111號

【法院觀點】案涉兩份協(xié)議系典型的商事合同，《補充協(xié)議》系對《投資協(xié)議書》的補充約定，二者系同一天達成，共同完整地構成了各方當事人的意思表示。《補充協(xié)議》中有關兩種情形下被投資方股東應當回購股份的承諾清晰而明確，是當事人在《投資協(xié)議書》外特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業(yè)風險的安排。該條款與《投資協(xié)議書》中的相關股權獎勵條款相對應，系各方當事人的真實意思表示。其次，案涉協(xié)議關于在一定條件下被投資方股東回購股份的內容不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的有關合同無效的情形。訴爭協(xié)議系各方當事人專為此次交易自愿達成的一致約定，并非單方預先擬定或者反復使用，不屬于我國合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。因此，案涉《補充協(xié)議書》與《補充協(xié)議》，包括在一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內容合法有效正確。

【案件索引】(2016)京04民初117號

【法院觀點】案涉《股份回購協(xié)議》是雙方當事人的真實意思表示，協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)規(guī)定，故合法有效。從性質上看，本案屬于對賭協(xié)議引發(fā)的投資糾紛。從該類案件的成因來看，其性質屬于股權投資過程中，投資方與融資方簽訂協(xié)議進行溢價增資，并約定預期目標如凈利潤、銷售收入、市場占有率、完成新產品測試或實現(xiàn)公司上市等，如果預期目標無法實現(xiàn)，則融資方須兌現(xiàn)對投資方的承諾，如回購股權、更換管理層、現(xiàn)金補償等，以使投資方能夠退出被投資企業(yè)。該種協(xié)議系以當事人意思自治為前提，是商事交易利益平衡的產物，具有一定的合理性。

【案件索引】（2014)滬一中民四(商)終字第730號

【法院觀點】案涉基本條款為“對賭條款”，在對此法律行為進行適度評判時，應當遵循以下原則：1. 鼓勵交易；2. 尊重當事人意思自治；3. 維護公共利益；4. 保障商事交易的過程正義，以此來確定“對賭條款”的法律效力。法院認為：“對賭條款”為簽約各方當事人的真實意思表示，屬于意思自治范疇，應予充分尊重；其次，該條款亦促成了樂園公司增資行為的依法順利完成，最大程度維護了原始股東、增資方以及目標公司的基本利益；至于觸發(fā)回購的條件，各方當事人約定以樂園公司在一定期限內完成核準上市作為適用情形，而不是對于樂園公司的估值進行價格調整，雖有不妥之處，但亦未嚴重違背以上評判四原則，故該回購條款仍應為有效。

3、認為與目標公司本身對賭無效，與目標公司股東之間對賭有效

有“對賭第一案”之稱的海富投資訴甘肅世恒一案，經一審、二審、再審，歷時近三年，一審、二審法院均認為對賭協(xié)議無效，而最高人民法院的再審判決認為，對賭條款對融資方即目標公司屬于無效條款，但對于目標公司之股東，仍為有效條款，目標公司之股東須按對賭條款承擔補償和支付責任。

【裁判要旨】投資方與目標公司本身對賭將損害目標公司及債權人的利益，違反了公司法關于資本維持原則的強制性規(guī)范，是無效的。投資方與目標公司股東之間的對賭不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定, 是當事人之間的真實意思表示, 是有效的。

【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11號

【案件索引】最高人民法院 (2012)民提字第11號

【法院觀點】本案對賭條款由于使得海富投資對甘肅世恒的投資可以獲取相對固定的收益, 而該收益脫離了甘肅世恒的經營業(yè)績, 損害了甘肅世恒及其債權人利益, 故本案一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認定對賭條款無效是正確的。最高院同時認為, 香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項下對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及其債權人的利益, 不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定, 是當事人之間的真實意思表示, 是有效的。

【案件索引】(2018)津0102民初3804號

【法院觀點】訴爭協(xié)議應屬“對賭協(xié)議”的商事合同，該股權回購的“對賭條款”在股東之間因不損害目標公司及債權人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定應屬有效。若股權回購的“對賭條款”發(fā)生在股東和目標公司之間，這一約定因違反《中華人民共和國公司法》關于資本維持原則的強制性規(guī)范，將導致公司資產減少，影響公司經營能力，侵害公司整體利益和股東權利，以及損害公司債權人利益。故《增資補充協(xié)議》中關于濟潤公司承擔回購責任的條款無效，但不影響協(xié)議中其他條款的效力。

4、認為某些情形下與目標公司對賭亦有效

2018年9月7日，最高人民法院就強靜延、曹務波股權轉讓糾紛再審案作出判決（【2016】最高法民再128號），該判決認定目標公司應當對其大股東對投資者負有的責任承擔連帶清償責任，與上文“海富案”形成大相徑庭的判決結果。

【裁判觀點】當公司為股東之間的對賭提供擔保時，公司將可能以保證人的身份，實際承擔對出資方固定收益的支付義務。法院認為，投資方的資金全部投入目標公司資金賬戶，供目標公司經營發(fā)展使用，有利于目標公司提升持續(xù)盈利能力。這不僅符合投資方的個人利益，也符合公司全體股東的利益，目標公司本身是最終的受益者”，進而采用“一般公平原則”認定公司以保證形式與投資方進行對賭有效。

【案件索引】（2016）最高法民再128號

【法院觀點】法院認為擔保條款有效。理由主要包括：

（1）強靜延已對瀚霖公司提供擔保經過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務。案涉《增資協(xié)議書》載明“瀚霖公司已通過股東會決議，原股東同意本次增資；各方已履行內部程序確保其具有簽訂本協(xié)議的全部權利；各方授權代表已獲得本方正式授權”?！堆a充協(xié)議書》載明“甲方（瀚霖公司）通過股東會決議同意本次增資擴股事項。”兩份協(xié)議書均由瀚霖公司蓋章及其法定代表人簽名。強靜延有理由相信瀚霖公司已對包括提供擔保在內的增資擴股一攬子事項通過股東會決議，曹務波已取得瀚霖公司授權代表公司對外簽訂擔保條款，且瀚霖公司在本案審理中亦沒有提交其它相反證據證明該公司未對擔保事項通過股東會決議，故應當認定強靜延對擔保事項經過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查義務，因而案涉《補充協(xié)議書》所約定擔保條款對瀚霖公司已發(fā)生法律效力。

（2）強靜延投資全部用于公司經營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，故應當承擔擔保責任。公司法十六條之立法目的，系防止公司大股東濫用控制地位，出于個人需要、為其個人債務而由公司提供擔保，從而損害公司及公司中小股東權益。本案中，案涉擔保條款雖系曹務波代表瀚霖公司與強靜延簽訂，但是3000萬元款項并未供曹務波個人投資或消費使用，亦并非完全出于曹務波個人需要，而是全部投入瀚霖公司資金賬戶，供瀚霖公司經營發(fā)展使用，有利于瀚霖公司提升持續(xù)盈利能力。這不僅符合公司新股東強靜延的個人利益，也符合公司全體股東的利益，瀚霖公司本身是最終的受益者。因此認定案涉擔保條款合法有效，瀚霖公司應當對曹務波支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任。

（二）判決中存在的問題

通過上述不同判決結果，我們可以大致梳理出法院的裁判標準：認為對賭協(xié)議無效的觀點已在“對賭第一案”后發(fā)生了扭轉，目前較為常見的裁判標準是，與目標公司對賭無效、與目標公司股東對賭有效、目標公司對投資人對擔保有效。然而，如果我們仔細閱讀與比較最高院前后不同的判決，會發(fā)現(xiàn)如下問題：

1、“海富投資案”中法院認為與目標公司對賭可能會損害公司債權人的利益，然而法院并沒有核實公司是否有債權人、債權的期限和方式。即便存在債權人，仍未能核實是短期債權、中期債權還是長期債權，是否屆期立即償還，是否有清償能力等因素，因此法院作出必然侵害債權人利益的判決過于隨意。同樣，訴訟審理中對于對賭條款必然違反減資規(guī)定的判斷也過于輕率。

2、“強曹案”中法院認為3000萬元款項并未供曹務波個人投資或消費使用，而是全部投入目標公司資金賬戶，供其經營發(fā)展使用，有利于目標公司提升持續(xù)盈利能力。那么，如果投資方直接與公司進行對賭，將資金全部打入被投資公司賬戶供公司發(fā)展使用，就不符合公司全體股東利益了嗎？由此，我們可以發(fā)現(xiàn)最高人民法院就對賭協(xié)議的有效性論證邏輯并不具備一貫性。[4]

基于上述案例及裁判觀點，結合對賭協(xié)議操作實務，我們的建議如下：

1、針對回購的義務主體，建議僅設定為原股東和實際控制人，而不再將目標公司包括在內，確?；刭彶僮髦黧w的合法性。如果擬將目標公司確定為責任主體，可嘗試規(guī)定為目標公司對于原股東和/或實際控制人的債務承擔擔保責任，并要求召開相應的股東會/股東大會以符合公司法對于公司為股東擔保的形式規(guī)定。[5]

2、針對業(yè)績補償條款，考慮到很多投資方為財務投資者，無法掌控目標公司的實際經營狀況，為了便于糾紛發(fā)生時舉證，業(yè)績所設定的指標建議是投資方確定能夠獲取，且能保證該指標的真實性。其次，業(yè)績補償的計算方式，不以復利計算，且以銀行同期貸款利率的四倍作為上限參考。此外，若對賭條件的設置顯失公平，“對賭條款”會存在一定的被對方當事人請求撤銷的風險。因此，在“對賭條款”的設計上，應當注意在可能的范圍能兼顧雙方權利義務的公平性，盡量避免一方只享有權利而不承擔義務的“單向對賭”的情況出現(xiàn)。

3、在“海富投資案”的二審中，甘肅省高院認定各方簽署的協(xié)議中“若2008年目標公司實際凈利潤達不到3000萬元，投資方有權要求目標公司及其股東提供現(xiàn)金補償的權利”的安排，違反了投資風險共擔原則，“名為投資，實為借貸”，進而否定了“對賭條款”的效力。雖然甘肅省高院的意見最終并未被最高院采納，但二審法院的態(tài)度仍然為我們揭示了“對賭條款”安排中的一個潛在的風險因素 。在進行“對賭條款”設計時，若有可能，應盡量避免使用“固定收益率”、“固定投資回報率”這樣的措辭；同時，在條款設計上，應盡量突出對賭行為“估值調整”的目的與功能，避免被司法機關認定為“名為投資，實為借貸”或“不承擔經營風險”的可能。[6]

4、某些情形下的涉國資對賭，需注意國有資產的轉讓要經過一些特定程序，如評估和進場交易這樣的環(huán)節(jié)，涉及到“重大資產”還需要國有資產監(jiān)督管理機構審批。國有企業(yè)出讓股權時，一般都會注意這些規(guī)定，但是如果國有企業(yè)購買股權，很多人可能會忽略審批這個環(huán)節(jié)。所以如果回購主體為國有企業(yè)，其回購投資方持有的目標公司股權可能被認定為“國有資產重大交易”，回購條款在未經國有資產管理部門批準前可能不生效。[7]

[1] 張彬：《強靜延、曹務波股權轉讓糾紛案》，《商法案說》第4期，2018年10月28日。

[2] 彭冰：《“對賭協(xié)議” 第一案分析》，北京仲裁，2012年第81輯。

[3] 王軍旗、楊燕婷：《“對賭協(xié)議”糾紛法律實務研究》，2015年2月9日，威客先行數據庫。

[4] 張彬：《強靜延、曹務波股權轉讓糾紛案》，商法界第4期，2018年10月28日。

[5] 王軍旗、楊燕婷：《“對賭協(xié)議”糾紛法律實務研究》，2015年2月9日，威客先行數據庫。

[6] 孫海珊、張弢：《對賭條款的法律風險防范——以司法實踐為視角》，2014年6月30日，威科先行數據庫。

[7] 柴奕：《從幾起案例談談投資協(xié)議的風險防控》，2017年8月4日，威科先行數據庫。