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中國一級市場很多近乎瘋狂的高估值，完全不反映這些公司的真實價值和商業(yè)模式的本質(zhì)。

文 | 廖明

編者按：Preqin 是全球最權(quán)威的另類數(shù)據(jù)公司，為全球機構(gòu)投資者提供投資 PE/VC 的數(shù)據(jù)和報告支持。去年應全球 LP的要求，首次撰寫了中英文版本的中國區(qū) PE/VC 旗艦大報告，并挑選了 Prospect Avenue Capital (PAC) 作為中國唯一的基金，參與了報告撰寫。PAC 文章的主題是全球 LP 對中國的兩個關(guān)切，估值和監(jiān)管。PAC 在中文報告中的文章，內(nèi)容刪減較多，雖包括主要觀點，但相對簡潔。與之對應的英文版，全文未有刪減，所有內(nèi)容均被Preqin編輯部完整保留，因篇幅限制，變成了兩篇文章。去年英文報告收錄的第一篇文章，討論了中國的監(jiān)管環(huán)境。本文為第二篇，旨在討論估值。去年 12 月，Preqin 已將中英文報告推送給了全球的機構(gòu)投資者。PAC 的中文文章和第一篇英文文章，36 氪均已轉(zhuǎn)載 (點擊查看)。全球 LP 在請Preqin 撰寫該報告時，表示了對中國一級市場高估值的擔憂。他們質(zhì)疑不合理的高估值，擔心 Uber 和 Wework 的故事會在中國重演，同時更表示了對一些PE/VC投資人肆意追逐高估值的不滿。第二篇英文文章，PAC的創(chuàng)始合伙人廖明從幾個方面解釋了 LP 對高估值的關(guān)切。Preqin已于3月5號通過電子郵件，再次把文章推送給全球83,000多機構(gòu)投資者。

高估值并不體現(xiàn)真實價值，資本市場完全不相信

PE/VC 行業(yè)的一些投資機構(gòu)，曾經(jīng)投資過明星企業(yè)，通過IPO退出后，收獲了業(yè)績、財富、名譽和影響力，因此有些機構(gòu)認為，他們的影響力能夠從一級市場自然延伸到二級市場，影響資本市場接受他們在一級市場所確定的估值，哪怕是很高的估值。過去幾年，不論在美國還是中國，這種趨勢都非常清晰。最典型案例就是軟銀的孫正義。但是，中國一級市場很多近乎瘋狂的高估值，完全不反映這些公司的真實價值和商業(yè)模式的本質(zhì)。首先，估值方法有問題。中國的很多創(chuàng)業(yè)公司業(yè)務(wù)新穎，缺少國內(nèi)的可比公司，所以通常的做法是尋找發(fā)達國家 (基本上是美國) 規(guī)模大、成立時間長、業(yè)務(wù)成熟的可比公司，然后把他們的估值指標使用在中國的創(chuàng)業(yè)公司上。但是，中國的這些公司成立時間短，商業(yè)模式未經(jīng)資本市場驗證，相當一部分公司尚停留在一級市場各級機構(gòu)擊鼓傳花的階段。結(jié)果就是，人為制造了高估值。其次，投資機構(gòu)過分關(guān)注收入增長而非盈利?？紤]到中國的市場規(guī)模，關(guān)注用戶規(guī)模和收入增長，完全可以理解。但是，很多創(chuàng)業(yè)公司的單位經(jīng)濟模型并不成立，業(yè)務(wù)增長嚴重依賴持續(xù)不斷的燒錢和用戶補貼。最終事實是，即便收入增長，他們卻始終無法實現(xiàn)盈利。像做二房東業(yè)務(wù)的 Wework，便是很好的證明。另外，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了線上的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，就認為應該被定位為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，要求使用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值指標，比如DAU和GMV等，進行估值。但是，正如管理超過 2 萬億美金的摩根大通資產(chǎn)管理部門的首席策略師 Michael Cembalest 在去年10 月份那份震動華爾街的報告中寫道，真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)量極其稀少！絕大多數(shù)所謂的互聯(lián)網(wǎng)公司都是身處傳統(tǒng)行業(yè)，使用了互聯(lián)網(wǎng)的運營和營銷手段。他們必須嚴格對標傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的同行，并使用他們的估值體系。這樣才能有效降低一級市場的估值水平。小米就是一個鮮活的反例。不管互聯(lián)網(wǎng)運營手段多么高超，收入的絕大部分來源于硬件銷售，必須是個硬件公司；不管互聯(lián)網(wǎng)的獲客手段多么巧妙，收入完全來自于保險傭金，必須定位為保險經(jīng)紀公司；不管小程序多么便捷地讓消費者購買茶飲，收入完全來自食品銷售，必須是個消費品公司……但中國的現(xiàn)實是，道理簡單，執(zhí)行困難。Wework 皇帝的新裝已經(jīng)被戳破，資本市場一次次發(fā)出清醒、冷靜而理智的警告，估值站在高崗上的企業(yè)，面對資本市場和投資機構(gòu)退出的壓力，如烈日炙烤。長痛不如短痛，中國的投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)應該有勇氣反思和自省，及時做出調(diào)整，從而在未來能更自信的面對LP 和資本市場。

資本市場是檢驗估值水平的利器

考察單位經(jīng)濟模型和持續(xù)盈利能力，對了解一個企業(yè)真正的估值至關(guān)重要。但這并不一定意味著高企的估值。比如，跟誰學是一家在線教育公司，商業(yè)模式是這個行業(yè)唯一的盈利方式——在線大班課，收入和利潤增長都非常迅速。2019 年6 月美國 IPO 時，被定位為教育公司，使用了教育行業(yè)的市盈率作為主要的估值指標，當時的市值低于一些未上市的同行。但是，那些未上市的同行，盡管估值更高或者用戶規(guī)模更大，他們在線一對一和在線小班課的商業(yè)模式，始終不能盈利。因此也不能被資本市場認可。2019 年暑假，所有的同行都蜂擁至在線大班課賽道，說明整個行業(yè)都意識到了盈利的方法和重要性，以及盈利是通向資本市場唯一的通行證。跟誰學的例子生動說明了，資本市場對驗證一級市場估值的重要作用。資本市場的原理很樸素，賺錢是任何商業(yè)模式的核心，盈利是王道！PAC堅定地認為，IPO是一級市場投資項目唯一可行的退出路徑，因此，為了實現(xiàn)對 LP 的回報，投資機構(gòu)必須投資那些能夠?qū)崿F(xiàn)IPO的企業(yè)。這意味著，這些投資標的，必須基于所在行業(yè)進行定位和估值，必須展示持續(xù)的盈利能力，實現(xiàn)規(guī)模和收入增長的商業(yè)模式必須能被資本市場認可。只有這樣的公司，才能在 IPO 后展現(xiàn)出足夠的韌性，有效抵御二級市場的波動。中國的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管繁復且廣泛，在 12 月的大報告中，廖明的另外一篇文章解釋了中國發(fā)展迅速的創(chuàng)業(yè)企業(yè)應該如何應對監(jiān)管。

Prospect Avenue Capital (PAC) 介紹：

PAC 規(guī)模 5 億美金，是一家專注于投資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的 PE 基金。2018 年 2 月成立，迄今已投資近 2 億美金。2019 年已完成一個IPO，2020 年有兩個 IPO。預計所投的 5 個中后期項目，全部能通過 IPO 退出。創(chuàng)始合伙人廖明，普林斯頓大學畢業(yè)。曾經(jīng)任職于摩根士丹利、凱雷集團和瑞銀集團。