高端訪談·知名基金經(jīng)理論市之二
“不管投資者有沒有準備好，金融危機后，科技股就突然出現(xiàn)在中國投資者面前。這不僅是因為騰訊、阿里和百度三大巨頭的空前成功，在A股也出現(xiàn)眾多百億以上市值的TMT類股票。投還是不投可能是一個問題，但如果是市場的主力，一定不能視而不見?！?013年，廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平撰文《科技股的投資定律》，提出他對投資科技股的看法。
1996年，朱平進入證券投資行業(yè)，2000年進入基金行業(yè)，并于2002年擔任公募基金經(jīng)理，是國內(nèi)第一批公募明星基金經(jīng)理。他對前沿、熱點事物抱有極高的熱情，尤其鐘愛對科技股的研究?！?span style="color: rgb(172, 29, 16);">成功的科技股是投資者的天堂。但科技股的投資難度很大，需要提前三五年預判一項技術(shù)能否引領(lǐng)未來的發(fā)展趨勢。”
對于即將在上交所設(shè)立的科創(chuàng)板，朱平滿懷期待。他在接受中國證券報記者專訪時表示，科創(chuàng)板肩負著支持國家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級的使命，將帶來科技創(chuàng)新投資的春天。科創(chuàng)板試行注冊制，將利用市場機制篩選出一批真正創(chuàng)造價值的科技創(chuàng)新龍頭，讓國內(nèi)投資者有機會分享新一代“BAT”成長投資的紅利。堅持價值投資理念的公募基金將成為“領(lǐng)先公司的加油站”、“優(yōu)秀企業(yè)的守望者”，與科技共同成長。
朱平簡介
朱平，廣發(fā)基金管理有限公司副總經(jīng)理，證券從業(yè)年限22年，投資年限16年。曾任上海榮臣集團市場部經(jīng)理、廣發(fā)證券投資銀行部華南業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理、基金科匯基金經(jīng)理，易方達基金管理有限公司投資部研究負責人，廣發(fā)基金管理有限公司總經(jīng)理助理，中國證券監(jiān)督管理委員會第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會兼職委員。
從未離開
守望科技股的春天
1990年，朱平從浙江大學物理系畢業(yè)后，在師范學校當一名數(shù)學教師。后來，朱平報考了上海財經(jīng)大學國際經(jīng)貿(mào)專業(yè)研究生。1996年底，朱平進入證券行業(yè)， 2000年進入基金行業(yè)。18年間，他經(jīng)歷了A股多輪牛熊轉(zhuǎn)換，但始終不改的是他對科技股的關(guān)注和偏愛。
早在2005年，朱平就在《科技股，看上去很美》一文中談及自己對科技股的研究心得?！?span style="color: rgb(172, 29, 16);">科技的贏利模式主要是指通過大量的科研投入，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品。由于技術(shù)領(lǐng)先，所以沒有競爭，因而可以保持高毛利，從而使企業(yè)處于利潤圈之中。”
2005年，中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，關(guān)注科技股的投資者很少，但朱平已經(jīng)看到了科技股的發(fā)展?jié)摿Γ骸俺晒Φ目萍计髽I(yè)是投資者的天堂，這類企業(yè)必須有如下特征：較高的研發(fā)投入及研發(fā)銷售額占比；產(chǎn)品的獨占性，持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先。例如制藥企業(yè)，通過專利的保護，來保證企業(yè)高額贏利；IT行業(yè)中能夠達到摩爾定律的企業(yè)，通過自我淘汰使競爭者無法跟進，從而保持高毛利?！?/p>
尤為難得的是，他在文中不僅提到科技創(chuàng)新龍頭的特征，也提醒投資者關(guān)注科技股投資的風險。“警惕那些花錢收購高科技項目的上市公司。這些公司由于沒有成型的自主研發(fā)，其產(chǎn)品壽命可能因為更新?lián)Q代過快只能存活兩三年，如果個人投資者用科技股的高PE來估值是很難有回報的。”朱平說，因為大多數(shù)科技公司都具有贏家通吃的特征，所以成功的科技公司只是少數(shù)。對于個人投資者來說，科技股投資難度很大，個人投資者實際獲得的回報并不高。
2008年至2015年，正是移動互聯(lián)網(wǎng)從創(chuàng)新走向廣泛應(yīng)用的階段，由3G/4G技術(shù)和智能手機技術(shù)為驅(qū)動，充分拉動智能手機產(chǎn)業(yè)鏈等諸多公司共享行業(yè)成長紅利。在此期間，朱平投入更多精力在科技股的研究中?！凹夹g(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造需求，符合科技前沿的行業(yè)，終將迎來高速成長階段?！敝炱浇榻B，2013年以來，以4G技術(shù)為基礎(chǔ)的移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)爆炸式增長，成就了中國的“BAT”科技股神話。遺憾的是，國內(nèi)A股只有東方財富等極個別標的享受這一紅利。
2016年A股處于熊市調(diào)整期，但朱平依然對科技股的未來充滿期待。他說，“中國經(jīng)濟正面臨巨大的轉(zhuǎn)型，技術(shù)創(chuàng)新將伴隨中國大規(guī)模的轉(zhuǎn)型，而科技類公司市值在A股當中占比還太小，科技股牛市會很長。”
2019年，作為國內(nèi)資本市場的一項重大改革，上交所即將設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。朱平內(nèi)心期待了十幾年的科技股投資春天，可能終于要到來了。
考驗內(nèi)力
自上而下與自下而上結(jié)合選股
“亞馬遜、Netflix都是知名的大型科技公司，具有核心的競爭壁壘。因此，雖然這兩家公司目前都還沒有多少盈利，但這并不影響它們成為優(yōu)秀的公司，得到較高的估值?！睂τ谌绾卧u估科技股的價值，朱平胸有成竹。
“亞馬遜有較高的可支配現(xiàn)金流，公司在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建上大量投入，這為它持續(xù)帶來大量用戶和收入的增長；Netflix有較高的AURP值、龐大的流量數(shù)據(jù)，公司可以通過積累起來的數(shù)字資產(chǎn)，打造自帶流量的自制劇，從而改變靠藝人帶流量的現(xiàn)狀，不僅能節(jié)省成本，增強公司的盈利能力，未來甚至能顛覆整個娛樂業(yè)?！敝炱秸f。
科創(chuàng)板雖然尚未正式開板，但經(jīng)過多年研究和投資科技股的實踐，朱平已經(jīng)形成了成熟的科技股投資體系。在他看來，有別于A股的傳統(tǒng)成長股，科技公司在不同發(fā)展階段的盈利能力、風險水平、成功的概率均有所不同，應(yīng)采取差異化的定價方式。根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段，科創(chuàng)板上市企業(yè)大體可以分為三種類型。
朱平進一步介紹，第一類是已通過模式創(chuàng)新或產(chǎn)品創(chuàng)新實現(xiàn)“贏家通吃”的企業(yè)。這類公司的產(chǎn)業(yè)相對成熟，卻少有競爭者，企業(yè)有穩(wěn)定快速增長的業(yè)績，可以用PEG進行估值；第二類是產(chǎn)品處于導入期或成長期的企業(yè)，這類公司的商業(yè)模式相對穩(wěn)定，行業(yè)競爭格局基本成型，但公司盈利不高，后續(xù)仍需研發(fā)和銷售投入，評估公司時更多的是衡量產(chǎn)品或者服務(wù)可能擁有的市場空間及已經(jīng)獲得的銷售收入或現(xiàn)金流，一般可以用P/S市銷率來估值；第三類是產(chǎn)品仍處于投入期的企業(yè)。這類公司投入大量資金進行研發(fā)，可能只有核心技術(shù)，正式產(chǎn)品或服務(wù)剛剛成型，研究這類企業(yè)時需重點關(guān)注“技術(shù)或產(chǎn)品突破”，而對財務(wù)指標寬容度較高。朱平指出，對于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，投資者不能通過傳統(tǒng)的財務(wù)指標來評估企業(yè)價值，而需要以更長遠的眼光去判斷一項技術(shù)、一項業(yè)務(wù)未來可能有多大的市場空間，能創(chuàng)造多大的價值，由此來倒推現(xiàn)在的估值。
談及公募基金投資科技股，朱平認為需要將自上而下和自下而上相結(jié)合。首先，基金經(jīng)理要自上而下把握未來科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，選對行業(yè)，找準賽道。“科技股對投資人的專業(yè)能力要求非常高：一是要看對方向，對一項技術(shù)或一個產(chǎn)業(yè)未來趨勢的判斷要前瞻而準確；二是對科技股的未來要有信仰般的執(zhí)念，這樣才能堅持長期投資?！币龊眠@兩點，基金經(jīng)理必須對科技產(chǎn)業(yè)進行深度研究。
自下而上層面，則是基金經(jīng)理對企業(yè)硬核實力和軟實力的深入研究和把握?！?strong>硬核科技比拼的是企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域的壁壘，行業(yè)競爭符合摩爾定律：頭部企業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先一步，其收益的主要來源就是技術(shù)領(lǐng)先的部分，行業(yè)競爭中其他競爭對手難以跟進。對于軟科技公司來說，規(guī)模即壁壘，頭部公司在用戶數(shù)量方面的優(yōu)勢是中小型企業(yè)無法比擬的。”朱平介紹，科技行業(yè)的技術(shù)進步飛速，產(chǎn)品迭代周期較短，選出頭部公司后，基金經(jīng)理也要自下而上及時對公司、對技術(shù)進行跟蹤和研究，評估公司所掌握的技術(shù)、所提供的服務(wù)的市場需求變化。
朱平表示，投資成功的科技股帶來的回報非常誘人，但其研究難度很高，非?？简炌顿Y者的內(nèi)力。“判斷一家企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的前景、管理團隊比較容易，要提前好些年預判一項技術(shù)能否引領(lǐng)未來的發(fā)展趨勢，這就太難了?！?span style="color: rgb(172, 29, 16);">朱平認為，下一批頂尖的投資高手很可能是做科技股的。因為只有看得比別人更長遠，能夠準確評估企業(yè)未來五年甚至十年以后的價值，才能獲得企業(yè)成長帶來的長期回報。
共同成長
做優(yōu)秀企業(yè)的守望者
“過去十年，中國受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的科技紅利，華為等一批優(yōu)秀公司脫穎而出。下一個十年，中國受益將比上一個十年更多，接下來中國會參與到全球科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新中?！敝炱秸f，科創(chuàng)板肩負著扶持國家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級的使命，將帶領(lǐng)中國抓住下一輪科技發(fā)展的紅利。
朱平指出，中國經(jīng)濟正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程，從過去高度依賴房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，逐步向以科技創(chuàng)新為核心轉(zhuǎn)變。“科創(chuàng)企業(yè)是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展的支柱，這些企業(yè)也需要資本市場扶持，而科技型企業(yè)融資與我國以間接融資為主的融資體系存在天然矛盾，因為科技型企業(yè)土地、廠房等可抵押要素少，更多的是技術(shù)、專利、品牌等?？苿?chuàng)板將有助于提升直接融資占比，有利于科技型企業(yè)融資?！痹谥炱娇磥?，科創(chuàng)板的到來，將疏通從A輪、VC、PE到最終上市的投資鏈條，拓寬創(chuàng)投基金的退出渠道，促進形成創(chuàng)投支持科技創(chuàng)新的正向反饋，發(fā)揮市場對提升科技創(chuàng)新能力和實體經(jīng)濟競爭力的支持功能。
對資本市場而言，科創(chuàng)板試行注冊制，將吸引更多潛在的科技創(chuàng)新龍頭在國內(nèi)市場上市?！斑@對前期研發(fā)投入較大、周期較長的硬科技初創(chuàng)企業(yè)來說意義重大?！敝炱秸f，因資本市場上市制度的設(shè)計差異，阿里巴巴、騰訊控股等優(yōu)秀的公司選擇在境外上市。如今，國家對資本市場給予高度重視，將科創(chuàng)板作為我國資本市場與國際接軌的試驗田，未來具有核心技術(shù)、發(fā)展仍處于初創(chuàng)期的企業(yè)有望在科創(chuàng)板上市。
對于投資者而言，未來將有機會分享有核心技術(shù)企業(yè)的成長紅利，提升投資回報?！?span style="color: rgb(172, 29, 16);">A股平均回報為上市公司的市場平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）和分紅之和。要提升A股的整體回報率，就應(yīng)該從提升企業(yè)的ROE和分紅兩點著手，這就必須淘汰一批劣質(zhì)的上市公司，因為它們攤薄了市場整體的ROE?！敝炱秸J為，從長遠來看，只有更多的優(yōu)秀公司上市，資本市場才能創(chuàng)造更高的長期回報。
按照這個邏輯，科創(chuàng)板的兩項機制有利于市場整體ROE的提升：一是科創(chuàng)板將采用注冊制，并且接受同股不同權(quán)。好處是能讓一些優(yōu)秀的公司進入科創(chuàng)板，保證這個市場會有比較優(yōu)秀的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)將提高市場的ROE水平；二是科創(chuàng)板將有嚴格的退市制度，通過市場化的優(yōu)勝劣汰機制，留下的都是非常優(yōu)秀的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流，提升上市公司的整體質(zhì)量。
采訪最后，朱平表示，在科技股投資迎來春天之際，廣發(fā)基金將致力于成為“領(lǐng)先公司的加油站”和“優(yōu)秀企業(yè)的守望者”，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長，努力為基金持有人實現(xiàn)更好的回報。
