2015年“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。2018年，人民幣匯率中間價最高升破6.28，最多升值近4%，最低跌破6.96，全年最大振幅達(dá)11%。如果國內(nèi)企業(yè)被動而非主動地管理匯率風(fēng)險，則主業(yè)利潤可能會被嚴(yán)重侵蝕。2005年“7.21”匯改后，豐富外匯交易品種、大力發(fā)展外匯市場是匯改的重要內(nèi)容。

　　目前，中國外匯交易除即期外，還有遠(yuǎn)期、外匯和貨幣掉期、期權(quán)等人民幣外匯衍生品交易。根據(jù)國家外匯管理局2014年底發(fā)布的匯發(fā)[2014]第53號文《銀行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定：“銀行對客戶辦理衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)堅持實(shí)需交易原則。客戶辦理衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有對沖外匯風(fēng)險敞口的真實(shí)需求背景，并且作為交易基礎(chǔ)所持有的外匯資產(chǎn)負(fù)債、預(yù)期未來的外匯收支按照外匯管理規(guī)定可以辦理即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)”。簡而言之，就是能夠辦理即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的外匯收支活動，都可以辦理外匯衍生品交易。下面，我們基于國家外匯管理局公布的外匯市場交易和銀行代客結(jié)售匯統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來分析國內(nèi)企業(yè)的匯率避險現(xiàn)狀，得出了以下幾點(diǎn)觀察及結(jié)論。

　　一、匯改后境內(nèi)外匯衍生品交易趨于活躍但企業(yè)匯率避險的積極性依然偏低

　　根據(jù)外匯局的外匯市場交易統(tǒng)計，2019年上半年，即期交易占到外匯市場總成交量的37.0%，較2014年占比下降了19.9個百分點(diǎn)，這反過來意味著境內(nèi)外匯衍生品交易的運(yùn)用程度上升。具體來看，遠(yuǎn)期交易占到1.3%，下降了3.4個百分點(diǎn)；外匯和貨幣掉期占到58.8%，上升了21.8個百分點(diǎn)；期權(quán)交易占到0.9%，上升了0.4個百分點(diǎn)（見圖1）?？梢姡鈪R和貨幣掉期是中國外匯市場的主要匯率避險工具，也是即期交易占比下降的主要受益者，而遠(yuǎn)期和期權(quán)交易的運(yùn)用程度均有所下降。

　　2016年，全球即期交易占到外匯市場總成交量的32.6%。與之相比，中國外匯市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)只落后3~6年。而“8.11”匯改前，這個差距至少在20年以上。從衍生品交易的占比看，2016年，全球遠(yuǎn)期、外匯和貨幣掉期、期權(quán)交易占比分別為13.8%、48.6%和5.0%。中國與之相比，對于遠(yuǎn)期和期權(quán)交易工具的運(yùn)用程度偏低，而對于外匯和貨幣掉期工具的運(yùn)用偏高（見圖2）。

　　中國外匯衍生品交易趨于活躍，不等于中國企業(yè)運(yùn)用匯率避險工具更加積極。根據(jù)外匯局公布的外匯市場交易數(shù)據(jù)，2019年上半年，中國境內(nèi)銀行對客戶的外匯市場交易（又稱銀行代客交易或外匯零售市場）中，即期交易占到82.8%，較2014年提高了3.6個百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期交易占到7.6%，下降了6.2個百分點(diǎn)；外匯和貨幣掉期交易占到2.9%，下降了2.6個百分點(diǎn)；期權(quán)交易占到6.7%，上升5.2個百分點(diǎn)（見圖3）?？梢?，盡管匯改以來國內(nèi)企業(yè)運(yùn)用衍生品工具總體不夠積極，但在人民幣匯率走勢不確定、期權(quán)交易成本較低（相同條件下，期權(quán)交易的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金是減半征收）的情況下，運(yùn)用期權(quán)交易工具避險的傾向有所提高。

　　而且，與國際水平相比，中國企業(yè)對外匯衍生品的運(yùn)用明顯偏低。根據(jù)國際清算銀行的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2016年，全球非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融客戶即期外匯交易的占比僅有35.5%，遠(yuǎn)低于中國企業(yè)占比80%多的水平；遠(yuǎn)期、外匯和貨幣掉期、期權(quán)交易的占比分別為17.3%、41.3%和5.8%?？梢姡瑖H上，非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融客戶也主要是以外匯和貨幣掉期交易進(jìn)行匯率避險，但對于遠(yuǎn)期和期權(quán)交易工具的使用較中國企業(yè)程度更深一些（見圖4）。

　　中國外匯市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)接近國際水平，主要貢獻(xiàn)來自于銀行間市場（又稱外匯批發(fā)或同業(yè)市場）。2019年上半年，中國銀行間市場交易量中，即期交易占比30.1%，較2014年回落了16.6個百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期交易占比0.3%，回落了0.3個百分點(diǎn)；外匯和貨幣期貨交易占比67.2%，上升了16.1個百分點(diǎn)；期權(quán)交易占比2.4%，上升了0.9個百分點(diǎn)（見圖5）。而國際清算銀行的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，2016年，全球報告交易商即期外匯交易的占比為27.5%，領(lǐng)先中國銀行間市場3~6年；遠(yuǎn)期、外匯和貨幣掉期、期權(quán)交易的占比分別為8.6%、56.4%和7.6%，中國與之相比，對遠(yuǎn)期、期權(quán)交易的運(yùn)用程度要低于國際平均水平，但對外匯和貨幣掉期的運(yùn)用程度則高于國際水平（見圖6）。此外，從批發(fā)與零售市場外匯交易量的對比看，2019年上半年中國的比例高達(dá)671%，而2016年全球平均水平為75%（上世紀(jì)末也只有175%）。這也反映了中國外匯市場與成熟市場之間的差距。

　　前述方法是比較靜態(tài)分析，可以查找中國外匯市場與國際市場發(fā)展的差距。但是，由此仍不能了解外匯衍生品交易到底幫助國內(nèi)企業(yè)對沖了多少跨境交易的匯率風(fēng)險。以下，本文擬利用國內(nèi)外匯交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從存量和流量兩個角度做些嘗試。

　　二、從對外金融資產(chǎn)負(fù)債角度看近年來國內(nèi)企業(yè)運(yùn)用匯率避險工具對沖風(fēng)險的力度降低

　　“8.11”匯改之前，人民幣匯率長期單邊升值，這助長了資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化的利差交易策略，造成了民間部門較為嚴(yán)重的貨幣錯配。匯改引燃了貶值預(yù)期，觸發(fā)了市場增持外匯資產(chǎn)（即藏匯于民）、減少美元負(fù)債（即債務(wù)償還）的操作。截止2018年6月底，民間貨幣錯配（以剔除儲備資產(chǎn)的國際投資凈頭寸衡量）降至1.14萬億美元，較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）減少了52%；與年化GDP之比降至8.6%，較2015年6月底下降了13.3個百分點(diǎn)（見圖7）。這在2015和2016年導(dǎo)致了資本集中外流、外匯儲備下降。但由于民間貨幣錯配大幅改善，當(dāng)2018年下半年遭受外部沖擊，人民幣匯率二次跌至心理關(guān)口附近時，卻沒有再引發(fā)市場恐慌。

　　增持對外資產(chǎn)、減少對外負(fù)債的市場后果之一是，市場匯率風(fēng)險管理行為突變。匯改當(dāng)月，由于貶值恐慌，銀行代客遠(yuǎn)期購匯簽約大幅增加，未到期遠(yuǎn)期凈購匯余額翻番，這招致了外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度的出臺（見圖8）。所以，可以用衍生品交易對于對外金融資產(chǎn)負(fù)債的套保比率來觀察國內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險對沖狀況。

　　一種方法是用未到期遠(yuǎn)期凈購匯與民間貨幣錯配狀況之比來衡量。截止2019年3月底，銀行代客未到期遠(yuǎn)期凈購匯頭寸454億美元，相當(dāng)于同期民間對外凈負(fù)債1.25萬億美元的3.6%，略高于2015年6月底1.5%的水平，但處于“8.11”匯改以來最低，且遠(yuǎn)低于2015年第三季度至2018年第四季度該比例平均為7.8%的水平（見圖9）。

　　還有一種方法是以未到期凈購匯（含期權(quán)）與民間貨幣錯配之比來衡量。外匯局自2017年起公布外匯期權(quán)交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。將未到期的期權(quán)Delta敞口考慮在內(nèi)，則對民間貨幣錯配的風(fēng)險對沖覆蓋率有所提高，2019年3月底達(dá)到6.1%，但遠(yuǎn)低于2017年3月底14.3%的水平，也是呈現(xiàn)明顯的下降趨勢（見圖10）。

　　再一種方法是用遠(yuǎn)期結(jié)匯（或購匯）未到期累計額與民間對外金融資產(chǎn)（或負(fù)債）之比來衡量。截至2019年3月底，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯未到期累計額為555億美元，與民間對外金融資產(chǎn)之比為1.3%，略高于2015和2016年貶值預(yù)期較強(qiáng)時1%以下的水平，但低于2014年之前單邊升值預(yù)期時5%~10%的水平；銀行代客遠(yuǎn)期購匯未到期累計額為1099億美元，與民間對外金融負(fù)債之比為1.9%，為2011年初以來最低，甚至較2015年第二季度末還低0.8個百分點(diǎn)（見圖11）?？梢姡瑖鴥?nèi)企業(yè)對對外金融負(fù)債的匯率風(fēng)險管理依然薄弱。

　　這三種方法按照權(quán)責(zé)發(fā)生制而非現(xiàn)金收付制，符合衍生品交易跨期性、不用立即交割的主要特征。但不足之處是，一方面，國際投資頭寸表反映的對外金融資產(chǎn)負(fù)債是低頻的季度數(shù)且公布時滯較長，使用不方便；另一方面，期權(quán)和掉期交易的數(shù)據(jù)顆粒較粗且時間序列較短，特別是不能用于對比“8.11”匯改前后市場行為的發(fā)展變化。

　　三、從基礎(chǔ)國際收支交易角度看近年來國內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險對沖力度也是呈下降趨勢

　　前述方法是以存量比存量，但數(shù)據(jù)頻率低、時間序列短。還有一類方法是以流量比流量，可以彌補(bǔ)上述不足，并提供不同的觀察視角。

　　一種方法是用外匯衍生品交易的簽約額，來衡量國內(nèi)企業(yè)基于基礎(chǔ)國際收支交易的匯率風(fēng)險對沖狀況。鑒于外匯和貨幣掉期主要用于管理利率風(fēng)險，故從外匯衍生品交易中剔除。為平滑數(shù)據(jù)波動，對數(shù)據(jù)均做3個月移動平均處理。根據(jù)外匯局自2015年起按月發(fā)布的外匯市場交易數(shù)據(jù)，2019年5月，銀行對客戶外匯衍生品交易額總計585億美元，相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支交易額（即貨物和服務(wù)貿(mào)易收支額與非金融部門跨境直接投資額合計）4443億美元的13.2%，同比回落了3.7個百分點(diǎn)，更遠(yuǎn)低于2015年7月（“8.11”匯改前夕）的18.9%（見圖12）。

　　另一種方法是簡化的基礎(chǔ)國際收支交易外匯風(fēng)險套保比率。鑒于服務(wù)貿(mào)易收支和期權(quán)交易的時間序列較短且數(shù)據(jù)顆粒較粗，而遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)自2010年起發(fā)布，且有對應(yīng)的收入和支出數(shù)據(jù)，所以，可以像第二部分的第三種方法那樣，用遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約數(shù)來衡量區(qū)分基礎(chǔ)國際收支交易方向的匯率風(fēng)險套保狀況。為平滑數(shù)據(jù)波動，對數(shù)據(jù)均做3個月移動平均處理。2019年6月，以此衡量的運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)匯套保的比例為9.3%，同比回落了2.1個百分點(diǎn)，且低于2015年7月的8.5%；運(yùn)用遠(yuǎn)期購匯套保的比率為3.3%，同比回落了11.2個百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于2015年7月的18.0%（見圖13）。

　　第三種方法，考慮到近年來隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，以人民幣計價結(jié)算成為一種匯率風(fēng)險自然對沖的手段，還可以構(gòu)造一個用遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額與銀行代客涉外外匯收付（即銀行代客涉外收付剔除涉外人民幣收付）之比衡量的外匯風(fēng)險套保比率。對數(shù)據(jù)同樣做3個月移動平均處理。2019年6月，以此衡量的遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖風(fēng)險的比例為9.6%，同比回落了1.6個百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期購匯對沖風(fēng)險的比例為2.8%，同比回落了9.6個百分點(diǎn)，更是遠(yuǎn)低于2015年7月的13.8%（見圖14）。企業(yè)利用外匯收入或外匯存款對外支付，減少本外幣兌換，也是一種自然對沖匯率風(fēng)險的做法，但缺乏這方面的公開信息。從這個意義上講，前述方法測度的外匯風(fēng)險套保比率偏低，但這并不影響基于可比口徑的動態(tài)比較分析。

　　四、主要結(jié)論

　　雖然隨著人民幣匯率彈性增加，“8.11”匯改以來中國境內(nèi)外匯衍生品交易的活躍度增加，但國內(nèi)企業(yè)運(yùn)用匯率避險工具的程度依然偏低。這既反映了國內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險意識較弱的問題，也反映了因為國內(nèi)金融市場深度廣度不足，以及金融管理政策原因?qū)е碌慕灰壮杀酒?，抑制了企業(yè)匯率避險的積極性。

　　“8.11”匯改以來至今，境內(nèi)人民幣匯率中間價或收盤價三次逼近重要心理關(guān)口。第一次是2016年12月~2017年1月，第二次是2018年10~11月，第三次是2019年5月。除了第一次引發(fā)了市場恐慌外，后面兩次市場反應(yīng)均較為平靜。從積極的方面看，這反映了市場對于人民幣匯率雙向波動的適應(yīng)性增強(qiáng)。但各種指標(biāo)衡量的遠(yuǎn)期用匯套保比例普遍偏低甚至仍處于下降趨勢，顯示如果匯率出現(xiàn)超預(yù)期變化，仍有可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)過激反應(yīng)。

　　特別需要指出的是，三次成功守住重要心理關(guān)口，重塑并增強(qiáng)了匯率政策公信力，但也帶來道德風(fēng)險、隱性匯率擔(dān)保的問題。如截止2019年6月底，銀行代客未到期遠(yuǎn)期凈購匯額為128億美元，同比回落了734億美元，且遠(yuǎn)低于2015年7月底的474億美元（見圖8）。因此，對外匯市場參與者開展持續(xù)的匯率風(fēng)險教育，幫助企業(yè)牢固樹立財務(wù)中性意識，仍是一項艱巨的工作。這本身也事關(guān)深化匯率市場化改革的微觀基礎(chǔ)。

　　本文原發(fā)于《中國貨幣市場》雜志2019年第8期

　　(本文作者介紹：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、董輔礽講座教授)

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