“頭戴一枝花，胭脂和香粉她的臉上擦。
左手一只雞，右手一只鴨。
后面跟著個大囝囝，身上還背著一個胖娃娃呀。
咿呀咿得兒喂”
左手低息美元債，右手低息境內(nèi)公司債。
后面跟著年銷售額2000億的住宅地產(chǎn)大寶寶，
懷里還抱著一個1000多億資產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)金娃娃。
龍湖就是那個俏媳婦。
2020年1月，龍湖的7年期、12年期合計6.5億美元的債券利率不到4%。
3月5日，龍湖發(fā)行規(guī)模7年期、30億元的2020住房專項公司債券（第一期），票面利率3.80%。
不得不說，作為一家民營企業(yè)，這個利率殊為不易。
吳亞軍女士是一位長線主義者。
她曾說過，先做長，再做強(qiáng)。商業(yè)地產(chǎn)無疑是非常好的長線標(biāo)的。
因此，在住宅地產(chǎn)開發(fā)之外，龍湖的商業(yè)地產(chǎn)異軍突起。
龍湖集團(tuán)的吳董事長、CEO邵明曉、CFO趙軼在不同場合都說過把每年銷售回款的10%以內(nèi)投資自持物業(yè)
這意味著差不多凈利潤的一大半沉淀到商業(yè)地產(chǎn)板塊。龍湖的合同銷售2018年1500億、2019年2000億，龍湖的回款在85%左右。每年要拿出150-200億左右的資金新建自持物業(yè)，與新增數(shù)據(jù)吻合。
住宅地產(chǎn)開發(fā)掙快錢，但受周期影響大。
住宅地產(chǎn)的盈余資金沉淀到商業(yè)地產(chǎn)，掙穿越周期的錢。
所以住宅地產(chǎn)是小學(xué)生，商業(yè)地產(chǎn)是大學(xué)生。
商業(yè)地產(chǎn)掙的錢是兩塊：
一塊是租金收入，這是明顯的現(xiàn)金流、印鈔機(jī)。
一塊是隱形的：商業(yè)地產(chǎn)的升值。除了變現(xiàn)價值提高之外，融資時候也能增信增額。
咱們來系統(tǒng)的比較一下幾家典型龍頭房企的租金收入、資產(chǎn)升值、回報率的情況。
有幾點(diǎn)結(jié)論：
第一點(diǎn)：租金收入比，代表運(yùn)營的效率。
吳向東打下的江山，華潤顯然還是老牌勁旅。
萬達(dá)商管在這個規(guī)模上，還能保持較高的租金資產(chǎn)比，也要抱拳佩服。
而龍湖地產(chǎn)顯然略遜一籌，在這幾家中最低。
第二點(diǎn)：開業(yè)面積單價，代表項目的城市能級和區(qū)位。
這里開業(yè)面積為建筑面積（包括商場、寫字樓、酒店、車庫、公攤等），不僅僅是出租的商場部分，因此可以看出大概的方向。
顯然，區(qū)位來說：龍湖>華潤>萬達(dá)>新城。
龍湖地產(chǎn)在更好的區(qū)位，卻并沒有獲得與其規(guī)模相匹配的租金。
要說是快速擴(kuò)張、以觀后效的話，為什么同樣快速的新城也比龍湖高出1個百分點(diǎn)呢？
再看過去幾年幾家的數(shù)據(jù)：
橫向 縱向比較：
龍湖商業(yè)地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)運(yùn)營效率不算高。
根據(jù)半年報的數(shù)據(jù)，2019年推測指標(biāo)只有6.30%，落后于其他幾家不少。具體情況等待即將發(fā)布的年報。
去年4月份，新城控股被上交所問詢了，其中就有：商業(yè)地產(chǎn)的公允值評估中是否有調(diào)節(jié)利潤的情況。
公允值評估，就是對商業(yè)地產(chǎn)重新評估后，賬面升值。
富力收購萬達(dá)酒店，花了180億，評估后賬面價值300多億，紙面利潤100多億，
融創(chuàng)收購萬達(dá)文旅資產(chǎn)包，花了400多億，評估后賬面價值600多億，紙面利潤200多億。
新城控股的公允值評估是什么情況呢？
橫向?qū)Ρ龋?strong>新城控股2018年公允值評估升值比例明顯偏高，被上交所詢問也正常。
再看看其他幾家。
華潤置地的評估升值大致穩(wěn)定在年度5%左右，2019半年報不知何故猛然升高。
新城控股被問訊和黑天鵝之后，評估升值的幅度顯然謹(jǐn)慎了。
萬達(dá)2016-2017兩年的公允值評估升值相對較高，與當(dāng)時騰訊、京東、蘇寧和融創(chuàng)等幾家公司對其戰(zhàn)略投資有關(guān)系，2018年開始明顯下降。
大悅城是國有控股，公允值評估升值的動機(jī)不強(qiáng)烈。
相比較而言，龍湖地產(chǎn)對自持物業(yè)的公允值評估倒是比較有信心，相比于其租金收入比，比例偏高。
商業(yè)地產(chǎn)的原理其實很簡單，和地主一樣買地收租。
50兩銀子買的一畝地。
租給佃農(nóng)耕種每年租金2兩5錢，但不是凈得，拋去雇人算賬收租等日常管理，70%的利潤。凈得一兩七錢五厘。
而且田的價格每年還要往上漲2兩5錢。
兩者相加每年收益率就是8.05%了。這是高收益。
但是資金沉淀了50兩，這就是低周轉(zhuǎn)。
如果你買田的銀子是借的，那么就得考慮利息和收益之間的平衡關(guān)系了。
公允值收益只是紙上的東西，暫不考慮。
龍頭房企的商業(yè)地產(chǎn)收入的毛利率一般在70%左右。
以龍湖集團(tuán)為例，100塊錢的資產(chǎn)，一年租金收入6.3元，乘以70%，到手4.41元。
刨除融資成本：53元是借的，成本4.56%，就是2.42元。
還剩1.99元。
龍湖自有資金的投入是47元。
那么自有資金年化回報率就是1.99/47=4.24%
據(jù)此，龍湖、新城、萬達(dá)、華潤、大悅城的商業(yè)地產(chǎn)開業(yè)部分的自有資金回報率計算如下：
顯然，這一理想化的模型中，沉淀在自持物業(yè)中的自有資金回報率存在這么一個順序：
華潤置地>新城控股>大悅城地產(chǎn)>萬達(dá)>龍湖
顯然，就自有資金回報率來說，龍湖差一大截。
問題出在哪呢？
龍湖的杠桿適中，像新鴻基、恒隆的10%-20%凈借貸比是穩(wěn)過頭了，不適合中國快速增長的市場。
作為民營企業(yè)，龍湖的融資成本下降空間也不大了。
還是因為租金收入/資產(chǎn)比低的問題，運(yùn)營層面的問題導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率偏低不少。
對比新城控股，新城相對較高的回報率除了是杠桿上的猛之外，萬達(dá)老臣在運(yùn)營層面的作用舉足輕重。
現(xiàn)在再回頭去看，就更加佩服王健林董事長了。
當(dāng)年的萬達(dá)真是牛叉，運(yùn)營做得好、融資成本低、杠桿上的足，掙錢自然海了去。
龍湖挺好，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到完美，商業(yè)地產(chǎn)板塊眼前的任務(wù)是運(yùn)營效率要提升。
而且，當(dāng)下對商業(yè)地產(chǎn)也是非常之時。
'一片烏云來，一陣風(fēng)兒刮
眼看著山中就要把雨下
......'
前有堵截、后有追兵、山雨欲來。
所以，圖舒服是不行的。
祝福龍湖，繼續(xù)精進(jìn)。
除萬達(dá)外，其他公司數(shù)據(jù)來自公司年報。
萬達(dá)財務(wù)數(shù)據(jù)來自公司債券年度報告、王健林年會報告。
