行業(yè)研究分析之二：化工行業(yè)
今天分享的化工行業(yè)主要將從行業(yè)概況、分析框架、估值方法、未來展望、核心標(biāo)的進行分享。
一、行業(yè)概況
化工行業(yè)是一個集工業(yè)、裝備、工程、技術(shù)、管理、物流、貿(mào)易、信息等方面之大成者，從投資和研究的角度看，化工行業(yè)是一個周期性極強的行業(yè)。首先，化工行業(yè)都是重資產(chǎn)的行業(yè)，設(shè)備都是專用的，固定資產(chǎn)折舊非常大，經(jīng)營杠桿較高，有很強的的規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)。其次，化工行業(yè)的資產(chǎn)負債率非常高。
1、化工行業(yè)的分類：
美國克蘭博士按產(chǎn)品的差別性和生產(chǎn)規(guī)模的大小，將化工產(chǎn)品分為四類：通用化工產(chǎn)品、擬通用化工產(chǎn)品、精細化工品和專用化工品。
國內(nèi)分類分為大宗化工品（即通用化工品、擬通用化工品）和精細化工品（精細化工品、專用化工品）。
大宗化工品主要包括了氮肥、磷肥、PVC、純堿、化纖、輪胎等。大宗化工品主要的特點是產(chǎn)品同質(zhì)化、低進入壁壘、規(guī)模經(jīng)濟決定成本、重資產(chǎn)、競爭較充分、周期性強。大宗化工品的投資重在投資周期和行業(yè)。
精細化工品主要包括了農(nóng)藥、聚氨酯、電子、化學(xué)品、染料助劑等。精細化工的特點是一定程度的差異化，較高的進入壁壘，技術(shù)水平影響成本，資產(chǎn)相對與大宗化工品較輕，企業(yè)有超額收益空間，周期性相對較弱。精細化工的投資主要重在競爭機構(gòu)和公司。
2、影響化工行業(yè)的政策因素
準(zhǔn)入政策、安全要求、環(huán)保要求、補貼政策。
二、分析框架
1、大宗化工品行業(yè)的觀察指標(biāo)
2、大宗化工品的投資要結(jié)合行業(yè)周期
在行業(yè)低谷時、企業(yè)被充分低谷時買入，在行業(yè)高峰
、企業(yè)高估時賣出的基本思路；通過產(chǎn)品供求等判斷行業(yè)景氣周期；通過開工率、庫存情況判斷價格趨勢；通過ROE\毛利率等財務(wù)指標(biāo)輔助判斷；結(jié)合估值、市場環(huán)境等因素決定投資與否及投資時點。
3、精細化工的分類：
精細化工的需求結(jié)構(gòu)復(fù)雜且分散，子行業(yè)眾多。全球精細化工包括了醫(yī)藥中間體、原料藥、農(nóng)藥化學(xué)品及中間體、特種聚合物、電子化學(xué)品、建筑化學(xué)品、香料香精、食品添加劑、清洗劑、先進陶瓷材料、印刷油墨等。
精細化工的基本特征：行業(yè)技術(shù)壁壘較高，毛利率較高且穩(wěn)定；細分子行業(yè)的增長速度和增長空間往往能夠超越行業(yè)周期波動；優(yōu)勢企業(yè)能夠通過需求增長和占有率提升實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。由于精細化工行業(yè)眾多且差異化較大，企業(yè)增長路徑也不盡相同，因此需要具體問題具體分析。
4、對國內(nèi)精細化工及新材料的幾點思考：
國內(nèi)精細化工行業(yè)起點較低，但后勁充足；可引進技術(shù)、消化吸收、改進創(chuàng)新。以工藝路線改進為主，產(chǎn)品創(chuàng)新能力強的較少，現(xiàn)有產(chǎn)品向相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的成功率更高。工藝路線改進為主，產(chǎn)品創(chuàng)制能力強的較少，現(xiàn)有產(chǎn)品向相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成功率較高。工藝路線的創(chuàng)新是領(lǐng)先企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的主要方式，例如MDI。
國內(nèi)市場是企業(yè)騰飛的依托，國內(nèi)企業(yè)具備靠近市場，便于提供技術(shù)服務(wù)，享受產(chǎn)業(yè)保護政策等優(yōu)勢。與全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的契合有可能孕育重大的投資機會，例如農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體。與全球處于同一起跑線，保持同步發(fā)展（或接近）的行業(yè)，有可能成為主要玩家，如可降解塑料、新能源化學(xué)品等相關(guān)行業(yè)。
5、精細化工股的5個選股思路：
（1）看行業(yè)空間：產(chǎn)品的國內(nèi)外需求正處于或即將處于增長期；或全球產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，精細化工不少領(lǐng)域正處于承接全球產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的黃金時段。
（2）看行業(yè)競爭格局：行業(yè)競爭格局往往取決于產(chǎn)品壁壘，主要是技術(shù)壁壘，包括工藝路線的掌握、產(chǎn)業(yè)鏈長度、產(chǎn)品群的復(fù)雜度。
（3）看企業(yè)的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢：良好的競爭格局中領(lǐng)先企業(yè)具備高概率成為成長性公司。企業(yè)的領(lǐng)先程度取決于競爭優(yōu)勢。對于大多數(shù)化工企業(yè)而言，技術(shù)優(yōu)勢是最核心的競爭優(yōu)勢。
（4）看管理層：優(yōu)秀的企業(yè)管理層和良好的激勵機制，隱藏在技術(shù)優(yōu)勢背后的，是優(yōu)秀的企業(yè)管理層和良好的激勵機制，技術(shù)總是在不斷的變遷中，只有優(yōu)秀敬業(yè)的管理團隊（以及良好的激勵和約束機制）才能讓企業(yè)不斷領(lǐng)先行業(yè)的發(fā)展潮流，引領(lǐng)產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代，甚至把一家起步時很平凡的企業(yè)帶成一家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，在這方面有很多例子。
（5）尋找潛在突破性企業(yè)：目前中國精細化工領(lǐng)域有很多中小企業(yè)，在自己的領(lǐng)域做到了領(lǐng)先，為了尋求進一步反戰(zhàn)，正在研發(fā)和開拓新的產(chǎn)品領(lǐng)地（往往與現(xiàn)有業(yè)務(wù)相關(guān)，產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸，或者橫向發(fā)展關(guān)聯(lián)產(chǎn)品群）這些產(chǎn)品領(lǐng)地目前往往是被國外企業(yè)所占據(jù)，附加值較高。這類企業(yè)未來業(yè)績更具不確定性，也具有很大的潛在爆發(fā)力，在中小板和創(chuàng)業(yè)板的化工企業(yè)中，這類公司占了很大比例。
6、研究化工股需要注意的地方：
由于化工行業(yè)眾多的細分領(lǐng)域，存在很多信息不對稱。因此對于這一類公司，需要我們投入很大的精力，更為慎重的研究。（其所開發(fā)的產(chǎn)品核心技術(shù)壁壘在哪里？公司開發(fā)進展到了何種階段？在未來產(chǎn)品的銷售上，公司做了那些準(zhǔn)備？產(chǎn)品的成功開發(fā)和銷售還面臨著哪些風(fēng)險？）對于這些問題，除了跟上市公司溝通，還需要查閱行業(yè)資料，拜訪行業(yè)專家，相應(yīng)產(chǎn)品的現(xiàn)有企業(yè)、下游客戶、供應(yīng)商等等，慎重比較分析。因為這里面的一些公司將來有可能非常好，單很多公司最終可能淪為平庸。
三、估值方法
（1）化工行業(yè)中的強周期股估值
行業(yè)底部時：業(yè)績最差，PE最高。此時看PB（縱向、橫向比較）；
行業(yè)上升期：盈利迅速上升，且高點難以預(yù)測，此時往往應(yīng)是應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)前產(chǎn)品價格及盈利水平測算年化pe，橫向比較。
行業(yè)上升后期：對于產(chǎn)品價格高點有一定的預(yù)期，此時仍然采用當(dāng)前盈利年化EPS、PE的方法，但市場接受的PE水平逐漸降低。
邏輯：
企業(yè)的盈利處于周期性波動中，無法準(zhǔn)確給出幾年后的盈利預(yù)期、增長率，因此較為合理的做法是即時把握企業(yè)即期和近期盈利趨勢，以此為基礎(chǔ)進行價值判斷（對于此類公司，A故和海外市場有較大的估值差異）。
（2）化工行業(yè)中的弱周期股、成長股估值（不做過度分析）
PE估值（靜態(tài)、動態(tài)PE，結(jié)合企業(yè)間的競爭力，成長性差別橫向比較）
PEG估值
邏輯：企業(yè)的業(yè)績增長具有可持續(xù)性。
四、化工行業(yè)未來展望
全球化工產(chǎn)品向中國的轉(zhuǎn)移時一個必然的趨勢，不管從產(chǎn)業(yè)鏈的配套、集約化、市場本身向中國的集中，比如輪胎及相關(guān)配套化工品，LCD產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，以及未來半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化等。在這個過程中，誰有望成為巴斯夫、拜耳、杜邦？目前，中國化工領(lǐng)域的創(chuàng)新都是分散化的的小領(lǐng)域進行的。所以需要關(guān)注化工板塊里面可能突圍成為國際大型材料企業(yè)的中國本土公司。
未來三年化工行業(yè)的主要原料石油和天然氣都存在漲價的趨勢，在高油價時代，化工產(chǎn)品的利潤會被較大擠壓，而下游需求若是不景氣的話，化工產(chǎn)品作為中間環(huán)節(jié)成本難以傳導(dǎo)至需求側(cè)，企業(yè)容易經(jīng)營困難。目前來看未來當(dāng)年需求也是大概率不景氣的。
未來仍舊看好環(huán)保政策對行業(yè)的積極影響，雖然今年略有放松，但這不可能成為常態(tài)。未來可能規(guī)定更加合理的環(huán)保政策，比如從排放量著手，根據(jù)產(chǎn)值情況確定排放量，但是越來越嚴(yán)一定會是未來的趨勢。
看好的子行業(yè)：
投資主線一：高油價環(huán)境下，煤化工更具成本優(yōu)勢。
隨著國際油價的走高，油頭化工產(chǎn)品由于成本的抬升價格都會有不同程度的走高。我國由于“富煤少油貧氣”的特點一直較為積極的推動煤化工的發(fā)展。煤在我國是相對容易獲得的資源，成本也比較低廉，在油價上行周期，煤化工產(chǎn)品與石油化工產(chǎn)品相比，有較大的成本優(yōu)勢。
投資主線二：高油價會帶來通脹，農(nóng)化板塊是較好的抗通脹品種。農(nóng)藥、化肥通常會量價齊升，利好行業(yè)內(nèi)企業(yè)。
投資主線三：環(huán)保影響供給端產(chǎn)能，造成供需失衡，推動化工產(chǎn)品漲價。
染料、農(nóng)藥都是搞污染的行業(yè)，極易受到環(huán)保政策的影響，稍微有點環(huán)保政策擾動就會造成關(guān)停、供需失衡。我也看好這兩個子行業(yè)在環(huán)保趨嚴(yán)的政策下，中小企業(yè)能停產(chǎn)，甚至逐漸退出帶來的行業(yè)供給格局優(yōu)化。
投資主線四：具有消費性屬性或者進口替代的標(biāo)的和新材料相關(guān)的成長股。
五、核心標(biāo)的
看好的行業(yè)績優(yōu)股有：萬華化學(xué)、華魯恒升、桐昆股份、浙江龍盛。
（股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎，上述看好的核心標(biāo)的不構(gòu)成投資建議，投資盈虧自負）
