諾獎得主梯若爾（Jean Tirole）
法爾希（Emmanuel Farhi）
作者 | 流云 真如
長期以來，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的理解相對簡單，認(rèn)為（1）經(jīng)濟(jì)增長圍繞著趨勢發(fā)生波動，前者由人口結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)率等因素決定，后者則由來自供給和需求的沖擊導(dǎo)致；（2）通過貨幣政策可以平抑波動，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，包括增長率回歸趨勢水平，以及穩(wěn)定而低水平的通脹率，進(jìn)而實現(xiàn)社會福利的最大化。簡而言之，就是通過旨在穩(wěn)定物價的貨幣政策，足以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但是這一分析框架沒有考慮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后，通脹率和利率處在較低水平，流動性相對寬裕，家庭、企業(yè)對未來形成穩(wěn)定的預(yù)期，對風(fēng)險的偏好變大，更傾向于舉債。在這一過程中，很容易形成債務(wù)驅(qū)動的資產(chǎn)泡沫，它一旦破裂，會引發(fā)金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致信貸熔斷，為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定埋下伏筆。由信貸熔斷引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，顯然很難僅僅通過旨在穩(wěn)定物價的貨幣政策將經(jīng)濟(jì)增長調(diào)回正軌。由于沒有考慮短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和中長期金融穩(wěn)定之間的取舍，主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)也忽略了對金融穩(wěn)定問題的研究，這體現(xiàn)為在主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，金融機(jī)構(gòu)僅僅像一根透明的管子，自動將儲蓄引導(dǎo)到投資項目，不會出現(xiàn)因金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表脆弱導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。
影子銀行的出現(xiàn)，一方面嚴(yán)重威脅了金融穩(wěn)定，另一方面，也將主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和中長期金融穩(wěn)定之間的取舍這一漏洞進(jìn)一步放大了。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，影子銀行、金融穩(wěn)定和金融監(jiān)管成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于金融穩(wěn)定的研究如雨后春筍般出現(xiàn)，但是所用的多是傳統(tǒng)的主流模型，實際意義不大。法爾希和梯若爾教授的這篇論文運(yùn)用一個全新的簡潔模型，通過系統(tǒng)分析存在影子銀行的情況下如何設(shè)計最優(yōu)的銀行業(yè)監(jiān)管和救助框架，清晰解構(gòu)現(xiàn)代銀行體系，對金融穩(wěn)定方面的研究做出了基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)。兩位教授研究的出發(fā)點(diǎn)是傳統(tǒng)銀行業(yè)的四個支柱，包括：（1）資金主要來自風(fēng)險厭惡的儲戶，需要保本保息；（2）資金主要貸給很難在金融市場上融資的中小企業(yè)；（3）來自政府的宏觀和微觀審慎監(jiān)管；（4）作為接受審慎監(jiān)管的回報，銀行可以獲得公共保險服務(wù)，如中央銀行可以作為最后貸款人，為出現(xiàn)流動性問題的銀行提供流動性支持；政府對銀行儲戶提供存款保險，保障存款本息。
眾所周知，傳統(tǒng)銀行因前兩個支柱在市場中自然而生；后兩個支柱，則是政府在防范和處置銀行風(fēng)險的實踐中逐漸摸索出來的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于銀行的產(chǎn)生。比如，宏觀審慎監(jiān)管是2008年金融危機(jī)后，由國際清算銀行提出的新概念；存款保險是20世紀(jì)30年代美國大蕭條時期采取的舉措，旨在防止銀行擠兌；最后貸款人的概念，則是中央銀行出現(xiàn)后才有的，也晚于銀行的產(chǎn)生。
現(xiàn)實中，銀行和政府將四個支柱視為給定，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論也一直沒有一個統(tǒng)一的理論框架，系統(tǒng)分析這四個支柱之間的關(guān)系。它們是一個有機(jī)的整體，共同組成了銀行經(jīng)營、監(jiān)管、救助，仿佛事先精心設(shè)計出來的最優(yōu)機(jī)制，還是如上文所述，僅僅是實踐中逐漸摸索出來，簡單疊加而成？如果四個支柱是一個最優(yōu)機(jī)制，那么它們之間的關(guān)系是什么？政府在監(jiān)管和提供公共保險服務(wù)（如最后貸款人和存款保險）中需要拿捏哪些因素？特別是在監(jiān)管和公共保險服務(wù)從無到有時（中國在2020年底才推出基本全覆蓋的存款保險），政府需要考量的是什么？法爾希和梯若爾教授的這篇文章，通過一個簡單的兩期模型，論證了四個支柱是有機(jī)的整體，也解答了上面這一組基本問題，填補(bǔ)了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上的一大空白。他們特別指出，審慎監(jiān)管與公共保險服務(wù)本質(zhì)上是互補(bǔ)的：一方面，審慎監(jiān)管降低了銀行的道德風(fēng)險（如杠桿），進(jìn)而降低了出現(xiàn)風(fēng)險時政府通過公共保險服務(wù)救助的成本；另一方面，接受審慎監(jiān)管的銀行在出現(xiàn)風(fēng)險時，可以獲得公共保險服務(wù)，儲戶的存款得到保障，中小企業(yè)也不會因為信貸熔斷而陷入困境，因而銀行對儲戶和中小企業(yè)更有吸引力，會有更多的客戶和業(yè)務(wù)，審慎監(jiān)管的收益也變得更大。
兩位教授并沒有止步于思考和回答上面那一組基本問題，而是繼續(xù)將近年來出現(xiàn)的影子銀行納入了理論模型的分析框架。他們注意到，影子銀行系統(tǒng)雖然游離于政府審慎監(jiān)管之外（不具備傳統(tǒng)銀行的第三個支柱），但是會有傳統(tǒng)銀行的其他幾個支柱。在兩位教授文章的初稿中（不是這里發(fā)表的終稿），他們特別提到中國的理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有傳統(tǒng)銀行的前兩大支柱：資金主要來自風(fēng)險厭惡的儲戶，需要保本保息；而后貸給很難在金融市場上融資的中小企業(yè)。他們也提到美國的影子銀行機(jī)構(gòu)早期無法與傳統(tǒng)銀行一樣獲得政府的公共保險服務(wù)（傳統(tǒng)銀行的第四個支柱），但是在2008年金融危機(jī)期間，卻獲得了這些公共保險服務(wù)，如美聯(lián)儲的流動性支持和財政部的擔(dān)保。那么一個自然而然的問題是，在什么條件下，游離于監(jiān)管體系之外的影子銀行機(jī)構(gòu)可以獲得政府的公共保險服務(wù)？在他們簡潔的兩期模型中，兩位教授推導(dǎo)出了影子銀行系統(tǒng)引入公共保險服務(wù)的條件：該系統(tǒng)是否獲得最后貸款人服務(wù)，取決于許多因素，根本的決定因素是所投項目的質(zhì)量如何，受到流動性沖擊后是否值得救；在影子銀行系統(tǒng)里推出存款保險，根本的決定因素是該系統(tǒng)里是否有厭惡風(fēng)險、需要保本保息的普通投資者，以及他們的風(fēng)險厭惡程度。
分析至此，另一個同等重要但是更深層次的問題是，有了影子銀行以后，傳統(tǒng)銀行的四大支柱是否足夠支撐其穩(wěn)健運(yùn)行，是否要引入新的支柱？為了回答這個重要的、深層次的新問題，兩位教授將簡單的兩期模型做了擴(kuò)展。有趣的是，推導(dǎo)過程以及最終答案的關(guān)鍵詞用中文的一個俗語來描述最為準(zhǔn)確：勾兌。兩位教授都是法國人，論文中用了法國式的英語單詞gaming，顯然沒有中文這個俗語貼切。
首先，傳統(tǒng)銀行可以和影子銀行“勾兌”。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的時候，流動性充裕的銀行由于監(jiān)管限制不能將杠桿放得太大，可以將充裕的流動性通過通道業(yè)務(wù)、擔(dān)保等金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)給杠桿不受監(jiān)管限制的影子銀行，共同謀利。這樣“勾兌”的結(jié)果是將流動性虹吸到影子銀行系統(tǒng)，代價是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境一旦轉(zhuǎn)壞，影子銀行發(fā)生違約，金融風(fēng)險迅速傳染至傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)，增加了政府提供公共保險服務(wù)的成本。為了防止這種形式的“勾兌”，政府監(jiān)管顯然需要將傳統(tǒng)銀行和影子銀行進(jìn)行隔離，以確保傳統(tǒng)銀行不受累于影子銀行遇到的問題。這樣的隔離應(yīng)成為銀行的第五個支柱。
其次，傳統(tǒng)銀行與影子銀行即便進(jìn)行了隔離，也可以互相“勾兌”。銀行間的同業(yè)資金流動（如拆借），是為了讓資金從流動性充裕的銀行流入暫時缺乏流動性的銀行，形成一個流動性互助的市場機(jī)制，客觀上降低政府作為最后貸款人的概率，從而減少納稅人的負(fù)擔(dān)。但是，如兩位教授的擴(kuò)展模型所示，流動性充裕的銀行之間也可以通過“勾兌”，在不違反監(jiān)管、不增加杠桿的前提下，讓流動性在流動性充裕的銀行之間空轉(zhuǎn)而謀利，而不是從流動性充裕的銀行流入流動性缺乏的銀行。這就違背了同業(yè)資金流動的初衷，進(jìn)而提高了政府作為最后貸款人的概率。要防止這種形式的“勾兌”，銀行監(jiān)管需要在隔離傳統(tǒng)銀行與影子銀行的基礎(chǔ)上，建立中央交易對手方結(jié)算系統(tǒng)，通過強(qiáng)制要求流動性充裕的銀行把一定的流動性上交給該系統(tǒng)，然后拆借給缺乏流動性的銀行，對銀行間的同業(yè)資金流動進(jìn)行統(tǒng)一管理，避免銀行間自行“勾兌”。中央對手方結(jié)算系統(tǒng)與隔離構(gòu)成互補(bǔ)關(guān)系，應(yīng)成為銀行的第六大支柱。
有了影子銀行這個新生事物，以及隨之而生的銀行的兩個新支柱，現(xiàn)代銀行業(yè)的全貌變得清晰了。理想的狀態(tài)是傳統(tǒng)銀行與影子銀行共存：前者在六個支柱的支持下，資金來源是風(fēng)險厭惡、需要保本保息的儲戶；后者則不受審慎監(jiān)管，資金來源于可以承受風(fēng)險、無須保本保息的投資者；傳統(tǒng)銀行可自由選擇是否開展影子銀行業(yè)務(wù)。這樣一個狀態(tài)的前提是政府通過監(jiān)管架構(gòu)調(diào)整和不斷學(xué)習(xí)新的知識，盡可能壓低銀行的監(jiān)管成本。
兩位教授的論文，通過一個簡單的兩期模型，分析了傳統(tǒng)銀行四大支柱在機(jī)制設(shè)計上的合理性，進(jìn)而納入影子銀行，勾勒出銀行業(yè)的新監(jiān)管框架，在銀行監(jiān)管和金融穩(wěn)定的研究領(lǐng)域做出了基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)。模型的簡潔性使之有非常大的可擴(kuò)展性。通過擴(kuò)展該模型，可以研究一系列更復(fù)雜又有現(xiàn)實意義的新問題。從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，通過擴(kuò)展該模型，可以分析在監(jiān)管者同銀行勾結(jié)（外部監(jiān)管有漏洞），或者銀行由內(nèi)部人控制（如股東監(jiān)督缺失）而產(chǎn)生新的道德風(fēng)險時，政府如何重塑監(jiān)管架構(gòu)并引入新的支柱。另外，該論文中的金融風(fēng)險都是流動性風(fēng)險，而非系統(tǒng)性、償付性風(fēng)險，將論文簡單擴(kuò)展，可以研究應(yīng)對兩種不同金融風(fēng)險的監(jiān)管框架和工具，以及將傳統(tǒng)銀行和影子銀行從系統(tǒng)性金融風(fēng)險邊緣拉回到常態(tài)所需的監(jiān)管框架和工具，以及這些框架和工具回歸風(fēng)險解除時的最優(yōu)路徑。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，可以將兩位教授論文中簡潔的兩期模型嵌入無限期的經(jīng)濟(jì)增長模型，比較除了金融系統(tǒng)之外沒有任何差別的三個經(jīng)濟(jì)體（一個只有傳統(tǒng)銀行，一個只有不受監(jiān)管的影子銀行，最后一個傳統(tǒng)銀行與影子銀行共存）的不同經(jīng)濟(jì)增長和波動軌跡；還可以在增長模型中分析金融風(fēng)險化解、危機(jī)處置、保增長和建立新監(jiān)管框架的一攬子最優(yōu)政策。
這篇論文的政策含義與理論貢獻(xiàn)同等重要。影子銀行是金融系統(tǒng)的巨大威脅，2008年全球金融危機(jī)后，傳統(tǒng)銀行業(yè)發(fā)生了如兩位教授文中所述的一系列轉(zhuǎn)變。許多國家的銀行和金融監(jiān)管部門也曾在該論文初稿完成（2017年）后邀請兩位教授面對面報告論文的主要結(jié)論，并提供切實可行的政策建議。所有建議都是基于文中的基本分析框架。
行文至此，一個自然而然的問題是，該論文對中國當(dāng)下有何政策含義呢？我們不妨將中國金融系統(tǒng)的現(xiàn)狀與文中提到的傳統(tǒng)銀行的六個支柱一一對照：
（1）資金主要來自風(fēng)險厭惡的儲戶，需要保本保息。這一支柱，因中國同大多數(shù)東亞和東南亞國家一樣，受儒家文化影響，老百姓都勤勞簡樸，愿意儲蓄，顯然具備。
（2）資金主要貸給很難在金融市場上融資的中小企業(yè)。這一支柱，中國同大多數(shù)東亞和東南亞國家一樣，由于歷史原因，都不具備。這一區(qū)域的國家工業(yè)化晚于西方，因而在工業(yè)化的初期，將傳統(tǒng)銀行吸納的勤儉民眾的儲蓄，集中支持拉動工業(yè)化和出口的大企業(yè)，迅速實現(xiàn)工業(yè)化和技術(shù)趕超。在日本，銀行資金集中支持大的株式會社；在韓國，銀行資金集中支持財閥；在中國，銀行資金集中支持（大型）國有企業(yè)；東南亞國家，很大程度上都是復(fù)制的日本金融模式。因此，在所有這些國家，不受重視的中小企業(yè)普遍存在融資難的問題。對于中國來說，完善傳統(tǒng)銀行的第二支柱，讓商業(yè)銀行構(gòu)建一個面向中小企業(yè)的盈利模式，而不是讓這些企業(yè)到影子銀行融資，不僅能提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，還可以刺激短期經(jīng)濟(jì)增長，也能增加經(jīng)濟(jì)長期的潛在增長率。
（3）來自政府的宏觀和微觀審慎監(jiān)管。前文提到，宏觀審慎概念由國際清算銀行在2008年全球金融危機(jī)后提出，其后各國央行陸續(xù)引入此類監(jiān)管。中國人民銀行也于2019年成立了宏觀審慎管理局，致力于建立健全有中國特色的宏觀審慎政策框架，提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范能力。在微觀審慎監(jiān)管方面，兩位教授在論文中提到，學(xué)界對于應(yīng)該基于業(yè)務(wù)還是基于金融機(jī)構(gòu)來監(jiān)管，爭論很大。如上文所述，該論文的主要結(jié)論是將傳統(tǒng)銀行與影子銀行進(jìn)行隔離，政府監(jiān)管傳統(tǒng)銀行，因而傾向于基于金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。但是，如兩位教授在論文中提到的，現(xiàn)實中存在大量的全能銀行（如早前爆發(fā)風(fēng)險的瑞士信貸），其內(nèi)部既有傳統(tǒng)銀行，也有影子銀行，二者在同一屋檐下，相對容易“勾兌”，監(jiān)管部門很難將二者隔離。這樣的全能銀行如何監(jiān)管，也是兩位教授提出的未來需要研究的問題。中國早前引入的穿透式監(jiān)管，是基于業(yè)務(wù)和資金走向的，做到了跨機(jī)構(gòu)監(jiān)管；而新近成立的金融監(jiān)管總局，則旨在對存貸款金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行全覆蓋監(jiān)管。這樣一個按機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)兩條線索全覆蓋的微觀審慎監(jiān)管框架的設(shè)計理念，已走在了理論前面。
（4）作為接受審慎監(jiān)管的回報，銀行可以獲得公共保險服務(wù)，如中央銀行可以作為最后貸款人，為出現(xiàn)流動性問題的銀行提供流動性支持；政府對銀行儲戶提供存款保險，保障存款本息。在提供流動性方面，中國央行與世界上大多數(shù)國家的央行一樣，已積累了豐富的經(jīng)驗，毋庸贅述。在存款保險方面，在兩位教授的模型中，存款保險是全覆蓋的，即銀行風(fēng)險爆發(fā)時，全部儲戶可以通過存款保險拿回全部資產(chǎn)。中國的存款保險，可以為99%以上的存款人提供全額保障。這樣一個基本全覆蓋的存款保險能否預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險引發(fā)的擠兌，局部擠兌發(fā)生后能否迅速穩(wěn)定局面，還有待檢驗。另外，中國的影子銀行系統(tǒng)，如理財產(chǎn)品，有大量的風(fēng)險厭惡型儲戶，但是還沒有被存款保險覆蓋。未來若在影子銀行系統(tǒng)出現(xiàn)恐慌、顯然需要推出存款保險時，需要拿捏的因素可參照兩位教授論文中推導(dǎo)的條件。
（5）隔離傳統(tǒng)銀行和影子銀行。過去幾年，中國金融監(jiān)管部門對以理財產(chǎn)品為代表的影子銀行體系進(jìn)行了徹底的整改，包括清理資金空轉(zhuǎn)嵌套、資金池管理，銀行間同業(yè)理財規(guī)?；厩辶?，保本理財清零，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)大幅下降。許多銀行的理財部門也與銀行分離，轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡敼?。影子銀行體系的風(fēng)險大幅下降。但是，傳統(tǒng)銀行和影子銀行仍然沒有實現(xiàn)徹底隔離，資金去向仍然同質(zhì)化。比方說一個項目，銀行由于監(jiān)管要求不能投太多，滿足不了項目的融資需求，剩余的部分由同一家銀行的理財公司補(bǔ)足。這樣一旦理財公司出現(xiàn)問題，金融風(fēng)險很容易傳染給銀行。另外，理財產(chǎn)品的投資者中也有大量風(fēng)險厭惡的普通百姓，與銀行的儲戶同質(zhì)化。資金投向和資金來源的同質(zhì)化問題，意味著中國的金融系統(tǒng)與兩位教授文中描繪的理想狀態(tài)還有不小的差距。
（6）在隔離傳統(tǒng)銀行與影子銀行的基礎(chǔ)上，建立中央交易對手方結(jié)算系統(tǒng)。兩位教授論文提到建立中央交易對手方結(jié)算系統(tǒng)，旨在解決兩個相關(guān)的問題：一個是防止流動性充裕的銀行之間互相“勾兌”；以及由于這種勾兌引發(fā)的第二個問題，即暫時缺乏流動性的銀行在市場中得不到流動性，需要求助于作為最后貸款人的政府。在論文中，為了簡化分析，強(qiáng)制流動性充裕的銀行將富余的流動性上交給中央交易對手方結(jié)算系統(tǒng)，由其集中分配給缺乏流動性的銀行。這樣的系統(tǒng)，本質(zhì)上是建立了一個銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的保險機(jī)制。在現(xiàn)實中，銀行在成熟的同業(yè)拆借市場進(jìn)行交易，拆入或借出流動性，很大程度上避免了上述第一個銀行之間兩兩“勾兌”的問題。
中國真正需要注意的，是與上述第二個問題相關(guān)的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的保險問題。現(xiàn)代銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，有很大一部分來自同業(yè)拆借。由于存款保險的存在，各國都很難出現(xiàn)普通儲戶到銀行擠兌的問題。新型擠兌通常發(fā)生在銀行間市場。目前，中國還沒有銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的保險機(jī)制來有效避免同業(yè)市場發(fā)生擠兌，這是中國金融安全一個潛在的漏洞。因此，建立銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的保險機(jī)制，是重中之重。
最后說一點(diǎn)題外話。如前所述，長期以來，關(guān)于金融穩(wěn)定的研究嚴(yán)重缺乏，在主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，基本不存在金融危機(jī)。數(shù)學(xué)功底深厚的法爾希教授，與一眾合作者一起，構(gòu)造了一系列簡潔的模型，在金融穩(wěn)定領(lǐng)域做出了基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)。遺憾的是2020年7月，法爾希教授突然離世，年僅41歲，引介他和梯若爾教授合作的這篇關(guān)于銀行體系和金融穩(wěn)定的文章也是對其學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)的一種紀(jì)念。
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