中央對(duì)手方清算機(jī)制最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，發(fā)展于20世紀(jì)的芝加哥期貨交易所，盛行于20世紀(jì)后期。當(dāng)前，中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)遍及全球各類證券交易市場(chǎng)。在國(guó)際金融市場(chǎng)中，典型的中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)包括美國(guó)的CME清算公司（作為主要的中央對(duì)手方機(jī)制，為股票、固定收益證券、場(chǎng)外交易OTC衍生品和外匯交易服務(wù)）、歐盟的Eurex清算公司（一家盈利組織，為歐盟市場(chǎng)所有的證券交易提供中央對(duì)手方服務(wù)）、英國(guó)的LCH清算網(wǎng)有限責(zé)任公司（英國(guó)LCH清算網(wǎng)集團(tuán)的子公司，為股票、商品、固定收益證券、衍生品和回購(gòu)提供中央對(duì)手方服務(wù)）、加拿大CDS清算和存款服務(wù)有限公司（一家依托FINet清算平臺(tái)運(yùn)行的非盈利性組織，是加拿大CDS市場(chǎng)的主要中央對(duì)手方）等等。
次貸危機(jī)的爆發(fā)引起了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方清算機(jī)制的普遍關(guān)注。2009年9月，G20匹茲堡峰會(huì)提出，在2012年底之前實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品都通過(guò)交易所或電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過(guò)中央交易對(duì)手方來(lái)進(jìn)行清算。中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)被視為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施。
中央對(duì)手方清算機(jī)制到底能改變什么，不能改變什么，能否達(dá)到G20提出的降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求？本文試圖回答這些最基本的理論問(wèn)題，以理清對(duì)中央對(duì)手方清算機(jī)制的全面認(rèn)識(shí)。
中央對(duì)手方清算機(jī)制的核心要義
在中央對(duì)手方清算機(jī)制產(chǎn)生之前，較為流行的是傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制。即買(mǎi)賣(mài)雙方成交后，委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算、逐筆全額交割。其中，第三方機(jī)構(gòu)不承擔(dān)交收擔(dān)保義務(wù)，雙方各自都需承擔(dān)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。單項(xiàng)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)很容易產(chǎn)生傳染風(fēng)險(xiǎn)，引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此，便出現(xiàn)了有可能規(guī)避傳染風(fēng)險(xiǎn)的中央對(duì)手方清算機(jī)制。
中央對(duì)手方的本質(zhì)是以中央對(duì)手方為核心的多邊清算機(jī)制。核心內(nèi)容包括多邊凈額清算(multilateral netting)、合約更替（novation）和擔(dān)保交收(guarantee)。核心功能是降低雙邊結(jié)算的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和傳染風(fēng)險(xiǎn)，提供市場(chǎng)流動(dòng)性，保證證券結(jié)算的順利進(jìn)行。
實(shí)施中央對(duì)手方機(jī)制實(shí)現(xiàn)雙贏、多贏的前提條件是，清算的金融合約必須標(biāo)準(zhǔn)化、中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)具有充足的市場(chǎng)流動(dòng)性。首先，標(biāo)準(zhǔn)化能增加交易規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。任何私人定制的個(gè)性化金融產(chǎn)品，都因交易規(guī)模不高而不宜實(shí)行中央對(duì)手方清算。其次，中央對(duì)手方充裕的流動(dòng)性從何而來(lái)？當(dāng)前，大部分中央對(duì)手方的資金來(lái)源渠道主要是內(nèi)部資金，包括清算會(huì)員的保證金和資本金、中央對(duì)手方自身備付的擔(dān)保金和資本金。在某一個(gè)對(duì)手方出現(xiàn)違約時(shí)，首先動(dòng)用的是該交易對(duì)手的保證金和追加保證金，其次是全體清算會(huì)員的保證金，再次是中央對(duì)手方的擔(dān)保資金，最后是會(huì)員的資本金和中央對(duì)手方自身的資本金。在外部資金方面，有部分國(guó)家和地區(qū)的中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)直接注冊(cè)為銀行，如歐盟地區(qū)的German-based Eurex Clearing AG和France-based LCH.Clearnet SA。它們可以直接向中央銀行拆借流動(dòng)性，獲得緊急流動(dòng)性支持。也有部分歐盟國(guó)家的中央銀行直接為中央對(duì)手方清算機(jī)構(gòu)提供隔夜流動(dòng)性支持，如瑞典中央銀行和瑞士國(guó)家銀行。由于中央對(duì)手方清算的國(guó)際性，大部分國(guó)家的中央銀行并不愿意為在本國(guó)注冊(cè)的全球性中央對(duì)手方提供緊急流動(dòng)性支持，可執(zhí)行的跨境合作和國(guó)際協(xié)調(diào)是中央對(duì)手方機(jī)制完善的方向。
在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面，中央對(duì)手方承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，即合約順利結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)，但不承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即合約價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方是所有交易對(duì)手的擔(dān)保方，除了要求對(duì)手方保持合理的經(jīng)濟(jì)資本以緩沖風(fēng)險(xiǎn)，其自身則通過(guò)保證金制度應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)。保證金一般要求是最安全和最具流動(dòng)性的抵押證券，不同的中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)對(duì)此要求不一，如北美的中央對(duì)手方對(duì)抵押品的要求普遍高于歐洲，只接受特定條件的抵押品。通過(guò)不斷調(diào)整保證金要求，中央對(duì)手方得以囤積高質(zhì)量的抵押品。一方面，抵押品可用來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊；另一方面，中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)也可以再次盤(pán)活利用抵押品，并從中獲利。
中央對(duì)手方清算機(jī)制產(chǎn)生的根本原因
從市場(chǎng)自身發(fā)展角度來(lái)看，OTC衍生品市場(chǎng)的發(fā)展催生了對(duì)中央對(duì)手方機(jī)制的需求。全球OTC衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)張趨勢(shì)，且系統(tǒng)重要性不斷增加。在規(guī)模方面，國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年6月底，全球OTC衍生品名義總額達(dá)到639萬(wàn)億美元，比2011年底下降1%。其中，利率合約和信用衍生品名義規(guī)模都持續(xù)下降，而外匯合約規(guī)模增加了5%。在結(jié)構(gòu)方面，OTC衍生品市場(chǎng)的主要交易工具仍是利率衍生品。全球各國(guó)基本都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)交易主體的長(zhǎng)期需求。因此，OTC衍生品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系緊密，系統(tǒng)重要性有增無(wú)減。
OTC衍生品市場(chǎng)具有典型的定制交易、個(gè)性化交易特征，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，尤其是規(guī)模和范圍較小的衍生品。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2009年之前，僅有45%的OTC利率衍生品由全球中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)——英國(guó)的LCH進(jìn)行清算，其余大部分OTC衍生品仍是雙邊結(jié)算。OTC衍生品市場(chǎng)的雙邊交易結(jié)算容易產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和傳染風(fēng)險(xiǎn)，而中央對(duì)手方清算機(jī)制能降低金融市場(chǎng)交易的負(fù)外部性、將其內(nèi)部化，改變雙邊交易結(jié)算的弊端。從而能保持OTC市場(chǎng)的穩(wěn)定，這也是G20極力推崇中央對(duì)手方機(jī)制的根本原因。
具體原因包括：第一，匿名交易，信息不對(duì)稱，增加交易機(jī)會(huì)。第二，直接和實(shí)力強(qiáng)大的固定中央對(duì)手方交易，直接降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。第三，將分散的信用風(fēng)險(xiǎn)集中于實(shí)力強(qiáng)大的中央對(duì)手方，降低了所有的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和傳染風(fēng)險(xiǎn)。第四，凈額結(jié)算，提高金融交易效率，提高資金分配效率。多邊凈額清算機(jī)制包含多個(gè)雙邊清算，并將雙邊清算的凈額信息進(jìn)行匯總，從而減少無(wú)效的交易次數(shù)和規(guī)模，以達(dá)到用較少的資金支撐最大規(guī)模的支付活動(dòng)。這從整體上可以提高金融市場(chǎng)的交易效率和資金使用效率。第五，完善交易信息，增加市場(chǎng)交易透明度。
從金融監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，中央對(duì)手方清算機(jī)制是一種介于市場(chǎng)和政府之間的監(jiān)管工具，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體倍受政府監(jiān)管部門(mén)的青睞。OTC衍生品市場(chǎng)原本不在各國(guó)監(jiān)管范疇之內(nèi)，不涉及監(jiān)管問(wèn)題。但是，OTC衍生品市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品如CDS，與受監(jiān)管的證券交易以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)終會(huì)波及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。因此，次貸危機(jī)之后，各國(guó)當(dāng)局更加關(guān)注如何降低OTC市場(chǎng)的傳染性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)主要受中央銀行、證券監(jiān)管和衍生品監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管。通過(guò)中央對(duì)手方保存的OTC衍生品清算價(jià)格和合約交易信息，監(jiān)管者可以掌握第一手的市場(chǎng)信息，監(jiān)測(cè)OTC市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向。由此，中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)也間接成為金融市場(chǎng)監(jiān)管的工具。
中央對(duì)手方清算機(jī)制的局限性
中央對(duì)手方清算機(jī)制能直接減小雙邊交易的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，卻未必能真正消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，該機(jī)制存在典型的“贏家詛咒（winner’s curse）”。具體而言，包括以下幾個(gè)方面：
第一，將分散的信用風(fēng)險(xiǎn)集中于自身，雖降低了對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和傳染風(fēng)險(xiǎn)，但又滋生了新的風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方管理信用風(fēng)險(xiǎn)的主要方式是吸收高質(zhì)量的證券作為抵押品。問(wèn)題是，任何所謂的高質(zhì)量證券就是準(zhǔn)貨幣，即能及時(shí)、以較高價(jià)格變現(xiàn)，其質(zhì)量具有時(shí)效性。金融危機(jī)史證明，具有逆向選擇傾向的金融市場(chǎng)容易突然面臨流動(dòng)性枯竭。匿名交易的中央對(duì)手方機(jī)制存在逆向選擇問(wèn)題。因此，當(dāng)金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟然枯竭時(shí)，高質(zhì)量的證券也會(huì)遭到非理性拋售，交易信心的喪失進(jìn)一步降低證券交易價(jià)格。此時(shí)，中央對(duì)手方手中持有的大量?jī)?yōu)質(zhì)證券并非高質(zhì)量。
第二，標(biāo)準(zhǔn)化會(huì)削弱市場(chǎng)力量。標(biāo)準(zhǔn)化與個(gè)性化對(duì)立。一方面，中央對(duì)手方交易機(jī)制提高交易效率的前提是，與所有對(duì)手方進(jìn)行的交易盡可能的標(biāo)準(zhǔn)化，從而降低個(gè)性化交易的成本。另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化可以保證可控性和安全性，但會(huì)扼殺個(gè)性化市場(chǎng)需求與供給的活力，削弱市場(chǎng)內(nèi)生的創(chuàng)新力量。
第三，信息不對(duì)稱的負(fù)面效果。信息不對(duì)稱在提高中央對(duì)手方交易效率的同時(shí)，也存在負(fù)面效果。一方面，保證金制度的引入，使得其交易對(duì)手只要有很小比例的抵押品就可以進(jìn)行交易。中央對(duì)手方無(wú)法掌握其全部的資產(chǎn)負(fù)債狀況，大部分沒(méi)有能力交易的機(jī)構(gòu)都被放入中央對(duì)手方交易體系。另一方面，國(guó)際中央對(duì)手方清算機(jī)制面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這直接導(dǎo)致其進(jìn)入門(mén)檻不斷被降低。原本不可能成交的雙邊交易，由于匿名交易和低門(mén)檻而進(jìn)入中央對(duì)手方交易。原本想通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化和其他機(jī)制設(shè)計(jì)提高交易對(duì)手質(zhì)量，中央對(duì)手方機(jī)制最后的交易對(duì)手中卻存在低質(zhì)量機(jī)構(gòu)。
第四，中央對(duì)手方也面臨風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方會(huì)面臨外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)是，其對(duì)手方機(jī)構(gòu)如果破產(chǎn)違約，中央對(duì)手方就面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)制設(shè)計(jì)所致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。以管理風(fēng)險(xiǎn)為例，中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)一般都是某一大型金融集團(tuán)或清算機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)。依托有實(shí)力的集團(tuán)，中央對(duì)手方才能保持充裕的流動(dòng)性和高效的清算。目前，據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)一般都沒(méi)有獨(dú)立的董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)，內(nèi)部治理水平不高，存在隱患。以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為例，如果沒(méi)有嚴(yán)格的保證金制度、抵押品管理制度和再抵押融資機(jī)制，中央對(duì)手方清算機(jī)制會(huì)導(dǎo)致無(wú)擔(dān)保的信用創(chuàng)造，導(dǎo)致無(wú)追溯權(quán)的違約風(fēng)險(xiǎn)，最終成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從20世紀(jì)70年代至今，各國(guó)也出現(xiàn)過(guò)典型的中央對(duì)手方破產(chǎn)案例，包括1973年的法國(guó)Caisse de Liquidation清算所，1983年的馬來(lái)西亞Kuala Lumpur商品清算所，1987年的香港期貨交易所。另外，芝加哥商品交易所、芝加哥期權(quán)交易所也曾數(shù)次遭受重創(chuàng)，接近破產(chǎn)。2008年次貸危機(jī)中，LCH，CME和Eurex等國(guó)際中央對(duì)手方，也因其主要交易對(duì)手（如雷曼兄弟、貝爾斯登等）的破產(chǎn)而面臨措手不及的違約風(fēng)險(xiǎn)。
綜上，即便是中央對(duì)手方，也面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制亟待加強(qiáng)。必須有完整的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制和措施，中央對(duì)手方清算機(jī)制才能在提供有深度的流動(dòng)性和便利的交易機(jī)制時(shí)，同時(shí)降低自身風(fēng)險(xiǎn)。才有可能優(yōu)越于雙邊清算機(jī)制，使全球清算資金分配達(dá)到帕累托最優(yōu)，增加社會(huì)福利。國(guó)際社會(huì)不僅提倡在OTC衍生品市場(chǎng)推廣中央對(duì)手方清算機(jī)制，也試圖強(qiáng)化對(duì)該類機(jī)構(gòu)本身的跨境協(xié)調(diào)和監(jiān)管。
結(jié)論
次貸危機(jī)后，國(guó)際社會(huì)采取了多項(xiàng)監(jiān)管措施緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，方式之一是增強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)被列入金融基礎(chǔ)設(shè)施范疇，成為一種介于市場(chǎng)和政府之間的監(jiān)管平臺(tái)和監(jiān)測(cè)工具。當(dāng)前，國(guó)際社會(huì)大力提倡在貨幣市場(chǎng)交易（如回購(gòu)等）和場(chǎng)外衍生品交易（如期權(quán)、互換等）采用中央對(duì)手方清算機(jī)制，以減少OTC市場(chǎng)上雙邊交易失敗產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)，降低風(fēng)險(xiǎn)傳染所致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的短期視角來(lái)看，中央對(duì)手方能改變雙邊清算的不利影響，如降低交易成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；提高資金配置效率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性；保存OTC市場(chǎng)合約信息，增加交易透明度，輔助實(shí)現(xiàn)監(jiān)測(cè)功能；消除雙邊清算的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)等等。中央對(duì)手方清算機(jī)制符合市場(chǎng)效率需求，有利于盡快擺脫金融危機(jī)，使OTC衍生品市場(chǎng)變得更加穩(wěn)健。
但是，中央對(duì)手方交易機(jī)制存在典型的“贏家詛咒”效應(yīng)。理論上的完美不能完全遮擋實(shí)踐中的局限性。中央對(duì)手方清算機(jī)制必須有更加合理的抵押品管理機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)相互化機(jī)制、流動(dòng)性支持機(jī)制和跨境合作機(jī)制等，才能達(dá)到預(yù)期效果。
(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所)
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