原創(chuàng)： 范希文 世說經(jīng)語
金融市場充滿了不確定性。幾百年來，市場的撲朔迷離和風云變幻不知折倒了多少獨步豪杰，也不知成就了多少英雄好漢。到頭來，在金融市場的舞臺上，既有周期輪回的悲喜交加，也有一落千丈的凄涼悲愴，然而卻鮮見屹立不倒的獨孤求敗。
從15世紀股市在地球上出現(xiàn)以來，多少人試圖預測市場的走勢：從早期的占星術(shù)，到后來的技術(shù)分析，又到如今的大數(shù)據(jù)及人工智能;而又有多少投資者煞費苦心，試圖破解其中的奧妙：從各種交易策略，到中高頻交易，再到以行為科學為基礎(chǔ)的交易模式，可謂無所不用其極。然而，市場依然深不可測，獨往獨來，我行我素。倒是一種種交易策略、一個個技術(shù)手段、一位位投資大腕不斷地被更迭替換，而此情此景又一次次地周而復始。
美國跨世紀股票玩家杰西·利弗莫爾(1877—1940)就是這樣一位獨來獨往的傳奇式人物。利弗莫爾出生在美國的馬薩諸塞州。在母親的幫助下，他逃離了父親想要他過的農(nóng)場生活，14歲便開始了股票投資的生涯。利弗莫爾的第一份工作是在著名的佩恩·韋伯商號那里為股票報價。在工作期間，他會運用一些計算預估每一只股票的價格走向，并在事后檢驗其是否準確。
后來，在朋友的鼓勵下，他開始了自己的股票交易人生，而這一次就一發(fā)而不可收。利弗莫爾在隨后的股票交易生涯中，幾度大起大落。1929年“大蕭條”之前，他的財富曾高達1億美元，相當于當今的10億美元以上。而在他63歲自殺身亡時，其財富只剩下區(qū)區(qū)的500萬美元。
利弗莫爾在他49年的股票投資生涯中，秉承了自己制定的一套交易原則。對他來說，這些原則是在充滿不確定性的股票市場中的制勝法寶。利弗莫爾曾坦承：他的那些失敗大都因為沒有遵循自己的那些原則所致。利弗莫爾的傳奇人生和交易手法后來被美國記者埃德溫·勒菲弗(1871—1943)以故事的形式寫成了《股票大作手回憶錄》一書，該書迅速成為美國商業(yè)書籍的典范。
該書自1923年出版以來，受到了一代又一代投資者的追捧，大約每十年就被再版一次，并被譯為多種文字。值得慶幸的是，我的兩位小師弟，許余潔和馮國亮最近把該書翻譯成了中文，由中國人民大學出版社出版，從而中國的讀者也可以有機會和利弗莫爾一起經(jīng)歷他的巔峰和低谷。
和所有投資者一樣，利弗莫爾苦苦在撲朔迷離的股市當中找尋規(guī)律，試圖有一天完全駕馭它。然而，即便像利弗莫爾這樣叱咤風云的投資家，最終還是敗在了充滿不確定性的股市之下。在不確定性無所不在的同時，市場又有著驚人的確定性：這便是風險和回報之間的特定關(guān)系。美國一個多世紀的股市歷史顯示，股票的回報與所謂無風險債券(如國庫券)的回報之間始終存在著一個風險溢價，有人估計其為3.5%~5.5%。所謂風險溢價不過是對投資者所承擔風險的一種補償，其大小可能因歷史時段、行業(yè)劃分或公司類型而有所不同。在債券市場上，這種確定性同樣存在。
據(jù)花旗銀行本茲查威爾的測算，美國債市信用風險溢價的對數(shù)呈現(xiàn)為信用評級和累計違約率的線性函數(shù);而信用風險溢價對其波動率的比率在不同信用評級之間呈常數(shù)狀態(tài)。前者是說，債券的信用風險溢價忠實地反映了信用違約風險(概率);后者則是說，每單位波動率的風險溢價并不因信用評級的不同而有所不同，從而不同信用風險的投資者都得到了與其風險相匹配的回報。
但困惑在于，不是所有的金融市場都表現(xiàn)出這樣鮮明的關(guān)系。在日本，至少在早期，債券的收益率對風險的變化并不敏感。在我國，有研究顯示，股市的風險溢價并不顯著，甚至有倒掛的現(xiàn)象。盡管我國債券市場收益率與風險呈正相關(guān)的關(guān)系，但上述信用風險溢價與信用評級及累計違約率的關(guān)系，要么不存在，要么沒有足夠的數(shù)據(jù)予以驗證。
長期看來，金融市場的收益和風險“質(zhì)”的關(guān)系不應該受市場指數(shù)或組合選取的影響，也不該受經(jīng)濟周期的左右。的確，至少在成熟市場上，這兩者的關(guān)系經(jīng)受住了20世紀20年代“大蕭條”的洗禮、二戰(zhàn)之后的重建與繁榮、20世紀70年代滯脹的考驗，以及20世紀與21世紀之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。除此之外，剛剛過去不久的全球金融危機和隨后量化寬松的環(huán)境也沒有改變這樣的關(guān)系。它和有效市場假說之間沒有不兼容，它與價值投資的理念也應該契合。
能不能說，市場風險與收益之間的關(guān)系是成熟市場和待成熟市場間差異的標志?能否斷定，這種關(guān)系是規(guī)范市場和欠規(guī)范市場相差的特征?可否定論，這也是理性市場和欠理性市場的分水嶺?如果是，是什么決定了這樣的差異?而這個差異會不會隨著市場的成熟而逐漸消逝?
投資與投機
一個市場是以投資為主還是以投機為主，或許是上述差異存在的最重要的原因。什么是投資?何又謂投機?美國投資大師本杰明·格雷厄姆在其著名的《聰明的投資者》一書中提出了投資包含的三個密不可分的重要內(nèi)容：
其一，在投資之前，投資者必須對目標公司在一個理性的框架下進行充分的分析，從而對價值有足夠的認知;其二，投資者必須保護自己免遭嚴重損失;其三，投資者必須爭取足夠的投資回報。
而投機則是違背上述某一條件或多個條件的一種投資。
應當說，投資者是在建立了對股票(或債券)價值的標準之后再去評判其市場價格;而投機者則本末倒置，把股票(或債券)的市場價格作為其價值判斷的基礎(chǔ)。投資者未必介意某只股票是否受到市場的熱捧，他一旦認定其價值，便會買入并持有;而投機者常常隨波逐流，讓價格的走勢主導自己的投資決策，像追漲殺跌就是其見證。
對投機者來說，股票每時每刻的報價都關(guān)乎到他投資的盈虧;而對投資者而言，股票的價格一時一段的波動并不重要，因為投資者相信價值的最終實現(xiàn)。投機者對公司的關(guān)注是短期的，長則一年，短則數(shù)天、數(shù)小時、數(shù)分甚至數(shù)秒;而投資者所關(guān)注的是標的公司的長期表現(xiàn)，少則數(shù)月，多則數(shù)年、數(shù)十年。巴菲特有一句名言：如果你不準備擁有一只股票長達10年，你最好連10分鐘也不要擁有它。
投資者即便尋求“戰(zhàn)無不勝”的投資策略，也是圍繞股票的價值去發(fā)掘和實施的。在美國股市發(fā)展的早期，有所謂的盈利與利率結(jié)合法、凈流動資產(chǎn)法等，目的是尋求價值被低估的股票，一時成為投資者青睞的寶典。當代股票交易中所謂的多空交易和捉對交易也大都基于基本面的分析。
在該書創(chuàng)作的20世紀20年代，美國經(jīng)濟正處于空前的繁榮時期，但在繁榮的背后卻隱藏著嚴重的危機。在1929年令人膽寒的“大蕭條”發(fā)生之際，利弗莫爾在華爾街的豪華交易室里，指揮著幾十個分倉下單，大肆做空，將1億美元坐擁懷中，而當時美國全年的稅收也不過才42億美元。在這一年，他也因此被稱為做空整個美國的人，登上了“華爾街之王”的寶座。
除了輝煌戰(zhàn)績，書中更多的是非常坦誠地記錄了利弗莫爾所犯的各種錯誤。他在書中明確指出“虧損才是世界上最好的老師”，好比我們中國人常說的“失敗乃成功之母”。失敗并不可怕，可怕的是失敗了卻什么都沒有學到，找不出自己的問題所在。利弗莫爾認為，犯錯甚至重復犯錯是人類的本性。比如，他提到曾經(jīng)因為輕信他人和自我貪婪而面臨滿盤皆輸?shù)木置?。如何對待人性中的弱點和易犯錯誤的態(tài)度，可以說是利弗莫爾教給投資者的最有用的東西，因為他始終會從錯誤和虧損中總結(jié)經(jīng)驗，積累和提煉了非常多的投資禁忌和原則，可供讀者認真體會。
“耐心”這個詞，在書中出現(xiàn)了不下20次。該書主人翁說得最多的就是耐心等待、繼續(xù)觀察。有時候他自己違背了這一原則，導致了非常糟糕的失敗。優(yōu)秀的投資者總是在耐心等待，等待著市場證實他們對大趨勢的判斷。一個人的判斷可能很準確而清晰，但是在市場稍微發(fā)生變化的時候，他就有可能變得毫無耐心或者遲疑，即使這些變化都在他的意料之中。這也是華爾街上下百余年那么多人總是在虧錢的原因。從這個意義來說，并不是市場打敗了這些投資者，而是他們自己打敗了自己。
實際上，沒有人能夠?qū)⑹袌鲎鳛檠杆僦赂坏墓ぞ?，也沒有人能夠戰(zhàn)勝、征服市場。利弗莫爾告訴投資者需要著重考慮的是時間因素、情感平衡和耐心修煉。投資者切忌心存一夜暴富的賭徒心態(tài)和浮躁心理。作為市場的學生，投資者不能間斷自我學習的過程，不要停止對市場的分析。利弗莫爾警告我們說：“要記住，在市場本身的表現(xiàn)證實你的看法之前，不要完全相信你的判斷。”然而，投資者往往會忘記這樣的警告，他們更看重的是技術(shù)層面帶來的機會，由此制定的策略通常有違格雷厄姆投資的三原則。
20世紀60年代，在美國有所謂小股票策略之說，即每近年底時買入，次年1月拋售，此法一度屢戰(zhàn)屢勝，被奉為獲取超額盈利的手段。這是因為，很多投資者年底拋售賠錢的股票，以得到抵稅的好處，而其他投資者如基金又希望鎖定一年的業(yè)績，不愿年底買入股票，于是就造成這一特殊的價格現(xiàn)象。但此策略隨著更多投資者的加入，不久便失效了。
而近年來有所謂的“5月賣出隨后離開(sell in May and go away)”的說法。20世紀90年代，Motley Fool公司推出了所謂的“愚人四股(Foolish Four)”，試圖通過買入價格最低、分紅最高的四只道瓊斯指數(shù)的股票而擊敗大盤。但好景不長，此法僅短暫奏效便迅速夭折。
多年來，我國股市中符合格雷厄姆定義的投資者可謂為數(shù)寥寥，而以賺快錢為目的的則大有人在。無論是待價而沽的坐莊者、聯(lián)合上市公司、把控利好消息釋放時機的“市值”管理者，還是趨之若鶩的散戶投資者
