1、單向做空
小明是某名校金融專業(yè)畢業(yè)生，現(xiàn)在在某對沖基金做分析員，今天是上班第一天。本科畢業(yè)有了基本金融知識的小明知道投資獲利最樸實的原理是，低買高賣賺取價差?，F(xiàn)在買入將來會上漲的股票A，將來上漲后賣出A，這就是做多。逆其道而行之，現(xiàn)在賣出將來會下跌的股票B，將來下跌后買回B，這就是做空。但，如何做到“現(xiàn)在賣出”自己并不持有的股票呢？一般來說，有兩個門路，一是通過公司的抵押物向證券公司借入股票B，并在將來的某一天將等份額的股票B還給證券公司，并支付一定的利息費用，這就是所謂有保護的賣空；借不到怎么破，小明還可以直接賣出不存在的股票，即使明知到期可能無法給股票買家“交貨”，這個叫裸賣空，俗稱耍流氓。
小明也深深地知道單向做空是很麻煩的。其一，成為大股東后，不免要處理B公司的繁瑣事務，今天公司要分紅啦，小明要負責支付股利；明天公司又要拆股啦，小明要把多出來的股份上交給國家。其二，如果出借的證券一抽風說你不符合社會主義核心價值觀咱不借了，小明又找不到合適的出借人怎么辦？那就跪了。全部平倉，滾回老家找對象。其三，股票B是小盤股，盤子小，流動性差，到期了買不回借來的股票。呃，又跪了，手動再見。其四，供需關系決定了賣空成本和難易程度，小盤股容易被估值過高，做空需求大，若人人都想著做空，平衡就被打破了。因此在做空時信息不對稱十分重要。你問小明他的空頭頭寸是多少，小明寶寶是拒絕的。其五，一旦股票價格上升，空頭就不得不開始買入股票平倉，導致股價更快地上漲，然后更多的空頭遭遇損失，即使再差的股票，也可能有一段上漲的空間，而在這個期間，許多空頭就已經(jīng)爆倉了。其五，不用解釋，如果預期下跌的股票B上漲了，那小明就損失了。
然而，做空也有好處：除了在下跌時仍能獲利之外，做空可以刺破資產(chǎn)泡沫；還可以和其他套利策略結合，事半功倍。學會做空后，小明在做一個裝逼的分析員之路上越走越遠。
2. 多空組合
上班的第二天，小明想會不會有一種印鈔機策略，無論熊市還是牛市都能賺錢。那么恭喜你小明，打開了股票多空策略的大門。什么是股票多空呢？簡單來說，就是組合多頭和空頭（喂喂這不是廢話么）。讓小編舉個新鮮的栗子，小明帳戶上有1000元投資資金，同時他用“不可描述”的方法發(fā)現(xiàn)了被低估的股票A和被高估的股票B，于是他把1000元存入托管經(jīng)紀處，買入900元股票A，借入并賣空800元股票B，到期日支付一筆租借費用。這個投資組合，包含了900元A股多頭，800元B空頭，100元現(xiàn)金多頭，累計資產(chǎn)1800元，杠桿2.6，90%多頭敞口，80%空頭敞口，170%總敞口，10%凈敞口。這個組合的收益水平依靠的是多頭和空頭業(yè)績的相對情況，翻譯成中文就是無論熊市還是牛市，小明能通過兩個頭寸的相對業(yè)績帶來正向收益。
一般來說，多空組合的風險值比多頭組合小很多。兩只股票之間存在高相關性的概率是比較大的，在多空組合中，多頭頭寸和空頭頭寸就成了負相關，可以很大程度地分散風險。而為了減少因選股錯誤而帶來的損失，小明也會最大程度分散頭寸（如100到200個頭寸），減少持倉集中度（如最高5%）。
3. 市場中性
構思了這么多天之后，小明終于開始著手自己的第一個對沖策略“印鈔機一號”。但真到實踐時，小明才發(fā)現(xiàn)，多空理論只是定性的，無法決定具體的資產(chǎn)分配。不過四年的大學不是白讀的，小明的腦袋突然蹦出了一個詞——市場中性。
僅使用股票多空策略，常會留下一些凈敞口（見上一個例子），最終的收益也在一定程度上和市場方向有關。為了完全消除凈敞口，多頭和空頭的頭寸要隨時調整，以確保投資組合的收益完全來源于股票選擇。這個就是市場中性：創(chuàng)建一種投資組合，與市場漲跌無關，取得絕對收益。
小明看了一拍腦袋，這難不倒我大天朝的大學生呀。假如現(xiàn)在小明的投資組合中持有900元多頭和901元空頭，為了保證中性，小明應該增加1元多頭頭寸，這個就是貨幣中性。So easy~
年輕人，不要too young too simple。你們還記得大學金融課上學的beta（一種用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況的風險指數(shù)）嗎？投資組合的beta值是成分股的beta值的加權平均。栗子又來了，加入小明組合的多頭空頭比例1：1，多頭頭寸的beta=1.4，空頭頭寸的beta=0.7，整個組合的beta=50% x 1.4 + 50% x 0.7 = 0.35，這意味著貨幣中性投資組合的市場風險不等于0，和市場波動的相關性為正。為了保證beta中性，應該將空頭頭寸加倍，也就是1美元的多頭，對應2美元空頭。學習基礎扎實的小明沒忘記beta，他用beta中性進一步使自己的組合回避市場風險。
數(shù)理基礎扎實的小明喜歡邊學邊歸納，舉一反三。以上的幾種情況都可以看做是因子中性的一種特殊情況。多因子模型通常用來精確描述風險的來源，也可以表示資產(chǎn)收益對風險因子變化的敏感程度，因此我們也可以計算每個因子暴露值，然后將它中性化。風險因子包括市場風險、行業(yè)風險、宏觀風險、微觀風險等。理論上，可以將這些風險一一對沖，這就是因子中性。
又是新鮮的栗子：（可參見百度：四因子模型）
規(guī)模因子的暴露值是0.25：表明組合偏大盤，為了保證市場中性，賣空一些大盤股；動量因子的暴露值是-0.14：表明組合偏向近期表現(xiàn)不好的股票，為了保證市場中性，賣空一些近期表現(xiàn)不好的股票，買進一些表現(xiàn)好的股票；成長因子的暴露值是0.02：表明組合非常輕微地偏向成長股，為了保證市場中性，賣空一些成長股，買進一些價值股。
光說不練都是耍流氓。小明這就拿起鍵盤就啪啪啪。小明使用的第一種交易策略是配對套利，這種交易策略可以總結成：找到那些漲跌幅度基本相同的股票；當出現(xiàn)價差偏移時，同時做空和做多；持有頭寸直到價差恢復到正常水平。
近年來不是流行big data嘛，小明用big data的思想對自己的配對套利進行升級，這就是統(tǒng)計套利。統(tǒng)計套利運用了機器學習的思想對全體股票所有歷史數(shù)據(jù)進行分析，按照一定的特征分成若干組，發(fā)掘組與組之間的平均偏差。因此，統(tǒng)計套利的本質還是去挖掘有效因子，包括規(guī)模因子、動量因子、成長因子等傳統(tǒng)因子。一旦因子選定，就可以根據(jù)這個因子的大小將股票進行分組，然后分別做多和做空距離最遠的兩個組。小明意識到，統(tǒng)計套利策略的實現(xiàn)不難，但是其中涉及到的因子分析包括趨勢/反轉、成長/價值之間的風格輪動，把統(tǒng)計套利策略用活，是貨真價實的基金投資的煉金術。
Anyway，忙碌的一天結束了，小明建立了他的第一個投資組合“印鈔機一號”。小明大喜過望，明天開始自己的“印鈔機一號”就可以嘩嘩嘩的印鈔票啦。
4. 新興市場
第二天，小明發(fā)現(xiàn)事情不盡如人意。開盤早些時候印度，越南，印尼都發(fā)布了最新的政府報告，總結起來就是：今年經(jīng)濟預期展望為負面。小明的“印鈔機一號”也遭了秧，倉內(nèi)的股票受連累也綠了一片。老板見小明剛上班第四天一大早就萎靡不振，便給小明下劑猛藥，“小明呀，你的組合主要是受到新興市場的沖擊，這是你在做多空組合時遺漏的風險因子。不過不要喪氣嘛，新興市場這次讓你蒙受損失，你好好學習他，下次你就可以用新興市場的策略牟利啦。”小明強托起被掏空的身體，捧起書本，學習起了新興市場。大學金融學教科書上說了“新興市場是指像中國印度那樣子的生產(chǎn)率快速提升，經(jīng)濟體制改變，經(jīng)濟高速增長同時貨幣政策不健全，經(jīng)濟風險較大的土豪國”。
科班出身的分析員小明敏銳的察覺到，在這種波動性大，無效性高的新興市場，主動管理型投資往往可以比被動指數(shù)型投資得到更大的收益。在“印鈔機一號”中增加新興市場的投資標的，如果分析員對該市場分析見解獨到，嗅覺靈敏（不要問我怎么做到，我要是知道我就發(fā)財了，不用現(xiàn)在苦逼碼字），就可以take advantage of市場的無效性，實現(xiàn)abnormal return。
然而近年新興市場對沖基金采用了比較激進的策略，將目標鎖定在那些大型公司進行兼并收購，類似于傳統(tǒng)的私募股權投資做的事。這讓市場參與者和政府十分頭疼，所以這類的投機行為在很多地方被禁止?！白鳛橐幻懈叨人枷胗X悟的分析員，我要做好寶寶，乖寶寶，絕不做這樣的事情讓組織傷心。”小明暗下決心，胸前的紅領巾（帶）迎風飄揚。
5. 全球宏觀
今天周五，在所有基金公司都是輕松的一天，小明卻滿腦子琢磨自己的“印鈔機一號”。上個月基金業(yè)績優(yōu)異的隔壁老王端著咖啡走了過來。他瞟了一眼，“多空組合想法不錯。也有了資產(chǎn)配置的模型。不過嘛，關于你的資產(chǎn)配置，主要集中在中國A股，在國外的配置還缺乏系統(tǒng)性的投資想法，為何不考慮全球宏觀資產(chǎn)配置策略？”“高手呀。外行看熱鬧，內(nèi)行看門道”，小明一直以來對自己資產(chǎn)組合的疑惑被點破，現(xiàn)在的當務之急是將“印鈔機一號”資產(chǎn)配置全球化。
所謂全球宏觀，就是運用大學時期很枯燥的宏觀經(jīng)濟課上的宏觀經(jīng)濟分析的方法進行資產(chǎn)配置。小明一開始的思路很簡單，當投資者非常容易地賺到錢，會更快地買入；或者是在短時間內(nèi)大量損失時，會匆忙地賣出，小明就充當這類人的對手方，做恐懼、貪婪、狂熱的對手，準確地在市場底部進入，在泡沫破裂之前退出，這個就是基于反饋的全球宏觀套利。然后，小明發(fā)現(xiàn)自己過去經(jīng)濟學課的期末論文對經(jīng)濟預測比市場預期更加準，通過完善自己的宏觀經(jīng)濟學模型，對國家經(jīng)濟狀況進行準確的預測，這就是用基于模型的全球宏觀套利。小明隔壁家的老王是個碼農(nóng)，炒股投資信仰是大數(shù)據(jù)掘金，他收集整理分析海量的微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（中央銀行發(fā)布的信息、調研數(shù)據(jù)、信心指數(shù)、流動性指標、預測機構、政治評論等），尋找經(jīng)濟的影模型，也在股市里發(fā)了財，老王用的就是基于信息化的全球宏觀套利。
小明將資產(chǎn)進行了全球配置升級為“印鈔機二號”，和同事下班爬山泡吧去了。
6. CTA套利
一個月的考核期后，小明表現(xiàn)出色，老板讓小明接受一單關于CTA的交易。CTA，那可是對沖基金的皇冠呀，小明感動得內(nèi)牛滿面“賭上男人的名義，堅決完成任務！”小明依稀記得，課本里說過期貨交易始于美國芝加哥期貨交易所，而CTA(Commodity Trading Advisor)是商品交易顧問，通俗來說是交易期貨合約的基金經(jīng)理。
小明趕緊來到商品期貨交易部門向前輩學習，資深前輩小方接待了小明。小明悄悄地一撇，看到小方的交易界面上的點點線線五顏六色五花八門，小明看出了K線，均線等等等等數(shù)不勝數(shù)，小明知道小方的商品期貨交易策略是技術面分析。所謂技術面分析就是運用K線，均線，布林線，MACD等等技術指標對投資標的進行分析。這種分析方式與看重基本面的基本面分析截然不同。
交易時間到了，小方顧不得和小明談太多，就開始了自己一天的交易。小方嘩嘩嘩的開始快速敲擊鍵盤，小明死死地盯著小方的千千玉手看得出神。奇妙的是小方很少做下單指令，有時候會自動跳出窗口讓小方確認，還有很多時候小方快速檢測計算機下達的每一個單，小明在大學就聽過這叫系統(tǒng)化交易，就是電腦根據(jù)因子自動下單調整倉位，小方只需要不斷檢測電腦程序下單就行。看來小方是個優(yōu)秀的系統(tǒng)化交易交易員。
盤結，小方開始回顧。小明在一旁默默地觀察，小明發(fā)現(xiàn)小方倉內(nèi)不會持有某期貨一個月以上，而且小方總結時很看重市場的趨勢，當上漲趨勢強時小方就會大量買入，這說明小明公司負責期貨交易的前輩小方還是個信奉趨勢追蹤的短期投資者。
和小方共度的周一，小明收益匪淺。
7. 固定收益套利
隔壁老王請了病假，小明要暫時接管老王的固定收益基金。固定收益市場是基金爭奪的一片肥沃土地，主要基于幾個原因：1、缺少一種標準的定價模型；2、對于各種固定收益工具之間存在的多種相對價格；3、特殊資產(chǎn)價格的非理性但是可以預測的供需關系；4、有些固定收益證券復雜的結構。
小明深知，固定收益的套利策略和股票、CTA不一樣。固定收益套利策略基于數(shù)學和統(tǒng)計估值模型，對于利率敏感的證券，價格會隨著收益率曲線、預期現(xiàn)金流、信用評級、波動率曲線的變化而變化，也因此產(chǎn)生了許多固定收益獨特的動態(tài)而復雜的套利策略。
第一種是國庫券剝離套利。將付息國庫券剝離成票息和零息債兩部分，其中票息的部分以一個更高的價格賣給投資者（如養(yǎng)老基金），從中賺取差價。
第二種是息差套利。做多高收益?zhèn)?，做空低收益?zhèn)?。比如，小明手里的債券有一個上漲的收益率曲線，可以買入長期債券，借入并賣出短期債券，賺取兩個利率之間的差價。
第三種是收益率曲線套利。在曲線上不同的點分別建立多頭和空頭頭寸，從曲線將來一些可能的變化中獲取收益。比如，小明發(fā)現(xiàn)30年國債的收益率低于10年國債，也就是前者的價格偏高，后者價格偏低，這時候可以做空30年國債，做多10年國債，等到二者價格恢復合理區(qū)間之后，收獲這個差價。
第四種是互換價差套利。利率互換價差由經(jīng)濟基本面和一些金融變量，以及交易員的套利行為決定。如果互換差價高于一個基本水平，一個預期價差降低的交易員則會進入利率互換的多頭頭寸（表示接受固定利率），做空國庫證券。
還有一種是國庫券-歐洲美元價差（TED）。這是美國國庫券收益率和歐洲美元收益率的差異，表明了投資者對于美國國庫和國際銀行相對質量好壞的觀點。比如小明預期TED差價變大，做多國庫券期貨，做空歐洲美元期貨。
加入了CTA和固定收益后，小明將自己的資產(chǎn)組合升級為“印鈔機三號”。
8. 可轉債套利
次日，小明在處理老王的固定收益產(chǎn)品時發(fā)現(xiàn)了一個不尋常的東西—可轉債?？赊D債是一種類似于債券，但是在一定的情況下可以轉化為股票的證券。
首先，小明需要明白的是可轉債的定價方法。可轉債和普通債權十分不同，學術上教授們用偏微分方程組的數(shù)學模型對可轉債進行合理定價；學術定價方法過于繁瑣難以得到精確的結果，實踐中投資者使用成分方法對可轉債估值雖然存在缺陷，但是非常簡單，就是將一個普通債券加上期權：可轉債=普通債券+期權，小明發(fā)現(xiàn)了基本四種情況：
第一種情況，股價很低，發(fā)行人的違約風險比較高，如同一個困境債券，價格上漲很快；
第二種情況，股價也還相對較低，轉股的可能性不大，可轉債的價值接近普通債券；
第三種情況，隨著股價上漲，轉股的期權逐漸被執(zhí)行，這是套利者比較喜歡的階段，因為它可以獲得轉債帶來的價值。
第四種情況，股價很高，可轉債基本可以當做股票使用，其對于股票的敏感性也變得很高。
假設小明發(fā)現(xiàn)某可轉債A的價格為1052.11元，所對應的普通債券的價格為1000元，那么這樣一種錯誤的定價應該如何把握？低價持有可轉債直到市場價格恢復到合理水平并不是一個好的套利策略，因為在這個過程中，可轉債多頭會面臨許多可能吞噬收益的風險。最好的辦法是買入可轉債，在持有過程中動態(tài)地對沖風險，直到錯誤定價的出現(xiàn)，這就是Delta對沖。要做到Delta對沖，在小明持有可轉債時，利率風險可以通過賣空利率期貨或者利率互換來對沖；而股票價格下跌的風險可以通過賣空一定數(shù)量的股票來對沖，這個數(shù)量就可以用Delta值來確定。有個栗子，假設股票價格上升1元，可轉債的價格就會上升Delta元，或者說是Delta份股票和1份可轉債剛好完全對沖。要在可轉債上獲得收益，需要對沖這么多風險，需要了解這么多衍生產(chǎn)品，真的不容易呀。
“還不只是這樣呢”，老板對小明說，“可轉債的獲利門道還有剝離有互換，可轉債是門大學問呀”對呀，把可轉債剝離成固定收益和期權兩個部分，可轉債套利者通過股票期權的風險產(chǎn)生收益，固定收益部分購買者幫助承擔跟難以控制的信用和利率風險。小明的“印鈔機四號已經(jīng)有了”。
9. 并購重組套利
在中國投資，不可以不知道并購重組套利。其實，并購套利是最早的事件驅動策略之一，它是從公司的并購或重組等活動中獲得收益。比如：在目標公司A發(fā)布并購重組的信息之前，分析員小明買入這些公司的股票，賺取從信息發(fā)布前后價格與交易價格的差價。重組套利有個具有中國特色的名字“殼資源”。大公司與小型上市公司資產(chǎn)重組從而間接上市就是借殼上市，這也是具有中國特色的一種上市方式。
邏輯非常簡單：并購重組成功，股票價值增加。獲利方式簡單粗暴，買入潛在殼資源股份，一旦并購重組落地就賣出，獲得高額回報。小明義無反顧的專門新建了“印鈔機五號”，專門挖掘殼資源股機會。要知道，投資的金口令就是：
“簡單的策略就是最好的策略”。
