來源：上證報
財商網(wǎng)：《向左走，向右走》。其實在股票市場中我們的投資者也面臨著這樣的問題，我知道您是1995年開始關注價值投資的，2010年又成立了中道巴菲特俱樂部，到您現(xiàn)在成立上海實力資產(chǎn)屈指算來已經(jīng)有16年的時間了。您原來有一種說法叫十年磨一劍，目前我不知道您這一柄價值投資之劍打磨的怎么樣了，也就是說您對價值投資，按照您現(xiàn)在的理解是什么樣子的？
陳理：我覺得價值投資一般有個一萬小時定律，你要經(jīng)過十年時間可能你的投資系統(tǒng)才相對成熟。你剛才說到95年，這個是上證報，孫迪是最早傳播價值投資的，當時價值雜志的張志雄是責任編輯，還有周麗莎。當時的翻譯與現(xiàn)在還是有區(qū)別的，買賣股票如同經(jīng)營企業(yè)是孫滌教授提到的。我當時一看到就有點一見鐘情的感覺，特別符合我的理念。原來大學我也是學經(jīng)濟學的，可能天生就喜歡從基本面這個角度理解。當然技術分析方面也研究過，我這方面我也有系統(tǒng)培訓過。
價值投資怎么理解呢？我覺得價值投資可以形象的理解，我舉個例子。這是一塊錢，這是五毛錢。就是拿五毛錢換一塊錢，這是價值投資非常形象的理解。還可以這么理解，我這里有一幅畫，這是挪威藝術家——懸崖上的舞者。他站在離懸崖很近的地方，這是很危險的，懸崖上的舞者就像是一般的投機者。從價值投資上來講，離懸崖越遠，就越安全。國外有句諺語叫“你離懸崖一英里，你永遠不會掉下懸崖”，就是講安全邊際的問題。
關于安全邊際還有個故事，有一個億萬富翁要招聘駕駛員。其中有三個人被選中，這三個人的人品，技術都是差不多的。億萬富翁就問了一個問題，假如我坐在車后面，你能開得離懸崖有多近。第一個人說：“我可以開到離懸崖10公分，這是我可以做到的”。第二個人不服氣地說：“我可以開到離懸崖一公分”。第三個人說：“我覺得懸崖太危險，我會盡可能離的遠一點”。億萬富翁一想還是第三個人靠譜一點，這是關系到生命安全，所以就選了第三個人。實際上這就是價值投資，大多數(shù)人都選擇在懸崖邊上跳舞，我們選擇離懸崖遠一點。
還有一種理解，這是加拿大瀑布，我覺得價值投資可以理解成落差投資。這里（指瀑布的頂端）是內(nèi)在價值，如果你在這里買的話呢，不摔得半死也會拖一層皮。但是我在這里（瀑布的末端）買，我的價格和價值就打了很大的折扣，就非常的安全，也就是說價格和價值之間要有一個落差。
瀑布下面就是安全邊際，這樣就比較好理解。價值投資還可以這樣理解，這是比較有名的東海大橋。其實巴菲特講過，設計橋梁的時候，你的載重量是三萬磅，你只允許一萬磅的車通過，有三分之二的安全邊際，這樣就比較安全。
價值投資還可以理解成管道，價值投資是管道投資，這是巴菲特后來的模式。剛才講的都是格雷厄姆的模式，巴菲特的模式最終發(fā)展成管道的投資。他講過價值投資的精髓，買了股票之后不是下個月或者明年賣出，而是成為它的擁有者，利用這個好的商業(yè)模式幫你賺錢。這實際上是修了一條管道，每年有現(xiàn)金流。如果你不斷的買賣，實際上是你每天喝水要提桶。但是我價值投資應該靠管道來幫你輸送現(xiàn)金?？梢赃@么形象的理解價值投資，這是管道的概念。
財商網(wǎng)：這是舉了四個價值投資的例子，是非常形象的
陳理：這是我理解的價值投資，是比較形象的理解。還有一種理解是，價值投資有三大基石，或者說三大支柱。我這里有個圖片，這是我們江蘇的許愿塔，三足鼎立，上面是鼎，下面是三個足。我覺得普通投資者可以把這個作為一個意向，價值投資實際上有三根支柱。第一根，要把股票當做生意的一部分，買股票就是買公司。第二支柱，是對市場的態(tài)度，市場先生是為你服務的，不是來指導你的。你不要被他指揮，他是給你提供報價服務的。第三個支柱就是安全邊際，所以價值投資要掌握這三個基本的原則，不能偏離，你偏離任何一條就不是價值投資了。
另外對價值投資的理解還要強調(diào)它的歷史地位，我1993年買過一本書叫《權威投資理論》。里面介紹了十種投資理論，我當時也沒有能力鑒別。這十種我都嘗試了，也都系統(tǒng)研究過。大的方面包括穩(wěn)健基礎理論，空中樓閣理論，技術分析，波浪理論，另外還包括價值投資。這些理論我都親自研究過、實踐過，最后你發(fā)現(xiàn)真正經(jīng)得起檢驗的還是價值投資，它是唯一可以經(jīng)得起歷史檢驗的。所以芒格他說話很絕對、很武斷的，他說所有智慧的投資都是價值投資。言下之意就是只有價值投資配這個名字，其他名字都不配。巴菲特比較機智，他反過來說，他在韓國的時候有記者問他，韓國的股市結構跟美國不一樣，跟我們現(xiàn)在的股市也不一樣，價值投資在韓國還適用嗎？巴菲特說：“我用同樣的方法在韓國股市投資也取得了勝利，不做價值投資難道是做無價值投資嗎？”
財商網(wǎng)：也就是說價值投資是比較通用的，普適的價值投資方法，它適應于美國、韓國也適應于像中國這樣新興化的國家。我是有這樣的一個困惑，當向股民介紹價值投資的時候，可能別人會說某種股票他的業(yè)績很差，但是股價一直漲。某些股票它業(yè)績很好，但是它股價就是不漲，他會舉反例來質問你，價值投資是否有實際的作用，您怎么看這個問題呢？
陳理：我覺得要用時間來檢驗，他說的那些股票實際上是不能持久的。比如說這幾天漲的很好，沒準過幾天就跌到地下了。但真正地好公司從長期來說它的價值肯定會回歸的，但是有可能他會幾年處在低谷，甚至不漲，都是有可能的，對于價值投資來說這不是問題。一家好企業(yè)它的成功被發(fā)現(xiàn)的越晚對價值投資者越有利，因為他有機會買進更多，更便宜的股票。
財商網(wǎng)：剛才從您的講述中談到了巴菲特，他早年的投資我們認為是從格雷厄姆那里傳承下來的，相當于撿一個雪茄的煙蒂，最后趕緊再吸幾口。后來巴菲特和他的搭檔芒格在一起合作，他的投資觀念是不是有些改變呢？
陳理：是的，巴菲特19歲的時候就讀了格雷厄姆的《聰明的投資者》，后來又讀了他的研究生。他是很嚴格遵照格雷厄姆傳統(tǒng)的投資系統(tǒng)，格雷厄姆是安全邊際法，后來才變成價值投資的。巴菲特在1972年收購了喜詩糖果，他前面看了費雪的《普通股和不普通的利潤》，國內(nèi)翻譯成《怎樣選擇成長股》。加上芒格的推動，這個時候他的投資系統(tǒng)有一次質的飛躍，就是進化。用他自己的話就是從猿進化成人類，他的標志就是收購了喜詩糖果，從原來買便宜貨轉向了高品質企業(yè)。
財商網(wǎng)：因為當時喜詩糖果的股價并不便宜。
陳理：格雷厄姆的理論是一般低于凈資產(chǎn)甚至清算價值的，凈流動資產(chǎn)打三分之一的價格來買。
財商網(wǎng)：可能因為當時1929年的大蕭條，所以用大蕭條的理論在考慮問題，最差的情況我要有凈資產(chǎn)在手里。
陳理：另外格雷厄姆他忽略了企業(yè)的管理和企業(yè)的品質帶來的內(nèi)在價值的增長，巴菲特價值投資系統(tǒng)進化的原因是因為他存在了價值實現(xiàn)的問題。比如一個公司我恨便宜的買進，它會出現(xiàn)幾個問題，有可能會幾年不漲，最后他的價值實際上沒那么高。還有一種情況，你買了之后漲起來就賣了，結果發(fā)現(xiàn)他賣早了，這些經(jīng)營良好的企業(yè)他后面的價值還要增長。
財商網(wǎng)：這就是彼得.林奇說的拔掉鮮花澆灌雜草。
陳理：還有一種情況就是，你買進來之后企業(yè)的變化，經(jīng)營惡化以后他價值下降，所以存在一個價值實現(xiàn)的問題。這個價值投資還是有點缺陷的，不完美的地方，所以巴菲特就進化了新的價值系統(tǒng)。
財商網(wǎng)：這個說明你買進來之后是一個有價值的東西，最后他的業(yè)績一直下滑，其實這叫價值投資陷阱。
陳理：對，本來便宜的但是后來他的價值下降了，最后就發(fā)現(xiàn)當初的便宜實際上不那么便宜。
財商網(wǎng)：剛才陳總您講了價值投資的理念，也舉了一些非常形象的例子，那么對于我們普通的股民來講，價值投資有沒有一個比較好操作的方法。剛才您講的是定性的方法，有沒有定量的價值投資的方法，對于普通股民來說可以很好的掌握？
陳理：格雷厄姆早期的觀點就是定量的，巴菲特的方法是把定量和定性結合起來的。巴菲特講過，對于一個學習價值投資的學生來說，只要掌握兩門課程就可以了。一門是如何評估企業(yè)，一門是如何看待市場價格和波動。可以用一句話簡單的概括就是以企業(yè)主的心態(tài)選擇那些具有持久競爭優(yōu)勢的杰出企業(yè)，低價買進，長期持有，這是對普通投資者相對簡單的方法。
財商網(wǎng)：或者說價值投資者應該著眼于企業(yè)本身，另外就是如何看待市場的波動。那么在企業(yè)估值的時候，通常要用到企業(yè)的估值工具嗎？您平時是用那些估值工具呢？是PE,PB這些指標您用嗎？
陳理：估值大體可以分為兩類，一種是絕對估值，一種是相對估值。絕對估值就是用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，相對估值又叫類比法，比如PE,PB，市盈率，市凈率這些。從嚴格意義上講相對估值法是不夠完善的，我覺得估值主要還是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。從定義上來講，任何資產(chǎn)都是他未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，用適當?shù)睦蕘碣N現(xiàn)。他有個理論叫灌木叢理論，伊索寓言里面講的一鳥在手等于二鳥在林，他的概念就是在手的一只鳥就值林子里的兩只鳥。也就是說我怎么評估我的價值呢？首先他要考慮三個要素，第一，我怎么確定灌木叢里有鳥；第二，這個鳥什么時候出現(xiàn)，出現(xiàn)幾只；第三，無風險利率多少，這三個因素是要考慮到的。我舉個例子，我手頭一只鳥，你可以當成我的投資本金，我投進一只鳥多少年才可以收回兩只鳥。比如五年收回兩只鳥，回報率就是15%，實際翻了一倍，三年收回兩只鳥回報率是25%,十年收回兩只鳥你的回報率實際上是7.2%，7.2翻一倍。
財商網(wǎng)：這個是用72原則來算的。
陳理：所以你價值評估可以這么來算是很形象的，做實業(yè)的人他不會用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，他就算投進去之后多少年可以回本，這個跟巴菲特一鳥在手二鳥在林實際上是差不多的。
財商網(wǎng)：這個現(xiàn)金流貼現(xiàn)的辦法呢，應該是一個比較準確地辦法。
陳理：這樣評價它，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是唯一的，比如你的現(xiàn)金流多少，你的折現(xiàn)率，你的成長率多少。它有依據(jù)，有過程的。其他類比法比如PE、PB這些都是經(jīng)驗法則的，它是沒有過程的，我覺得10倍有價值或者是歷史上的20倍、15倍，這個是沒有過程的。他就是經(jīng)驗法則，所以估值還是以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法比較好一點，中間可以做一些簡化，優(yōu)化的調(diào)整。
財商網(wǎng)：這個現(xiàn)金流貼現(xiàn)法會不會存在這兩個問題，第一個是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流不好預測，第二是貼現(xiàn)率多高是比較合適的，這是兩個比較不好確定的因素。
陳理：所以巴菲特說估值也是在少數(shù)公司對自己的估值才有信心的，估出來也是一個價值的區(qū)間。他說估值是一門藝術，也是一門科學，模糊的正確勝于精確的錯誤。他的對策是第一要固守你的能力圈，第二就是你要選相對簡單、穩(wěn)定，有護城河的公司。他的未來比較確定，比較好估。其他變化大的公司的現(xiàn)金流不穩(wěn)定，變化也大，所以不好估。
財商網(wǎng)：他的護城河是指企業(yè)具有持久的競爭優(yōu)勢。剛才我們主要談企業(yè)估值問題，下面談談市場波動，市場波動每天都在運行，對投資者的情緒影響也是比較大的，您是怎么看待這個問題的？
陳理：用格雷厄姆的市場先生來化解，只要你理解了市場先生的預言就可以化解，很正確的面對市場波動。比如你把市場波動當成朋友別當成敵人，市場先生是一個有情緒毛病的，很可憐的朋友。他也是一個病人，它有抑郁狂躁癥。所以你如何來應對他呢？你不能聽他的，你要讓他給你提供報價服務。你不要讓他指揮你，你要把他當成是為你服務的。但對投機者來說呢是比較困難的，因為他要順勢而為，他要聽市場先生的，價值投資者正好相反。他是以我為主，讓市場為我服務。格雷厄姆講過市場波動對真正的投資者來說只有一個重要意義，市場價格大幅下降之后給你提供買進的機會，大幅上漲以后給你提供明確的賣出機會，你應該是利用它而不是被他利用。你不要深陷其中。
財商網(wǎng)：這樣投資者才可以睡個安穩(wěn)覺。
陳理；格雷厄姆還有一個比喻，把市場波動比喻成海上女妖，把它的誘惑比喻成海上的歌聲，就是一般尋常人難以抵御的。價值投資者要專注于價值投資，你的決策不要依據(jù)市場波動，而是要依據(jù)價值投資分析，這樣就可以擺脫誘惑了。
財商網(wǎng)：剛才談到市場波動包括投資者情緒的波動，除了跟他選擇投資方法有關以外還跟媒體的宣傳有關，現(xiàn)在的媒體對股票市場都是進行現(xiàn)場直播的，打開電視就可以從開盤看到收盤，網(wǎng)絡上的信息也是隨時更新。作為普通的投資者應該怎樣面對撲面而來的信息呢？
陳理：這個就像傳染病，接觸太多很容易傳染，所以我們可以隔離。我們應該跳出市場看市場。最近我有個修煉自己的方法，我看地球儀，覺得自己是在地球以外看地球，就像楊利偉上了太空看地球一樣，實際上這樣可以使你保持一個很客觀的態(tài)度。那么看待市場也是這樣的，不要做熱鍋里的螞蟻，鍋里的螞蟻什么都看不清楚，就會在里面瞎著急。我們應該登高望遠，要跳出市場看市場。有一次我去北戴河，那天正好風高浪急，走得太近發(fā)現(xiàn)浪很高很大，但是第二天我到鴿子窩的時候，再看就是風平浪靜的，做價值投資要適當?shù)谋３志嚯x是非常重要的。
財商網(wǎng)：這個例子非常形象，這是在海邊看海浪是洶涌澎湃的，站在空中看海是風平浪靜，就是要與市場保持適當?shù)木嚯x。在媒體當中還有很多關于預測的，我們知道經(jīng)濟學家預測GDP，每個月都要預測CPI，分析師會預測大盤的走勢。我們很多投資者也喜歡預測股價，因為證券市場的預測太多了，您對預測是怎么看的呢，您本人做預測嗎？
陳理：我覺得預測是這樣的，第一個觀點就是對未來的態(tài)度，判斷，調(diào)整，適應，也就是應變能力重于預測；第二個觀點，投資也是投未來，你繞不開預測，就要限定預測的格局和范圍，某些格局和范圍是不可預測的，比如股票走勢，它的短期走勢是不可知的。但在某一格局是可以的，比如巴菲特的在能力圈內(nèi)，要選擇有護城河的企業(yè)，這是我對預測的態(tài)度。巴菲特曾經(jīng)講過市場預測只是讓算命先生體面一點而已，另外格雷厄姆也講過，一個人離市場越遠，你會發(fā)現(xiàn)所謂的市場預測，時機的選擇越值得懷疑，我基本上是這么理解的。
財商網(wǎng)：我們知道有些普通投資者很羨慕巴菲特，原因是他總能抄底，一般人認為巴菲特有保險公司的浮存金，所以他有錢來抄底，您是這么認為的嗎？為什么巴菲特每次在熊市的時候他能夠有資金來抄底，這個是不是和他的現(xiàn)金管理有關系，您是怎么來管理現(xiàn)金的？
陳理：從巴菲特的角度來說，我們不能理解為抄底，從他的角度來看實際上是非常低估了，比如當時的中石油，或者是金融危機時候，很短的時間投了150億美元。他覺得這個價位很低了，但實際上買的時候也不是最低價。但是確實是跟現(xiàn)金管理有非常大的關系。比如，現(xiàn)金就像人的呼吸一樣，一個人的頭埋在水里盡管只有五分鐘，但是你會覺得非常的漫長，但如果一個人沒有了現(xiàn)金或者一個企業(yè)沒有了現(xiàn)金，就像缺氧一樣，這個坎他就過不去了。實際巴菲特的現(xiàn)金管理得好，所以我覺得現(xiàn)金管理是非常重要的。
我理解的資產(chǎn)配置是非常簡單的，第一，只要把現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物管理好，把它配置到很短期的，可靠的工具上，剩下的錢就可以根據(jù)市場提供的機會放手去投資。資產(chǎn)配置就這么簡單，前提就是要把現(xiàn)金管理好，我覺得巴菲特的現(xiàn)金管理是值得好好研究，他說經(jīng)過測算公司最大的現(xiàn)金需求是100億美元，他碰到保險賠付的時候最多的美元是39億美元，但是它認為100億已經(jīng)夠了。實際上他一般維持兩百億美元，中間又有個安全邊際。它可以起到兩大作用，第一，出現(xiàn)非常時期的時候（金融危機）他都可以度過難關；第二，還能抓住投資機會和購并的機會。所以現(xiàn)金流有這兩大作用，一是能保持公司，家庭的正常周轉；二是能抓住投資機會。巴菲特短期現(xiàn)金配置就是買美國短期國庫券。
財商網(wǎng)：其實這個對我們A股投資者也是有借鑒意義的，就是不要把自己的生活費，還房貸的錢，小孩的學費不要投到股市中，一旦下跌是非常痛苦的，要把那些不用的錢投到股市去。那么一談到巴菲特呢我知道劉建位他也在講巴菲特的集中投資，其實這有一點像哲學概念，即到底買幾只股票算集中，幾只股票算分散，這個確實很難拿捏，您是怎么看集中和分散，這里面是不是也有投資組合的問題？
陳理：對，集中投資對于普通投資者來說一般是5到10支，最好不要超過12支，這個是有經(jīng)過研究的，包括費雪，芒格他們一般都不會超過12支。當然還有一種是說法，對于專業(yè)投資者可以寬一點，比如5到15支，或者是對于大的投資機構還可以再多一點，20到25支。但是我覺得關鍵是理解數(shù)字背后的內(nèi)容，他為什么要集中投資呢。實際上他選的這個基本面非常的好，平時一般很少低估的，但碰到嚴重低估的機會，巴菲特的比喻是如同親眼目睹哈雷彗星，這種機會一旦出現(xiàn)你不大量買進的話就錯了。在華爾街有個故事，一個人買了1支股票一年翻了100倍，最后他自殺了，為什么呢？因為他只買了100股，所以他沒有集中投資，買的太少了，這就是我覺得集中投資為什么那么重要的原因。好的投資機會是非常少的，所以一旦發(fā)現(xiàn)就要抓住它，就要重拳出擊，就像毛主席原來打仗的兵法一樣。
財商網(wǎng)：是集中和分散可能跟資金量有關系，第二就是跟投資和經(jīng)歷有關系，他投的多了就像生了很多孩子沒有辦法去教育他一樣。
陳理：對，另外跟你的洞察力也有很大的關系，如果這個事情沒有把握你就不要集中投資而應該分散投資，因為你沒有把握，所以這個要辯證的看的。比如有一些投資方法，像套利就應該分散，套利的成功率不是100%嘛。比如說保險是分散，通過很大的基數(shù)，但是從單體的概率上來說他成功率是80%，通過很大的基數(shù)他成功率就很高甚至達到100%。某些場合是需要分散投資的，但不是絕對的，對股票投資而言對提高收益率也是非常重要的。
財商網(wǎng)：我曾經(jīng)聽過一個故事，是關于吉米.羅杰斯的，他年輕的時候在華爾街工作，有一次他出差乘飛機的時候，有一個先生給他建議，如果你要投資一家公司的話就應該先看這家公司的年報，這樣你可能就超過了華爾街上98%的投資者。當然在國內(nèi)很多股民投資很多年也沒有看過年報。您認為在價值投資這方面，年報占著一個什么樣的地位？
陳理：我覺得年報是基本功，年報相當于一個人的體檢表，通過這個體檢表可以看出身體的狀況，而且是公開信息的主要來源，不是二手的而是一手信息。我給你看幅圖，這是一艘帆船，資產(chǎn)負債表相當于船體（船身），為什么呢？大多數(shù)股票的價格都是在資產(chǎn)負債表之上，資產(chǎn)負債表就是船身能讓船浮在水面。利潤表相當于這個帆，這個帆就是你利潤的狀況，是給這艘船提供動力的。就是說你利潤增長了股票就上漲了，但資產(chǎn)負債表就是讓船浮在上面。一般很少跌破凈資產(chǎn)，所以我覺得財務報表也好，年報也好可以把他們想象成一艘帆船。我要研究資產(chǎn)負債表就是船體，利潤表就是帆。
財商網(wǎng)：年報是很重要的，但是對于普通投資者來講呢，一個是年報非常長，大概有十萬字，第二里面有幾十個會計科目，這個數(shù)據(jù)是非常龐大的，有合并報表還有什么母公司的報表，對于普通投資者來說就像看天書一樣。作為普通投資者如何看這些報表呢？
陳理：可以大體做個判斷，有一些可以精讀，有些可以泛讀。你覺得重要的或者持有的公司一定要精讀，要從頭讀到尾。有幾個關鍵的地方要注意，要理解企業(yè)的本質，要抓基礎變量，即這個報表對這個公司反應最重要的指標是什么。在不同的行業(yè)指標也是不一樣的，那么你就要抓他的基礎變量，所以看的時候要看重點。第二個方法就是倒過來看，可以先看管理層的討論，或者是先看報表，先自己理解報表然后再對照管理層的解釋。如果不清楚也可以打電話咨詢，邊看邊問，還可以參加股東大會提問。另外重要的是可以看會計的附注，有些東西報表反應不出來，但是附注可以反應出來，附注也要認真地看。還有一個就是對報表的質量要有評估，比如我想看的重要東西他寫出來沒有，如果沒有很可能是故意沒寫出來的，也就是說他選擇性披露。你會發(fā)現(xiàn)一種情況，報表寫的很簡單，但是你參加股東大會發(fā)現(xiàn)會說的很詳細，這個就是選擇性披露，或者是對某些投資者披露，對普通投資者不披露，這樣的就是屬于披露質量不太好的，或者管理層的質量都要值得打個問號的。
財商網(wǎng)：除了年報這一塊，您對券商提供的研究報告怎么看？這些報告是您投資的重要的依據(jù)嗎？
陳理：可以作為一個參考，但是我們是這么處理的，券商報告是二手的，不是直接的。但是我們是在二手中找一手的，意思是雖然他是二手的但是對于券商來說他是一手的。有些調(diào)研報告，有一些股東大會紀要等，這一類東西我們是比較看重的。這個可以參考，但是我看重的是他的數(shù)據(jù)，記錄和他的邏輯，我不看他結果。我們的出發(fā)點是不一樣的，券商一般看三年，看的相對短一些，我們要看五年，十年的，然后自己下結論。我覺得普通投資者也可以這樣看券商報告但要自己下結論，你可以看他的數(shù)據(jù)，把他當成一個助手，但是我看的是一手的東西，你不要再拿二手的東西給我，我認為這個是比較好的方法。
財商網(wǎng)：如果自己做研究的話，比如自己參加上市公司的股東大會
陳理：也可以提前約，直接去拜訪他，也可以到超市去或者到服務點去，如果是消費品你就可以到超市啊。如果是銀行，保險就可以去服務點。還要通過競爭對手，要很立體，全方面的了解。比如財務報表是基礎，你可以進行一個大體的判斷，但這些判斷最好通過調(diào)研，管理層的演講，管理層出的書，寫的文章，這樣就會很立體。有一次參加上海的機械博覽會，有一家剛上市的公司但我們不是很了解，不過這個博覽會我們可以每家拜訪然后再進行比較。本來這家公司的業(yè)績是非常樂觀的，但通過這樣的調(diào)研以后我們發(fā)現(xiàn)這不是很靠譜，我覺得競爭優(yōu)勢不是很明顯，沒有他們說的那么好，后來就出事了。原本預計100%，后來下降50%，所以調(diào)研也很重要的。
財商網(wǎng)：中國的股民比較喜歡買成長型的股票，您對成長性股票是怎么看待的？
陳理：按理說把股票分成成長型，價值型，把基金分成成長型和價值型是錯的。巴菲特對這個有論述的，按理說成長是評估價值的一個變量，不應該把他單獨作為一個分類。就是你評估價值也要考慮成長性變量的，投資高成長股會有一個問題，本來預期高增長但突然大幅業(yè)績下降50%，市盈率馬上掉下來，這就叫戴維斯雙殺，市盈率下降，每股下降，股價暴跌。所以對成長股要看其背后的原因，即他的競爭優(yōu)勢怎么樣，他的成長性能否持續(xù)，另外他的股價有沒有透支他的成長性，這些都要考慮的。
財商網(wǎng)：正確的態(tài)度應該是有一定的戒心。
陳理：對，特別是高成長，因為他會自毀長城的，原因是高成長的管理跟不上，各個方面跟不上，所以就會下跌。但它真正摔一跤的時候關注是比較好的。
財商網(wǎng)：這就像是發(fā)生了黑天鵝事件一樣。
陳理：對，因為市場容易走極端，本來極度看好后來極度不看好，所以會導致價格會嚴重低估價值。這里面最大的問題是良好的經(jīng)濟環(huán)境里買到劣質股，比如在經(jīng)濟繁榮的環(huán)境里公司的估值很高，這個時候如果買進該公司股票，經(jīng)濟一旦下滑那么股價跌到80%—90%都是有可能，這是最大的風險。
財商網(wǎng)：就是做自由落體運動了。剛才我們也提到股民的情緒問題，我記得本杰明.格雷厄姆有一個說法是股票投資最大的敵人就是你自己，作為一個普通的股民該如何控制自己的情緒，從而避免恐慌或者貪婪呢？您是怎么來調(diào)整自己的這種情緒的？
陳理：我認為情緒就如同毛主席所說“天若有情天亦老”。如果你是人你的情緒肯定會受影響的，但是為什么像我們這類的價值投資者情緒非常少呢？有兩個原因：第一，我們選擇的道路不一樣，對于投機來說他選擇的是價格趨勢，但我們是根據(jù)企業(yè)的價值來判斷，所以價格波動對我的情緒影響是非常少的。價值投資最基礎的優(yōu)勢就是心里優(yōu)勢，因為決策依據(jù)不是價格波動，所以我不會受到影響；第二，就是剛才所說要適當?shù)倪h離市場，如果你是選擇投機的方法，順勢而為的話，那么價格波動對你的影響是非常大的。格雷厄姆在他的《證券分析》里講到對投資而言無論多么精妙的培訓，但最終會仍然慘敗，原因是你過不了這個關。
財商網(wǎng)：所以市場中的大投資者下場都是比較悲慘的。
陳理：江恩寫了一本書叫《華爾街45年》里面舉了很多富豪基本上都保持不住財富，他們都是用投機的方法。他受的影響非常大，生活質量也不高，身體上受到了傷害。而價值投資在這方面是有優(yōu)勢的，你的心態(tài)，情緒以及你的健康都不會受到太大的影響。
財商網(wǎng)：我注意到您一直在倡導快樂投資，快樂投資是不是能夠讓股民免于受到股市波動的影響，您的快樂投資是指什么呢？
陳理：我大體歸納了四個方面，第一是自由之樂，投資是萬事不求人，你不用做違心的事，不用為成功打扮，投資這個行業(yè)是間接的，不用直接跟很多人打交道，靠自己的判斷最終的回報也不錯。第二是寧靜之樂，如果你做價值投資的話，實際上你是讓錢為你工作，如果你是投機的話就是你為錢工作。讓錢幫我工作實際上是讓企業(yè)家，讓錢為我工作，我不用操心很多事情。還有一些投資者是把投資與投機結合起來的，這樣也會很煩惱，如同娶了兩個老婆一樣，腳踏兩條船，他就會很糾結，經(jīng)常會出現(xiàn)進退兩難，精神分裂的狀況。所以做一個純粹的投資者是有寧靜之樂的，第三是奉獻之樂，是指你把錢投到一個你欣賞的企業(yè)家，你看好他的企業(yè)支持他的成長，這里面就有奉獻精神在里面，這是雙贏的。第四個是尋寶之樂，投資實際是一個智力游戲，你通過判斷以后市場驗證了你的判斷是對的，所以是一個尋寶游戲。大體上我是分這四個方面的。
財商網(wǎng)：所以不僅僅是在情緒方面的。您原來是個人投資者，現(xiàn)在是機構投資者，這兩者之間你在心態(tài)上是不是有很大的變化。
陳理：我原來做和現(xiàn)在做差別不是很大，但感受是不一樣的，我和毅亭他們一起做這個事情，我覺得我們是穿著正裝而來發(fā)現(xiàn)參加的是一個化妝舞會，意思是我們價值投資的方法都是中規(guī)中矩的，但發(fā)現(xiàn)這個化妝舞會紛繁復雜。我覺得我們還應該堅持自己的本色，風格，不受化妝舞會的影響。我的第二個感受是本來這個轉型是經(jīng)過反復思考的，也是一個艱難的選擇，為什么說是一個艱難的選擇呢？因為這個行業(yè)是鋪滿荊棘之路，凱恩斯曾講過投資管理業(yè)是一個下等行業(yè)。這個行業(yè)有很多問題，如果你做投資的話你會受制于業(yè)績，價格波動，另外是客戶會給你壓力，跟管理自己的資金還是不一樣的。最后選擇的原因是我覺得做這個事情有意義，如果自己做投資可以隱居，是為自己做嘛。但做資產(chǎn)管理不僅是為自己還是為別人（合伙人），所以它不是個人的事業(yè)也是合伙人的事業(yè)，社會的事業(yè)。我是做了充分的準備，是比較積極看待遇到的困難，問題和挑戰(zhàn)當成是對磨練，修煉自己的一個機會，這樣去考慮你會很享受這個過程。如果積極的看就是享受但如果是消極的看你會覺得到處都是問題。我就穿著正裝參加化妝舞會，我穿正裝跳舞也可以的，我不用去迎合一些人。
財商網(wǎng)：這個比喻精彩，穿著正裝參加化妝舞會。您對實力資產(chǎn)未來有什么規(guī)劃嗎？像東方港灣的但斌、鐘兆民，他們在經(jīng)營理念上有些分歧，一個是把現(xiàn)有規(guī)?？刂谱。粋€是把規(guī)模擴大。那么您希望實力資產(chǎn)以后走哪條道路？
陳理：我覺得還是要適度規(guī)模，關鍵是投資的業(yè)績比較重要。你在運作過程中各方面都比較適應，不能刻意為了規(guī)模而規(guī)模，基本上我是這么理解的。關鍵是你要通過提高你的投研能力，把我的投資做好，規(guī)模是自然而然的事情，沒必要刻意的追求規(guī)模。
財商網(wǎng)：您目前的投資有沒有投資決策委員會做出最后的決策？
陳理：我們不是這個體制。因為這個行業(yè)不像政治通過民主方式來決策。這種方法我覺得會導致折中，平庸的決策，我們體制是基金經(jīng)理負責制。
財商網(wǎng)：這樣會不會導致風險會增高。
陳理：我覺得不會，首先我們選基金經(jīng)理。他的理念和能力要成熟，另外還有一些內(nèi)控的方式，像我的企業(yè)庫，股票池這種方式。基金經(jīng)理也有助手，也會有討論，但最終由基金經(jīng)理人來討論。就像聯(lián)合艦隊一樣，哪怕某一個艦艇出問題也不會影響大體，但是這個符合投資的本質，一些決策通過討論會導致折中或者平庸的結果。
財商網(wǎng)：目前我們的投資組合通常是多少支股票。
陳理：目前我們是10—15支。
財商網(wǎng)：目前的倉位是有一部分現(xiàn)金嗎？
陳理：有一部分現(xiàn)金。我們不刻意定位一個倉位是多少，我們是根據(jù)投資者短期資金流出來，剩下就根據(jù)機會成本來配置，我覺得這個是非?？陀^、科學的。人為的比如說現(xiàn)在很多的理財顧問說60%的股票，30%的債券，10%這種都是沒什么道理的，太機械而且不符合實際情況的。資本市場每天都在變化，如果你機械的做是不科學的。
財商網(wǎng)：那您現(xiàn)在一天的工作時間是怎么劃分的？
陳理：我每天早上四點鐘起床，稍微鍛煉一下然后開始工作，到7點鐘。起床后我會在床上做三合健身術，這是哈慈股份的老總郭立文，他有這個三合健身術，我這個是自己又創(chuàng)新了一下，做個半個小時以后就開始工作了，工作到7點鐘，再出去打太極拳，8點鐘回來吃早飯，上班。白天就做投資研究管理，晚上主要是閱讀，寫作。
財商網(wǎng)：最近在看什么書呢？
陳理：我平均一個月看四本書，一個星期一本。大概三本新書一本舊書，經(jīng)典的書要經(jīng)?？?，我自己稱為念經(jīng)。
財商網(wǎng)：你有那幾本要反復讀？
陳理：大概有《聰明的投資者》，《證券分析》，《普通股和不普通的利潤》《致股東信》《滾雪球》《一個美國資本家的成長》，還有就是《沃倫.巴菲特的投資組合》，這本書也是查理.芒格推薦的，把巴菲特的投資歸納為集中投資。還有彼得.林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》，這基本要反復讀的，很經(jīng)典的。另外還有兩本就是比較實用的工具書，一本是《巴菲特的護城河》是幫助你怎么研究護城河的來源，以及分布的行業(yè)。還有一本就是《財務分析》是馬丁.弗里德森寫的，這個是香港惠理基金推薦的，他發(fā)現(xiàn)證券分析有些案例可能時間太長，過時了，這本書呢可以作為第二本圣經(jīng)，我覺得可能稍微高估了一點，但是這本書還是不錯的。
財商網(wǎng)：那么目前這個階段你比較看好哪些行業(yè)，或者說是板塊。
陳理：我們是這樣的，我們覺得專情比多情好一百倍，像我們研究的行業(yè)比較穩(wěn)定，我覺得未來幾十年都會是這些行業(yè)，第一個是大消費（日常消費）；第二金融服務業(yè)，銀行，保險等；第三個是資源壟斷型的；第四個是網(wǎng)絡信息服務，還有就是一些新能源，大概就是這些行業(yè)。這些都能夠持久，而且容易形成護城河，也是我們能力范圍能夠把握的，其他變化大的行業(yè)一般不會去選擇，但也會出現(xiàn)特殊情況，像金融危機，極度低估的。
財商網(wǎng)：比如像金融行業(yè)，比如銀行這幾年的業(yè)績應該是不錯的，那么股價呢卻沒有表現(xiàn)，這個有點像我最近我讀的文章里面叫做《股票市場上的行尸走肉》，而且分兩種情況，一種是業(yè)績好不漲，一種是業(yè)績差高漲，像銀行行業(yè)您是怎么來看呢？它現(xiàn)在是否具備投資的價值？
陳理：這個行業(yè)是高杠桿的行業(yè)，但在我們國家是壟斷性行業(yè)，它受國家政策保護，所以他的盈利能力還是比較強的，所以這個行業(yè)是能夠形成護城河的。比如說你的銀行卡不會經(jīng)常換，會形成客戶黏性的，你只要不走，你的錢就存在那，他就用那個錢去放貸或者是去做別的，他的利潤是相對有保證的。但是他有杠桿，現(xiàn)在市場比較擔心是他的資產(chǎn)質量或者是利率市場化等因素，這些因素已經(jīng)反映在他的里面了。所以他風險已經(jīng)提前釋放了，這個屬于行尸，我稱為是睡美人，還沒有蘇醒你就陪他再睡一會，這樣反而好，你有資金可以多買一點。
假如你從長遠的眼光看，一年兩年不漲有什么關系呢？
財商網(wǎng)：比如房地產(chǎn)行業(yè)呢？國家調(diào)控的措施頻出，您認為這個行業(yè)還有投資的機會嗎？
陳理：凡是有利空的時候就有機會，我們叫選擇性反向投資策略。意思是大家不看好，我看好，不過前面還要加個定語叫“選擇性”。你要選那種優(yōu)質企業(yè)，它有能力走出困境或者脫穎而出，或者他利用這個機會反而發(fā)展的更好。
財商網(wǎng)：剛才您談到大消費，消費的概念已經(jīng)火了幾年了，比如白酒，當然現(xiàn)在三季報出來業(yè)績也是不錯的，會不會出現(xiàn)估值高估？
陳理：我覺得從整體來說這個行業(yè)有點過熱，只是說少數(shù)龍頭企業(yè)，他估值還是比較合理的，但從整個行業(yè)來說還是有點過熱。原因是都在上量，都在高端化，全國化。這個行業(yè)要做全國化的大概要20多家，對消費者來說有個管理界的叫“七的定律”就是說抵得住七個品牌，正好我們國家有八大名酒，大概只有八家能夠全國化成功。那么剩下的幾十家有可能就是泡沫。全國化有可能會失敗，所以還是有隱憂的地方也不是那么的樂觀。有些龍頭企業(yè)他競爭力還在，這里面跟大的經(jīng)濟環(huán)境，國家政策有關系，這個行業(yè)的好處是護城河比較寬，有點資源壟斷性的，不可復制的。
財商網(wǎng)：前面大體探討了價值投資，中間談到你的工作，您平時還有什么愛好嗎？比如聽聽交響樂，您喜歡音樂嗎？
陳理：喜歡，我愛好很廣泛的，6、7歲的時候練小提琴，喜歡唱歌，下圍棋，看書，彈琴，打乒乓球，太極拳?，F(xiàn)在由于做投資管理業(yè)放棄了好多愛好，自己唱唱，在外面唱很少的。
注：好文。
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