在美聯(lián)儲(chǔ)首份金融穩(wěn)定報(bào)告中，其對(duì)不斷上升的企業(yè)債務(wù)水平作出了警告。雖然該份報(bào)告列出了可能對(duì)金融穩(wěn)定性造成利空影響的數(shù)個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)債務(wù)卻位於列表之首。就連美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫，一個(gè)曾在去年6月表示在我們“有生之年”不會(huì)發(fā)生另一場(chǎng)金融危機(jī)的人，同樣對(duì)企業(yè)債務(wù)表露過(guò)擔(dān)憂之情。
部分指標(biāo)暗示近期杠杠的提升可能帶來(lái)重大的威脅，與此同時(shí)，其他一些指標(biāo)又顯示當(dāng)前的企業(yè)債務(wù)水平與對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)是相互匹配的。分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在某些話題或?qū)鹑谇熬白鞒鲱A(yù)測(cè)時(shí)也有意見相左的時(shí)候，投資者只能在風(fēng)險(xiǎn)承受和下行保護(hù)之間尋求平衡。最后規(guī)避了問(wèn)題的核心∶到底企業(yè)債將給金融穩(wěn)定性造成多大的風(fēng)險(xiǎn)?
杠桿率不斷上升
評(píng)估杠桿最常用的指標(biāo)就資產(chǎn)負(fù)債率，從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出一個(gè)企業(yè)每一美元的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的債務(wù)是多少。近期資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了33倍，超過(guò)了上次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的30倍水平，因此美聯(lián)儲(chǔ)將企業(yè)債務(wù)視為威脅金融穩(wěn)定的一大風(fēng)險(xiǎn)也就不足為奇了。另外一個(gè)常用於分析杠桿率的指標(biāo)是凈債務(wù)與未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)(EBITDA)之比。這一指標(biāo)傳遞了一個(gè)令人更為擔(dān)憂的信息，2018年第二季度末凈債務(wù)與EBITDA之比已經(jīng)從金融危機(jī)後的低點(diǎn)0.8倍翻了將近兩番至1.5倍。
資產(chǎn)負(fù)債表惡化
評(píng)估資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是查看企業(yè)杠桿率的另一種方式，因?yàn)槠鋵⑵饰隽速Y產(chǎn)、債務(wù)和股權(quán)的構(gòu)成。計(jì)算總資產(chǎn)和總負(fù)債之間的差額便可得到企業(yè)的凈賬面價(jià)值，這被廣泛用於資本結(jié)構(gòu)的評(píng)估。就概念而言，凈賬面價(jià)值是指企業(yè)在履行自己的所有義務(wù)後其資產(chǎn)剩余的所有者權(quán)益。隨著絕對(duì)債務(wù)水平已經(jīng)鳴起警鐘，有形的賬面價(jià)值占總負(fù)債的比例不斷下降加劇了擔(dān)憂之情。
不斷上升的債務(wù)負(fù)擔(dān)主要源於收購(gòu)及股票回顧，而非投資於研發(fā)及新的長(zhǎng)期資產(chǎn)。盡管回購(gòu)流通股為股東創(chuàng)造了財(cái)富，但資金沒(méi)有投資到為公司到來(lái)現(xiàn)金流的生產(chǎn)性資產(chǎn)上。另一方面，收購(gòu)一家公司通常會(huì)帶來(lái)高於目標(biāo)公司公允價(jià)值的溢價(jià)，從而為收購(gòu)方的資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造商譽(yù)這一無(wú)形資產(chǎn)。盡管兩家企業(yè)并購(gòu)可能帶來(lái)收益增長(zhǎng)或節(jié)約成本的協(xié)同效應(yīng)，但預(yù)期往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)或達(dá)不到預(yù)期，從而到導(dǎo)致價(jià)值的流失。這可以從有形賬面價(jià)值和總負(fù)債之間的關(guān)系看出∶過(guò)去5年，這兩者的比重急劇惡化，接近23%的水平跌至8%以下。
需支付的利息飆漲
自金融危機(jī)以後，美國(guó)企業(yè)債務(wù)總額從3.7萬(wàn)億美元急劇飆升至6萬(wàn)億美元。債務(wù)負(fù)擔(dān)的不斷加劇促使全球央行人為的將利率水平降至低位，期望低利率能鼓勵(lì)借貸從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管杠桿能帶來(lái)好處，但如果不加以合理的利用，杠桿也可能造成極大的危害。尤其對(duì)那些貪婪的企業(yè)而言，他們借貸的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其所能承受的范圍。隨著基準(zhǔn)利率的回升，所需支付的利息所占總債務(wù)的比重也隨之上升。融資成本曲線陡峭化最終將導(dǎo)致現(xiàn)金流出的增加。
流動(dòng)性壓力不斷加劇
債務(wù)水平和杠桿的問(wèn)題可以有效的歸結(jié)為債務(wù)人對(duì)債權(quán)人履行所負(fù)義務(wù)的能力。換言之，在到期日時(shí)債務(wù)人無(wú)法支付利率或本金時(shí)，這時(shí)債務(wù)才成為問(wèn)題。不斷惡化的流動(dòng)比率(即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比)顯示，企業(yè)手頭的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法償還未來(lái)12個(gè)月到期的債務(wù)。而企業(yè)缺乏現(xiàn)金流的情況將隨著支付利率的不斷增長(zhǎng)而進(jìn)一步惡化。
數(shù)據(jù)顯示杠桿率處?kù)稑O高的水平，因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)企業(yè)債務(wù)的擔(dān)憂便合情合理了。但同時(shí)也不部分其他指標(biāo)顯示，基於美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流及手頭的現(xiàn)金，當(dāng)前的債務(wù)水平是可接受的。
債務(wù)水平的增速快過(guò)現(xiàn)金持有量
如下圖所示，過(guò)去十年美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有量跟隨債務(wù)水平的提升而上升，但增速依然落後於債務(wù)增速。2009年至2018年期間，平均每個(gè)季度美國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有率增速為75%，而同期債務(wù)增速為95.5%。與此同時(shí)，債務(wù)與現(xiàn)金的比率從2.875上升至3.07。但從歷史來(lái)看，現(xiàn)金持有量依然保持在一個(gè)相對(duì)的區(qū)間范圍內(nèi)。
強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和現(xiàn)金持有量提供的緩沖是企業(yè)債務(wù)描述中爭(zhēng)論的熱點(diǎn)，鑒於美聯(lián)儲(chǔ)的屬性，這在很大程度上是合理的。通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)企業(yè)債務(wù)水平的關(guān)注和其對(duì)提高透明度的倡導(dǎo)，可以得知其完全清楚美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)負(fù)債企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在威脅?；洞?，多數(shù)人相信美聯(lián)儲(chǔ)不大可能偏離25個(gè)基點(diǎn)的加息步伐或意外加息。
分析師和金融家意識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)的出境後，將在利率水平相對(duì)較低的時(shí)候盡可能的為股東爭(zhēng)取更多的利潤(rùn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷的收緊貨幣政策，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者也應(yīng)該相應(yīng)的降低其信貸使用率。但多年來(lái)的低利率政策讓眾多企業(yè)猶如“溫水煮青蛙”，因此在債務(wù)償還變得愈發(fā)困難的情況下期望所有企業(yè)降低杠桿率實(shí)在是太天真了。
盡管部分前景指標(biāo)暗示企業(yè)仍有能力償還不斷膨脹的債務(wù)水平，但倘若這對(duì)金融穩(wěn)定性造成利空影響成為現(xiàn)實(shí)，上述可能將不復(fù)存在。
正如過(guò)高杠桿率所顯示的，存在擔(dān)憂情緒是合乎情理的?；兑陨希總€(gè)投資者都應(yīng)該密切關(guān)注企業(yè)債務(wù)水平可能給金融穩(wěn)定性及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的潛在威脅。
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