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    中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2013年度券商經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，115家券商全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，其中代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元，兩項(xiàng)占比近56%，而財(cái)務(wù)顧問、投資咨詢、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅占8%?？梢娊?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商收入的大頭。（中信證券結(jié)構(gòu)稍微平衡）
    誠然，牛市來了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性很高（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入取決于市場總成交額與傭金費(fèi)率），近日來成交量不斷放大，場外還有萬億級資金磨刀霍霍準(zhǔn)備入場，大牛市可期。
    成交額的角度來看，我們用日均成交額乘以250個(gè)交易日再除以總市值，得到一個(gè)全年換手率。根據(jù)徐胖子的說法，國際上這個(gè)倍數(shù)一般為0.8~1.5倍。假設(shè)A股日均成交額3500億，在當(dāng)前35萬億市值下這個(gè)倍數(shù)為2.5倍，已經(jīng)偏熱。即使考慮到股價(jià)的上漲與總市值的增長，日均萬億的成交額也非常難以持續(xù)。況且全球最為發(fā)達(dá)的美國股票市場歷史成交額記錄也就是995億美元（07年7月26日）。
    傭金費(fèi)率，截止13年底市場平均為萬分之8。從下表可以看出，傭金費(fèi)率的價(jià)格戰(zhàn)還沒有結(jié)束。而且隨著騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)，傭金費(fèi)率大概率會(huì)進(jìn)一步下滑。還有一點(diǎn)是證券轉(zhuǎn)戶的越來越方便，也必然會(huì)加劇傭金價(jià)格戰(zhàn)。
    從業(yè)務(wù)本質(zhì)來看，在附加服務(wù)還很少的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)純粹是無差異的，只是在客戶每筆交易中收取一定的手續(xù)費(fèi)，理論上只要牌照放開任何人都可以做，沒什么優(yōu)劣。這成為價(jià)格戰(zhàn)的內(nèi)在原因。從券商行業(yè)總體來看，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間堪憂。券商的業(yè)務(wù)模式是遠(yuǎn)遜于銀行的。銀行一手吸收存款，一手發(fā)放貸款，從中賺取息差，目前來看我國總體息差在2.5%左右，屬于國際正常水平，銀行獲得超額收益主要是壞賬率低于國際水平。銀行的商業(yè)模式是具有差異化的，其吸收存款能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力都構(gòu)成了銀行的經(jīng)營差異，而且息差水平長期比較穩(wěn)定，也不會(huì)出現(xiàn)行業(yè)惡性競爭。
    國家未來會(huì)大力推動(dòng)直接融資，直接利好券商的投行業(yè)務(wù)?？墒峭缎袠I(yè)務(wù)占比太低，無法貢獻(xiàn)很大的收入彈性。
    證券自營業(yè)務(wù)，各券商做得并不理想，不加杠桿的前提下一般難以跑贏大盤，而且市場平穩(wěn)時(shí)占用大量資金，拉低ROE水平。事實(shí)上因?yàn)樽誀I收入的不確定性高、不可持續(xù)，在估值時(shí)不能輕易乘以一個(gè)較高的倍數(shù)，不然就是估值陷阱。
    資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一項(xiàng)優(yōu)良資產(chǎn)，未來值得期待。
    總體來看，國際投行高盛的市值只有5000億人民幣，而且其長期ROE（10%左右）水平遜于銀行。這也佐證了券商并不是一門很好的生意。另外關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，由于中國金融結(jié)構(gòu)的特性，主要資產(chǎn)集中在上市銀行，（美國地方性銀行、券商投行很多，系歷史傳承）未來5-10年內(nèi)這種情況很難發(fā)生根本性變革。銀行系統(tǒng)一手掌握龐大的高凈值客戶，另一手掌握需要融資的企業(yè)，無論是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)都占據(jù)先天優(yōu)勢。從實(shí)踐來看似乎投行業(yè)務(wù)中銀行也扮演著相當(dāng)重要的作用?；鞓I(yè)經(jīng)營是金融行業(yè)大的趨勢，如果銀行可以做券商目前的業(yè)務(wù)，競爭力很強(qiáng)，那么可以說是對現(xiàn)有券商的一個(gè)巨大利空。
    之前遺漏了融資融券的問題。像華泰、國金證券融資融券收入已經(jīng)接近傳統(tǒng)的傭金收入。融資融券本質(zhì)上就是賺取息差。券商以自己的本金，再借貸一定的資金（通過短融券、次級債、銀行借貸等方式）加杠桿，和銀行的業(yè)務(wù)模式非常像。那么這里有兩個(gè)問題，一個(gè)券商融資成本是高于銀行的，基本要5%以上，另一頭，各券商之間融資融券競爭也很激烈，費(fèi)率無法提高；所以券商息差也該基本和銀行差不多。凈息差還要乘上杠桿率，券商目前杠桿大概3倍，監(jiān)管層未來會(huì)允許放到6-7倍，長期看還有擴(kuò)展空間，但也大大遜于銀行的10倍以上杠桿。最后，融資融券業(yè)務(wù)收入的擴(kuò)張需要依賴資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，當(dāng)杠桿已經(jīng)提到最高水平時(shí)，只能通過增發(fā)，而這對原始股東沒有任何好處。所以融資融券收入在牛市中彈性有限。
    總體來看，券商未來發(fā)展前景沒有想象的那么樂觀，而且目前的估值已經(jīng)完全不具備安全邊際。

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