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　　因此，對(duì)于成長(zhǎng)股未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚念A(yù)測(cè)顯得尤為重要。其中，一種方法是根據(jù)判斷歷史盈利走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)走勢(shì)。如果成長(zhǎng)股處于盈利上升或者下降趨勢(shì)時(shí)，若可預(yù)見時(shí)間內(nèi)公司沒(méi)有發(fā)生重大調(diào)整(例如兼并重組、高層變動(dòng)等)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)未有重大變化(例如上下游供銷商變化、多元化經(jīng)營(yíng)等)，往往對(duì)于其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚念A(yù)測(cè)來(lái)自歷史基本面的線性外推，一般時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)1年。值得注意的是當(dāng)成長(zhǎng)股經(jīng)歷業(yè)績(jī)拐點(diǎn)時(shí)，往往未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)盈利修復(fù)或者回調(diào)將更為確定。例如，2013-2015年OLED龍頭歐菲光由于采取壓低價(jià)格策略，加上技術(shù)路線與預(yù)期主流的偏離，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)大幅下滑，從2012年頂峰近15倍下滑至2015年歸母利潤(rùn)增速-32.76%。后隨著蘋果對(duì)于OLED屏幕的青睞，歐菲光受益于膜型觸摸屏的巨大產(chǎn)能，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯修復(fù)，2016年回升至50%左右，2017年前三季度進(jìn)一步上升至80%。另一種方法是根據(jù)利潤(rùn)表的構(gòu)成進(jìn)行大致預(yù)測(cè)。例如，彼得林奇在預(yù)測(cè)成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)時(shí)綜合考慮削減成本、提高售價(jià)、開拓新的市場(chǎng)、在原來(lái)的市場(chǎng)上銷售更多的產(chǎn)品、重振、關(guān)閉或者剝離虧損業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可以自上而下與自下而上相結(jié)合進(jìn)行，一方面要結(jié)合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)政策以及細(xì)分景氣，另一方面更要看重上市公司市場(chǎng)份額、生產(chǎn)和研發(fā)計(jì)劃以及綜合管理能力，一般時(shí)間不超過(guò)2年。還有一種方法則是進(jìn)行業(yè)績(jī)拆解，分項(xiàng)預(yù)測(cè)，一般預(yù)測(cè)時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)1年。結(jié)合A股來(lái)看，由于并購(gòu)對(duì)于目前成長(zhǎng)型上市公司業(yè)績(jī)影響較大，我們認(rèn)為做預(yù)測(cè)時(shí)需要將成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)拆解為外延業(yè)績(jī)和內(nèi)生業(yè)績(jī)兩部分，再按照各自的特點(diǎn)和規(guī)律進(jìn)行分別測(cè)算。其中，外延業(yè)績(jī)即指企業(yè)作為并購(gòu)方參與并購(gòu)重組所產(chǎn)生的業(yè)績(jī)，主要包括業(yè)績(jī)承諾、業(yè)績(jī)變臉和商譽(yù)減值。內(nèi)生業(yè)績(jī)主要是指企業(yè)在既定的市場(chǎng)，以當(dāng)前的規(guī)模實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)。

• 　　盈利能力： ROIC比ROE更為合適

　　在分析企業(yè)盈利能力的時(shí)候，傳統(tǒng)的基本面分析會(huì)注重ROE，由于成長(zhǎng)股普遍杠桿率較低，利用ROE衡量其內(nèi)在價(jià)值時(shí)往往會(huì)被低估。例如，目前以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股ROE整體水平在9%左右，略低于上證綜指11%的水平，若根據(jù)ROE判斷可得上證綜指占優(yōu)。但是通過(guò)杜邦分解，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板負(fù)債率整體水平不超過(guò)40%，而上證綜指則超過(guò)80%，顯然上證綜指的高ROE是依靠高杠桿率的，并不能體現(xiàn)企業(yè)真正價(jià)值創(chuàng)造的能力，這點(diǎn)也可以從創(chuàng)業(yè)板ROS和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于上證綜指處得到側(cè)面驗(yàn)證。因此，我們認(rèn)為在衡量成長(zhǎng)股盈利能力時(shí)，ROIC比ROE更為合適。若以ROIC來(lái)衡量，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股ROIC為7.26%，明顯高于上證綜指4.57%。不難看出，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股真正創(chuàng)造價(jià)值的能力遠(yuǎn)高于上證綜指成分股。除此之外，根據(jù)定義，ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益，凈利潤(rùn)中既包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也包括非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，我們?cè)谶M(jìn)行成長(zhǎng)性衡量時(shí)一般需要剔除非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。更為重要的是，通過(guò)ROIC我們能夠直接衡量成長(zhǎng)股的價(jià)值，根據(jù)EVA=IC*(ROIC-WACC)。

　　值得注意的是ROIC更適合成長(zhǎng)股并非要將ROE和ROIC割裂開來(lái)看。從ROIC與ROE的關(guān)系：ROE=ROIC+(ROIC-r)*DEL可以看出， ROIC是ROE根本性的決定因素。因此，我們認(rèn)為衡量成長(zhǎng)性我們需要將ROE與ROIC相結(jié)合，具體而言會(huì)出現(xiàn)以下三種情況：1)高ROE、高ROIC。這種情況下企業(yè)的盈利狀況價(jià)值創(chuàng)造能力趨于一致，公司發(fā)展?fàn)顩r較好；2)高ROE、較高ROIC。這種情況下企業(yè)在很大程度上使用財(cái)務(wù)杠桿，要警惕高ROE背后的假象；3)較高ROE一般ROIC。這種情況下較高ROIC說(shuō)明公司有一定的潛在盈利能力，在一定程度上使用了財(cái)務(wù)杠桿，除此之外還要考慮指標(biāo)外其他的影響因素。

• 　　以億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為例，作為一家高速發(fā)展的高科技企業(yè)，基本定位是統(tǒng)一通信終端解決方案提供商，主打海外中小企業(yè)市場(chǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是VOIP電話。據(jù)2014年億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)年報(bào)顯示，公司ROE為60.11%，ROIC為54.57%。2015年ROE回落至56%，ROIC則上升至66.19%。2016年進(jìn)一步背離，ROE下滑至53.74%，ROIC達(dá)到69.34%。從2014-2016年，ROE反映的每股資產(chǎn)凈收益下降，ROIC指標(biāo)反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力上升，兩者反映企業(yè)的盈利狀況出現(xiàn)“背離”，這主要是由于公司在高盈利背景下現(xiàn)金流十分充裕，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量占營(yíng)業(yè)總收入的比例從26.68%提升到37.93%，流動(dòng)比例從2.85%增加到7.68%，主動(dòng)降低了對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的適用，資產(chǎn)負(fù)債率從29.44%下滑至11.34%。如果我們僅用ROE指標(biāo)來(lái)看億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的盈利能力，這顯然與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不符，采用ROIC能夠更好地顯示公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

  

• 　　現(xiàn)金流量管理能力：風(fēng)險(xiǎn)把控的重要工具

　　成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流存在兩大重要風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)股基本面由于自身屬性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)處于快速變化之中，現(xiàn)金流情況并不穩(wěn)定。一旦現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題，就像潘多拉的盒子，往往其衍生的一系列問(wèn)題會(huì)使得基本面惡化的速度超乎想象。因此，對(duì)于成長(zhǎng)股而言，擁有高超的現(xiàn)金流管理能力是風(fēng)險(xiǎn)把控的重要工具。具體而言，我們需要認(rèn)識(shí)到成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流存在兩大重要風(fēng)險(xiǎn)：首先是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與籌資現(xiàn)金流導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)股由于處于高速成長(zhǎng)期，其凈利潤(rùn)規(guī)模初期并不大，因此亟需通過(guò)籌資擴(kuò)大規(guī)模提高生產(chǎn)力，而融資渠道少與融資成本偏高經(jīng)常會(huì)形成制約。如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，籌資現(xiàn)金流也為負(fù)，那么現(xiàn)金流就極容易斷裂。其次，投資現(xiàn)金流導(dǎo)致的困境。當(dāng)成長(zhǎng)股生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)步入正軌后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流開始為正時(shí)，在規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)下公司會(huì)開始加大投資，使得投資現(xiàn)金流開始變負(fù)。如果擴(kuò)張速度過(guò)快，會(huì)使得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法支撐，進(jìn)而需要籌資現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)充。一旦經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遭遇惡化，在前期擴(kuò)張的極大慣性之下很有可能籌資現(xiàn)金流變負(fù)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流全面癱瘓。因此，在看待成長(zhǎng)股基本面時(shí)，需要兼顧現(xiàn)金流管理，及時(shí)判斷出可能存在的不確定風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的有效保障，長(zhǎng)期為負(fù)則說(shuō)明入不敷出，商業(yè)模式需要重新檢驗(yàn)。投資現(xiàn)金流需要結(jié)合投資方向是否正確以及是否有效控制投資的規(guī)模和節(jié)奏進(jìn)行綜合判斷。在盲目擴(kuò)張下容易出現(xiàn)投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流負(fù)向規(guī)模龐大，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)增大?；I資現(xiàn)金流需匹配經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流，規(guī)模過(guò)大則需要警惕資金用途，閑置資金同時(shí)會(huì)稀釋盈利能力。

• 　　成長(zhǎng)股早期與泡沫期現(xiàn)金流狀況近似。成長(zhǎng)股早期時(shí)候現(xiàn)金流往往呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為正。因?yàn)樵谄髽I(yè)的初創(chuàng)階段，很難依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流，另一方面在企業(yè)創(chuàng)立初期需要不斷投資，這類企業(yè)往往需要依靠融資所得的資金維持發(fā)展，對(duì)于處于這一階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，我們需要根據(jù)初創(chuàng)期的特點(diǎn)判定企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是這種現(xiàn)金流狀態(tài)也可能是由于成長(zhǎng)階段企業(yè)盲目擴(kuò)張引起的，可被視為泡沫破滅的前兆。典型如樂(lè)視。樂(lè)視自2008年始步入快速成長(zhǎng)階段，至2015年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為8.76億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-29.85億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為43.65億元。隨著生態(tài)圈的不斷擴(kuò)大，樂(lè)視不再滿足于現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)模式，企圖打造樂(lè)視生態(tài)閉環(huán)，開始模仿特斯拉，甚至推出了概念汽車。截至2016年底，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為-10.68億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為-96.75億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為84.78億元，出現(xiàn)嚴(yán)重的資金鏈危機(jī)。

• 　　對(duì)于成長(zhǎng)股而言，沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的凈利潤(rùn)是不可持續(xù)的。僅從盈利能力角度分析成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)并不足夠，需要將凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流結(jié)合來(lái)看，沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的凈利潤(rùn)顯然是不可持續(xù)的。如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)持續(xù)惡化，如果利潤(rùn)表現(xiàn)不錯(cuò)，則需要警惕。根據(jù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)+待攤費(fèi)用的減少(減增加)+存貨的減少(減增加)+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收的減少(減增加)+預(yù)提費(fèi)用的增加(減減少)+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付的增加(減減少)+遞延稅款的貸項(xiàng)(減增加)，不難看出在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化的情況下，凈利潤(rùn)也許來(lái)源于應(yīng)收類項(xiàng)目，意味著其盈利質(zhì)量并不高，需要質(zhì)疑其盈利的持續(xù)性。以藍(lán)色光標(biāo)為例，作為國(guó)內(nèi)為企業(yè)提供品牌管理服務(wù)行業(yè)龍頭，自2010年上市以來(lái)，通過(guò)效仿WPP的外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)。2015年的高額商譽(yù)減值給公司發(fā)展抹上一層厚重的云，凈利潤(rùn)僅為0.78億元。但在2016年，公司ROIC達(dá)6.58%，較2015年上升5.74%。站在盈利能力角度，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力大幅提升。與之相對(duì)的則是公司極不匹配的現(xiàn)金流。2016年企業(yè)三項(xiàng)現(xiàn)金凈流量均為負(fù)數(shù)，分別為-0.9億元、-6.77億元、-10.4億元。

　　在弄清楚成長(zhǎng)股及其基本面之后，我們開始挖掘成長(zhǎng)股基本面與估值的關(guān)系。具體而言，成長(zhǎng)股基本面與估值之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，可以分為靜態(tài)關(guān)系和動(dòng)態(tài)關(guān)系。在靜態(tài)關(guān)系方面，一是體現(xiàn)在兩者的相關(guān)性，即所謂的估值理念或者估值審美；另外則描述為兩者之間的函數(shù)關(guān)系，即所謂的估值方法。對(duì)于前者而言，估值理念或者估值審美是反映成長(zhǎng)股基本面與估值之間的本質(zhì)關(guān)系，也就是投資者衡量成長(zhǎng)股內(nèi)在價(jià)值并在資本市場(chǎng)上自由表達(dá)的過(guò)程；對(duì)于后者而言，估值方法僅是呈現(xiàn)兩者之間本質(zhì)關(guān)系的外部載體，并不會(huì)有任何的偏好與主觀色彩。在動(dòng)態(tài)關(guān)系方面，主要是成長(zhǎng)股隨著企業(yè)階段性發(fā)展與生命周期產(chǎn)生基本面變化，進(jìn)而對(duì)于估值造成影響，我們稱之為估值動(dòng)態(tài)。

　　1.2。估值理念：偏好基本面強(qiáng)者，同時(shí)向“隱形”冠軍轉(zhuǎn)移

　　對(duì)估值理念或者估值審美而言，往往具備強(qiáng)大基本面支撐的成長(zhǎng)股會(huì)受到估值偏好。投資成長(zhǎng)股的前提是投資者假設(shè)公司未來(lái)收益將會(huì)不斷上漲，每一只股票中都包含了公司未來(lái)業(yè)績(jī)不斷上漲的預(yù)期假設(shè)，因此往往具備強(qiáng)大基本面支撐的成長(zhǎng)股會(huì)受到估值偏好。典型如上世紀(jì)美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于“漂亮50”追捧。上世紀(jì)70年代初機(jī)構(gòu)投資者不再追求激動(dòng)人心的概念股票，爭(zhēng)相購(gòu)買并長(zhǎng)期持有在藥品、電子、食品以及零售等行業(yè)中不斷高速成長(zhǎng)的知名公司的股票，例如施樂(lè)公司、IBM、Polaroid和可口可樂(lè)公司，它們?cè)?0、70年代初成為投資者的寵兒。這些股票擁有令人信服的成長(zhǎng)性，以致于投資者不會(huì)認(rèn)為以70、80甚至是100的市盈率買入這些優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型公司有什么不妥的地方，形成包括輝瑞制藥(1972-1996年均收益率16.9%，EPS年均增長(zhǎng)率12.2%)、普強(qiáng)制藥(9.5%，11.3%)、IBM(7.1%、6.6%)、施樂(lè)公司(6.3%、5.1%)、可口可樂(lè)(17.2%，13.5%)、麥當(dāng)勞(12%，17.5%)等在內(nèi)著名的“漂亮50”股票。漂亮50的估值在1972年達(dá)到了峰值，市盈率均值為41.9，是當(dāng)時(shí)SP500市盈率的兩倍多，其中五分之一的股票市盈率超過(guò)50，Polaroid更是超過(guò)90。就A股而言，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成長(zhǎng)股也具有相對(duì)強(qiáng)大的基本面支撐。

• 　　從成長(zhǎng)能力來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加明顯。從創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部來(lái)看，2011年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)成分股增長(zhǎng)大多時(shí)候較創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)相對(duì)較好。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)測(cè)算得出，2017年創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)約為14.41%，明顯高于后兩者。從橫向比較來(lái)看，2011年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂?a target="_blank" >滬深300指數(shù)。同時(shí)，我們認(rèn)為2018年兩者的盈利走勢(shì)將出現(xiàn)分化，滬深300指數(shù)成分股環(huán)比2017年增速(15%)下滑至11%左右，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)或?qū)h(huán)比2017年20%左右提升至26%。

• 　　中期看，創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)盈利能力更強(qiáng)。相較于其他板塊，近三年來(lái)創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)平均盈利能力最高，ROE高達(dá)14.25%，明顯高于創(chuàng)業(yè)板平均水平9.69%，也高于中證100、滬深300等A股權(quán)重指數(shù)成分股平均水平。

　　同時(shí)，我們也注意到短期來(lái)看基本面與估值存在一定的背離現(xiàn)象。當(dāng)上市公司基本面不斷改善，有可能出現(xiàn)估值在短期內(nèi)停止上漲或者持續(xù)下跌的情況。這主要是由于業(yè)績(jī)預(yù)期差產(chǎn)生的問(wèn)題。當(dāng)上市公司公布業(yè)績(jī)不斷上漲時(shí)，市場(chǎng)容易對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)腸粉過(guò)高預(yù)期，導(dǎo)致即便當(dāng)前業(yè)績(jī)利好不斷，但仍然較此前預(yù)期偏低，估值在之前充分上漲后就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。一種情況就是是基本面較弱，無(wú)法對(duì)回落的估值形成有效支撐，股價(jià)大幅下跌，典型如2014年三諾生物。另外一種情況則是基本面較強(qiáng)，通過(guò)時(shí)間和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)燙平之前由于過(guò)高預(yù)期而產(chǎn)生相對(duì)業(yè)績(jī)的過(guò)高估值，股價(jià)表現(xiàn)為長(zhǎng)期橫盤，典型如2013—2014年歐菲光。相反，當(dāng)上市公司基本面出現(xiàn)惡化，有可能出現(xiàn)估值在短期內(nèi)不跌反而出現(xiàn)修復(fù)的情況，主要原因也就在于市場(chǎng)之前對(duì)公司預(yù)期可能更差，股價(jià)在公布之前已經(jīng)過(guò)度下跌。值得注意的是超跌后出現(xiàn)的困境反轉(zhuǎn)公司未來(lái)有可能出現(xiàn)基本面和估值的驚人提升。一方面公司通過(guò)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)上市或者行業(yè)反轉(zhuǎn)以及對(duì)不良資產(chǎn)剝離、關(guān)閉、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，同時(shí)留下好的有潛力的公司，使得未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)轉(zhuǎn)好可能。另一方面，股價(jià)已經(jīng)過(guò)度下跌，市場(chǎng)開始對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)好，估值開始逐漸提升。

　　成長(zhǎng)股估值對(duì)于基本面的偏好或?qū)摹帮@性”冠軍向 “隱形”冠軍轉(zhuǎn)移。隱形冠軍是由赫爾曼·西蒙在其著作《隱形冠軍》中提出，所謂“隱形”是指在全球范圍內(nèi)這些企業(yè)具有一定知名度，但是并非眾所周知，主要由于企業(yè)規(guī)模相對(duì)較??；“冠軍”是指這些企業(yè)占有著較高的市場(chǎng)份額，有著獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)策略，往往在某一個(gè)細(xì)分的市場(chǎng)中進(jìn)行著專心致志的耕耘。從長(zhǎng)期來(lái)看，隱形冠軍很有可能變成顯性冠軍，估值則在在轉(zhuǎn)化的過(guò)程中獲得巨大提升。例如，美股早期的亞馬遜和特斯拉就是典型的隱形冠軍，前者占據(jù)著在線零售巨大的市場(chǎng)份額，后者則在新能源電池領(lǐng)域占據(jù)著顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。目前來(lái)看，亞馬遜市值5441.15億美元，平均PE236.56倍，明顯高于行業(yè)平均水平沃爾瑪(2718.05億美元，平均PE15.17倍)；特斯拉市值530.08億，接近龍頭通用汽車。目前就國(guó)內(nèi)來(lái)看，諸如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易以及京東等顯性冠軍均未在境內(nèi)上市，A股大多數(shù)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股均處于隱形冠軍階段，例如人工智能龍頭科大訊飛、國(guó)內(nèi)基因測(cè)序龍頭華大基因、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的精密光電薄膜元器件制造商歐菲科技等，還有少數(shù)正逐漸從隱形冠軍走向顯性冠軍，例如國(guó)內(nèi)最大安防視頻監(jiān)控龍頭?？低?/a>等、國(guó)通信企業(yè)全球化龍頭中興通訊、國(guó)內(nèi)顯示器面板龍頭京東方A。其中，海康威視從2001年至今始終專注于視頻監(jiān)控領(lǐng)域，并未盲目擴(kuò)張和多元化。伴隨著2006-2011年安防行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由1200億元增長(zhǎng)至2500億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近25%，?？低曢_始高速成長(zhǎng)，在視頻安防細(xì)分市場(chǎng)占有率不斷提高，其監(jiān)視器產(chǎn)品已拿下全球逾2成出貨量，成為行業(yè)第一。尤其是自2010年上市后公司保持持續(xù)穩(wěn)定高增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為38.23%，2017年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為164.48億元與32.92億元，同比增長(zhǎng)31.02%和26.22%。伴隨著?？低曇呀?jīng)呈現(xiàn)出從隱形冠軍逐漸向顯性冠軍轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)，其估值不斷提升，股價(jià)上漲10余倍，總市值接近4000億人民幣，PE超過(guò)40倍。綜合以上，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)估值偏好從顯性冠軍向隱形冠軍轉(zhuǎn)化的核心因素在于隱形冠軍未來(lái)存在業(yè)績(jī)爆發(fā)的巨大可能性，具體取決于行業(yè)前景、市場(chǎng)空間、管理者能力等因素。究其本質(zhì)，是由于投資者在并未降低對(duì)當(dāng)下業(yè)績(jī)指標(biāo)重視的同時(shí)正在不斷提高對(duì)于未來(lái)盈利兌現(xiàn)的容忍度，給予隱形冠軍成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性和行業(yè)壁壘等更高的估值溢價(jià)。

　　對(duì)于 “隱形”冠軍成長(zhǎng)性公司估值主要考慮市場(chǎng)份額變化。隱形冠軍往往需要市場(chǎng)份額作為杠桿，不斷放大銷售業(yè)績(jī)。具體而言，隱形冠軍一般具有一定規(guī)模和市場(chǎng)基礎(chǔ)，估值核心是圍繞未來(lái)市場(chǎng)份額每年的占比情況，對(duì)市場(chǎng)份額進(jìn)行預(yù)估，其次關(guān)注銷售利潤(rùn)的增長(zhǎng)是否持續(xù)高于平均水平。其中“高于平均水平”是一個(gè)隨時(shí)間改變的因素，從絕對(duì)數(shù)上來(lái)看基本每年要高于12%-15%。例如AMERICAN GREETING公司通過(guò)占有市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)公司高速成長(zhǎng)，其在1995-1999年間賀卡市場(chǎng)份額從33%上升到35%，但銷售收入增長(zhǎng)39%，帶動(dòng)公司股價(jià)大幅上漲。

　　1.3。估值方法：利用改進(jìn)版EVA衡量，借鑒美國(guó)尋找估值錨

　　1.3.1。注重PS，利用市研率和改進(jìn)版EVA衡量

　　基于成長(zhǎng)股基本面的傳統(tǒng)估值方法有很多，但均有一定的局限性。一般分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法：1)相對(duì)估值法：P/E、P/B、P/S、PEG；2)絕對(duì)估值法：DCF、DDM。其中，成長(zhǎng)股估值困境主要在于傳統(tǒng)估值方法受限：一是成長(zhǎng)股最大特點(diǎn)是公司業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因股而異，傳統(tǒng)絕對(duì)估值體系受限；二是成長(zhǎng)股自帶新興光環(huán)，缺乏自身歷史可比和同類公司可比，相對(duì)估值方法不適用， PEG相對(duì)較PE、PB更為有效；三是不同成長(zhǎng)股處于不同行業(yè)和成長(zhǎng)階段，估值方法難以一言蔽之。

• 　　基本面對(duì)于成長(zhǎng)股PE的影響：對(duì)于成長(zhǎng)性公司，從增長(zhǎng)角度理解，由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)， ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)。其中，r為投資者必要回報(bào)率，g為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，b為分紅比例。當(dāng)我們假設(shè)公司分紅比例為常數(shù)時(shí)，則以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股PE估值水平取決于企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率g以及投資股票市場(chǎng)必要回報(bào)率r。對(duì)于企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率g，一般而言與公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性相關(guān)(ROE、凈利潤(rùn)增速)。具體來(lái)說(shuō)，凈利潤(rùn)增速>ROE時(shí)，ROE會(huì)得到提升，且以接近凈利潤(rùn)增速的傾向，但會(huì)小于該速度；0<凈利潤(rùn)增速≤ROE時(shí)，ROE會(huì)受到拉低，且有接近較低利潤(rùn)增速的趨勢(shì)，但不會(huì)低于該速度。從ROE的角度來(lái)看的話，利用可持續(xù)增長(zhǎng)率g=(ROE*d)/(1-ROE*d)，我們得出PE=PB/ROE=(d*(1+(ROE*d)/(1-ROE*d)))/(r-(ROE*d)/(1-ROE*d)))=d/(r-(r+1)ROE*d)。

• 　　基本面對(duì)于成長(zhǎng)股PB的影響：首先，假設(shè)A公司凈資產(chǎn)=B，凈資產(chǎn)收益率=ROE，則收益E0=B*ROE，第t年收益為Et=B*(1+ROE)t*ROE，則t年收益總和為B*[(1+ROE)t-1]。如果我們分別以價(jià)格P1和P2分別購(gòu)入兩家公司，要求t年之后總收益相同，根據(jù)公式：(B1*[(1+ROE1)t-1])/P1=(B2*[(1+ROE2)t-1])/P2，經(jīng)過(guò)變形：([(1+ROE1)t-1])/PB1=([(1+ROE2)t-1])/PB2。我們假定ROE1為約定凈資產(chǎn)收益率ROE0，則PB1=1，以上公司可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為PB=([(1+ROE)]^t-1)/([(1+ROE0)]^t-1)。由于ROE0為事先設(shè)定的固定值，通過(guò)公式我們可以發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)的市凈率PB會(huì)隨著ROE的提升而提高。

• 　　基本面對(duì)于成長(zhǎng)股PEG的影響：在此我們選用PEG指標(biāo)來(lái)作為綜合考察公司價(jià)值與公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)，PEG的基準(zhǔn)值是1，它代表的就是市場(chǎng)賦予這只股票的估值能夠充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。根據(jù)公式：PEG=PE/(企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率)。由于可持續(xù)增長(zhǎng)率g=(ROE*收益留存率)/(1-ROE*收益留存率)。由于PE=d/(r-g)，故而PEG= (d(1-ROE*收益留存率))/((r-ROE*收益留存率))或PEG=PE/g=(d(1-ROE*d))/([r-(r+1)ROE*d]*ROE*d)。

  

　　值得注意的是傳統(tǒng)對(duì)成長(zhǎng)股估值法中PS并未受到足夠重視。由于成長(zhǎng)股凈利水平通常起伏波動(dòng)比較大，甚至有時(shí)候出現(xiàn)虧損，在PE和PEG估值下很難精確衡量企業(yè)估值，而且成長(zhǎng)股由于內(nèi)在商業(yè)模式有其自身特性，也決定了需要多種估值指標(biāo)的配合?？夏崴肌ＹM(fèi)雪(小費(fèi)雪)在著作《超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股》中提出了成長(zhǎng)股營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)和股價(jià)的辯證關(guān)系，認(rèn)為 “年輕的企業(yè)在邁向成熟的過(guò)程中，常常會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)虧損，但這并不代表企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)大幅下滑。最好的年輕公司管理層在犯錯(cuò)之后會(huì)力求改進(jìn)，幾年后規(guī)?？赡鼙鹊谝淮纬鰡?wèn)題的是時(shí)候大得多，核心在于企業(yè)銷售能夠保持。只要銷售量及時(shí)回升，利潤(rùn)稍后也會(huì)止跌回升，股價(jià)開始反彈”。因此，他認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入更能代表成長(zhǎng)股的動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程。也就是說(shuō)，對(duì)于成長(zhǎng)股而言，盈利大幅下滑的現(xiàn)象很常見，但是營(yíng)業(yè)額大幅下滑的現(xiàn)象卻很少見，因此營(yíng)業(yè)額通常比企業(yè)的其他大部分變量穩(wěn)定，通過(guò)市銷率進(jìn)行估值從長(zhǎng)期來(lái)看更能反映其價(jià)值。進(jìn)一步在市銷率層面，其意義就是為了公司1元的營(yíng)業(yè)收入股票市場(chǎng)愿意為其支付多少錢。如果市銷率低，說(shuō)明為獲得銷售收入支付的成本低；如果市銷率高，說(shuō)明為獲得銷售收入支付的成本高。根據(jù)肯尼思。費(fèi)雪，市銷率低于0.75的股票可以買入，超過(guò)1.5就絕不去碰，在3.0-6.0之間則要賣出。值得注意的是市銷率雖然對(duì)成長(zhǎng)股短期凈利潤(rùn)并不強(qiáng)調(diào)，但是凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)數(shù)，那即使市銷率再低也沒(méi)有投資價(jià)值。因此，市銷率要求成長(zhǎng)股基本面不能太差，在可預(yù)見的未來(lái)公司凈利潤(rùn)能夠增長(zhǎng)。另外，相對(duì)于PE，PS在成長(zhǎng)股估值方面還有另外一些優(yōu)勢(shì)。例如預(yù)測(cè)未來(lái)每股收益要比營(yíng)業(yè)收入困難得多；在價(jià)格中并不包含對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的預(yù)期折現(xiàn)；銷售收入較收益會(huì)計(jì)操控概率低等。綜合以上，我們認(rèn)為盈利并不能完整體現(xiàn)成長(zhǎng)股的未來(lái)價(jià)值，營(yíng)收則是這方面有益的補(bǔ)充。那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利的成長(zhǎng)股往往眾人皆知，全民追捧。通過(guò)市銷率，或許我們可以從那些短期賠錢的公司中尋找出未來(lái)的超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股。結(jié)合A股來(lái)看， PS估值法并未受到足夠重視，一方面是因?yàn)槭袖N率未反應(yīng)不同公司之間的成本結(jié)構(gòu)差異，另一方面更主要的是因?yàn)槟壳巴顿Y者對(duì)于利潤(rùn)的關(guān)注度和敏感性要遠(yuǎn)大于營(yíng)業(yè)收入。

　　市研率能夠體現(xiàn)公司研發(fā)的市場(chǎng)價(jià)值，是成長(zhǎng)股估值指標(biāo)中重要補(bǔ)充。以信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的成長(zhǎng)性行業(yè)必然以科技研發(fā)作為自身發(fā)展最為核心的內(nèi)生動(dòng)力。同時(shí)，加碼創(chuàng)新、加強(qiáng)研發(fā)不僅僅是科技企業(yè)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)生需求，也是成功科技企業(yè)的重要標(biāo)志。因此，我們?cè)诳紤]成長(zhǎng)股估值時(shí)，應(yīng)該充分考慮到研發(fā)的影響?？夏崴?。費(fèi)雪(小費(fèi)雪)在著作《超級(jí)強(qiáng)勢(shì)股》中提出用市研率(PRR)進(jìn)行衡量公司研發(fā)的市場(chǎng)價(jià)值，即用公司的股價(jià)除以過(guò)去12個(gè)月的研究支出。當(dāng)PRR值較低時(shí)，有可能說(shuō)明這家公司正在開發(fā)很多新產(chǎn)品，即將產(chǎn)生顯著利益的成長(zhǎng)股。當(dāng)PRR值過(guò)高時(shí)，有可能說(shuō)明這家公司并沒(méi)有投入足夠的研發(fā)支出確保持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，以使得未來(lái)業(yè)績(jī)更加靚麗。同時(shí)，肯尼思。費(fèi)雪認(rèn)為別買入PRR高于15的公司，同時(shí)挖掘PRR介于5-20的成長(zhǎng)股。值得注意的是結(jié)合A股來(lái)看，PRR只是成長(zhǎng)股估值指標(biāo)的重要補(bǔ)充，而非核心指標(biāo)，過(guò)分追求精確的PRR值是不對(duì)的。因?yàn)樵S多研發(fā)支出并沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，研資本化和費(fèi)用化支出比例主觀成分過(guò)高，都會(huì)導(dǎo)致PRR值低是引人入甕的陷阱。

　　PRR在納入研發(fā)因素后有效地彌合創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和全A在傳統(tǒng)印象中的估值差距。目前，從板塊角度來(lái)看，全A的PRR值(整體法)約為79.47，中小板指數(shù)是其1.3倍左右，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是其1.9倍左右。其中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的PRR相對(duì)估值明顯低于PE視角(2.7倍)，說(shuō)明PRR在納入研發(fā)因素后有效地彌合了兩者在傳統(tǒng)印象中的估值差距。同時(shí)，從歷史中位的角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板PPR值為139.60偏低，中小板(97.65)偏高，中證100(67.14)和滬深300(70.36)等權(quán)重板塊大致持平。結(jié)合行業(yè)來(lái)看，成長(zhǎng)行業(yè)中除計(jì)算機(jī)(64.36)偏高以外，電子(75.45)、醫(yī)藥(145.35)、通信(38.92)、傳媒(118.35)均低于歷史中位數(shù)。

　　據(jù)此，我們挑選出了一批PRR低于板塊平均水平，市值超過(guò)50億元，同時(shí)PE低于40倍，成長(zhǎng)型個(gè)股。

　　在此，我們基于前人研究的基礎(chǔ)之上，提出利用改進(jìn)的EVA指標(biāo)進(jìn)行高研發(fā)企業(yè)估值。EVA指標(biāo)是一定時(shí)期內(nèi)公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除投入資本的資本成本的差，用公式表示如下：EVA=NOPAT-IC*WACC。其中，NOPAT代表稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，IC代表總投入資本，WACC為加權(quán)平均資本成本。相對(duì)于傳統(tǒng)公司估值方法對(duì)于高研發(fā)公司存在各種局限(例如現(xiàn)金流折現(xiàn)法中未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法判斷，PE法只看重短期業(yè)績(jī)等)，EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具有公式簡(jiǎn)潔、數(shù)據(jù)易獲取、更能反映高科技公司價(jià)值的本質(zhì)、鼓勵(lì)研發(fā)投入、避免企業(yè)短視行為的優(yōu)點(diǎn)而具有優(yōu)越性。當(dāng)然，要達(dá)到對(duì)于高研發(fā)企業(yè)的合理估值，我們需要進(jìn)一步對(duì)EVA指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)，即要將研發(fā)支出納入EVA指標(biāo)中。具體而言，EVA的內(nèi)涵事實(shí)認(rèn)為研發(fā)支出是是增加價(jià)值的來(lái)源之一，支持研發(fā)費(fèi)用屬于公司的投資。如對(duì)部分支出費(fèi)用化，會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，可能導(dǎo)致企業(yè)管理層的短視行為，有動(dòng)機(jī)減少企業(yè)研發(fā)支出，從而與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造背道而馳。因此，計(jì)算EVA時(shí)不應(yīng)區(qū)分這兩個(gè)階段，應(yīng)重視整個(gè)研發(fā)過(guò)程的重要性，所有支出均資本化，同時(shí)調(diào)增企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和企業(yè)總投入資本。另外，在綜合高研發(fā)企業(yè)短期融資占比較高、非經(jīng)常損益較為明顯等其他特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為改進(jìn)后的EVA指標(biāo)各項(xiàng)參數(shù)如下 ：

• 　　稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=(凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅費(fèi)用)x(1-T)+少數(shù)股東損益十研發(fā)費(fèi)用+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備增加數(shù)+遞延所得稅貸方余額增加一遞延所得稅借方余額增加一非經(jīng)常性損益x(1-T)

• 　　總投入資本=股權(quán)資木+債務(wù)資本+會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+研發(fā)費(fèi)用+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備+遞延所得稅貸方余額一遞延所得稅借方余額一金融資產(chǎn)一在建工程

• 　　WACC維持不變，仍是以公司中各類資本在總額中所占的比重，對(duì)各項(xiàng)長(zhǎng)期資金來(lái)源的資本成本加權(quán)平均得到的數(shù)值。

　　1.3.2。以美為鑒，尋找成長(zhǎng)股估值錨

　　以美為鑒，將價(jià)值股的基本面為錨，成長(zhǎng)股估值對(duì)于價(jià)值股或存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比例。美股將股價(jià)與基本面相比較低的股票被稱為價(jià)值型股票(20世紀(jì)80年代以前，價(jià)值型股票通常被稱為周期性股票，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市盈率較低的股票通常為工業(yè)股)，而股價(jià)與基本面相比較高的股票則被稱作成長(zhǎng)性股票。我們將價(jià)值股的基本面為錨，美股成長(zhǎng)股估值對(duì)于價(jià)值股或存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比例，從2004-2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，相對(duì)估值比例接近2(納斯達(dá)克指數(shù)PE/道瓊斯指數(shù)PE)。

• 　　20世紀(jì)90年代以來(lái)美股科技股的估值泡沫破滅導(dǎo)致成長(zhǎng)股估值腰斬，而價(jià)值股的估值保持穩(wěn)定。美國(guó)科技股的估值泡沫最早起源于20世紀(jì)80年代后的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以信息業(yè)為核心的高科技產(chǎn)業(yè)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，到了90年代，科技類上市公司數(shù)量猛漲，且受到投資者瘋狂追捧，估值持續(xù)膨脹。到90年代末牛市后期，其他行業(yè)頹勢(shì)已現(xiàn)，科技股一枝獨(dú)秀，資金“抱團(tuán)”效應(yīng)明顯，估值進(jìn)一步被吹大。2000年以后，科技股泡沫破滅，2000年3月11日到2002年9月，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌75%。另一方面，我們也看到了價(jià)值股估值優(yōu)秀的穩(wěn)定性，即使在2000初的股市大跌以及在2008年的金融危機(jī)沖擊下，其估值波動(dòng)較小，具有良好的周期穿越能力。以微軟和卡特彼勒為例。微軟公司是典型的科技股，其估值在20世紀(jì)90年代快速拉升，市盈率在1999年3月達(dá)到歷史高點(diǎn)86.89倍，到2000年12月市盈率跌至24.10倍?？ㄌ乇死展緞t是典型的價(jià)值股，其估值在90年代同樣隨著大盤而上調(diào)，但并沒(méi)有嚴(yán)重泡沫化，在1999年7月達(dá)到市盈率高點(diǎn)12.24倍，之后受股市大盤拖累降至2000年10月的6.74倍，2000年12月反彈至10.09。相較而言，價(jià)值股的估值相對(duì)穩(wěn)定，估值中樞更低，成長(zhǎng)股的估值在泡沫破滅后也逐漸趨穩(wěn)，估值中樞仍然較高。

　　從成長(zhǎng)股與價(jià)值股的相對(duì)估值來(lái)看，2000年開始的前幾年已經(jīng)完成了成長(zhǎng)股的泡沫擠壓，之后估值體系趨于合理。納斯達(dá)克對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相對(duì)PE從2002年的5.4倍下降到2004年的2.0倍，這是一次估值體系調(diào)整的過(guò)程，在這一過(guò)程中，成長(zhǎng)股的估值和股價(jià)被更加合理地對(duì)待；調(diào)整后的十幾年時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)股對(duì)價(jià)值股的相對(duì)PE基本維持在2左右，最新相對(duì)PE比值為1.74倍。

• 　　從成長(zhǎng)股的自身來(lái)看，估值下滑十分明顯，目前估值水平仍然較高，整體均值為34.00。從納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率來(lái)看，在經(jīng)歷科技股泡沫破滅后，估值從94.80快速下跌，之后在穩(wěn)定在20-40區(qū)間內(nèi)。在2008年金融危機(jī)后成長(zhǎng)股的估值上升則是因?yàn)镋PS的下降超過(guò)股價(jià)，導(dǎo)致估值異常上升。整體而言，美股成長(zhǎng)股估值仍在較高水平，但投資者對(duì)于成長(zhǎng)股的看法日趨穩(wěn)定。

• 　　從價(jià)值股的自身來(lái)看，估值整體穩(wěn)定，均值為15.89。從道瓊斯指數(shù)的市盈率來(lái)看，2000年之后的科技股泡沫破滅在快速摧毀成長(zhǎng)股估值的同時(shí)并沒(méi)有對(duì)價(jià)值股造成太大的影響，市盈率從1999年6月的21.88倍下降到2001年9月的16.84倍。而2008年的金融危機(jī)則對(duì)價(jià)值股造成了較大的影響，由于金融危機(jī)導(dǎo)致盈利惡化而使得PE異常升高至21.44倍又在半年內(nèi)回落至12倍。2008-2013年區(qū)間價(jià)值股估值處于低位水平，2013年之后價(jià)值股估值不斷上漲，目前已經(jīng)向上突破均值+1標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間。在成長(zhǎng)股不再被瘋狂追捧的時(shí)候，投資者對(duì)價(jià)值股的配置需求增加，使得價(jià)值股的估值中樞有上移趨勢(shì)。

　　如何衡量成長(zhǎng)股基本面估值：合理判斷增長(zhǎng)，或可嘗試尋找估值錨。在美股對(duì)于成長(zhǎng)股的估值過(guò)程中，公司所屬的細(xì)分行業(yè)以及企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率在估值的過(guò)程中起到了最為重要的作用。通常新興制造業(yè)、醫(yī)療業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)的增長(zhǎng)性會(huì)取得較高的估值。同時(shí)，成長(zhǎng)股的估值非常依賴于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的主觀判斷，因此成長(zhǎng)股的估值具有較大的不確定性，美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫很大程度上就是由投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過(guò)高的增長(zhǎng)率預(yù)期導(dǎo)致的。所以理性合理的增長(zhǎng)率預(yù)估對(duì)于成長(zhǎng)股的估值有重大的意義。在能夠合理預(yù)估成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俚幕A(chǔ)上，我們認(rèn)為不能割裂地看待成長(zhǎng)股和價(jià)值股的估值問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一辯證地把兩者結(jié)合起來(lái)。具體而言，在成熟市場(chǎng)以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為股票核心價(jià)值評(píng)估指標(biāo)的背景下，成長(zhǎng)股和價(jià)值股估值的差異可以大致視為兩者增速預(yù)期的差異。其內(nèi)在邏輯在于成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂辛己玫姆€(wěn)定性，因此我們猜測(cè)成長(zhǎng)股的估值或許應(yīng)該圍繞價(jià)值股上下波動(dòng)。根據(jù)我們的上述的研究，2004-2017年美股成長(zhǎng)股和價(jià)值股的相對(duì)估值比例接近2(納斯達(dá)克指數(shù)PE/道瓊斯指數(shù)PE)，我們推斷在成熟市場(chǎng)價(jià)值股或許可以當(dāng)作成長(zhǎng)股的“估值錨”，也就是說(shuō)成長(zhǎng)股估值對(duì)于價(jià)值股存在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比例。當(dāng)然，我們必須承認(rèn)對(duì)于A股而言，以價(jià)值股作為“估值錨”稍顯一廂情愿，畢竟在新興市場(chǎng)成長(zhǎng)股由于增長(zhǎng)模式的特殊性，相對(duì)價(jià)值股而言或許并不具備可比性。

• 　　對(duì)于技術(shù)主導(dǎo)型成長(zhǎng)性公司，估值著重于對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期。在其萌芽和擴(kuò)張階段，其特點(diǎn)是營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，但是盈利增長(zhǎng)和現(xiàn)金流不穩(wěn)定，甚至處于多年處于虧損之中，主要是由于公司發(fā)展需要大量成本投入所致，因而對(duì)于這種成長(zhǎng)股的估值不能以業(yè)績(jī)?yōu)閰⒖紭?biāo)準(zhǔn)，以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃繛樨?fù)，為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書店競(jìng)爭(zhēng)，亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18 萬(wàn)美元上升到1997年的凈流出691 萬(wàn)美元，1999 年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達(dá)3.78 億美元，僅固定資本支出一項(xiàng)就高達(dá)2.87 億美元。由于盈利能力是產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，長(zhǎng)期市場(chǎng)份額的提升高于對(duì)短期利潤(rùn)的追求，公司的價(jià)值體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期。

• 　　對(duì)于需求驅(qū)動(dòng)型成長(zhǎng)性公司，傳統(tǒng)估值方法適用。受益于消費(fèi)升級(jí)，其特點(diǎn)是具有相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力，且具有一定可比公司，傳統(tǒng)絕對(duì)和相對(duì)估值方法可以使用。由于其具有較高盈利能力和利潤(rùn)率，因此PEG是較好的估值指標(biāo)。

　　1.4。估值動(dòng)態(tài)：短期注重雙高雙低的轉(zhuǎn)化，長(zhǎng)期關(guān)注企業(yè)生命周期

　　在動(dòng)態(tài)關(guān)系方面，企業(yè)隨著短期階段性發(fā)展和長(zhǎng)期生命周期產(chǎn)生基本面變化，進(jìn)而對(duì)于估值造成影響。在短期階段性發(fā)展方面，成長(zhǎng)股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低的轉(zhuǎn)化；在長(zhǎng)期生命周期方面，成長(zhǎng)性估值溢價(jià)隨企業(yè)生命周期而下滑。

　　短期來(lái)看，成長(zhǎng)股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低的轉(zhuǎn)化。結(jié)合股價(jià)來(lái)看。當(dāng)基本面上行階段，同時(shí)也是估值增長(zhǎng)速度較快的階段，基本面與估值同時(shí)增長(zhǎng)，推動(dòng)股價(jià)的提升，這也就是所謂的“戴維斯雙擊”。值得注意的是伴隨著基本面拐點(diǎn)的出現(xiàn)，估值上升的速度減緩，股價(jià)的增長(zhǎng)主要依靠基本面維持，在這一階段股價(jià)上行趨勢(shì)即將終結(jié)，甚至形成戴維斯雙殺。因此，成長(zhǎng)股基本面與估值要注意可能出現(xiàn)的從雙高到雙低可的轉(zhuǎn)化。以網(wǎng)宿科技為例，在2014年以前公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率逐年上升，保持著40%以上的增速，最高達(dá)到128.55%。即便業(yè)績(jī)持續(xù)亮眼，其PE估值依然超過(guò)70倍。2014年之后雖然增速明顯放緩，主要是由于BAT進(jìn)軍CDN業(yè)務(wù)，依靠其廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)和綜合的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)行降價(jià)策略，與此同時(shí)，其他小CDN企業(yè)也紛紛實(shí)行低價(jià)，而作為CDN龍頭企業(yè)的網(wǎng)宿科技并未在這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)中采取任何策略。至2017年，業(yè)績(jī)加速下滑，凈利潤(rùn)由12.54億元下降至8.26億元，同比下降33.94%，估值回落至30倍左右，公司股價(jià)遭遇從“戴維斯雙擊”到“戴維斯雙殺”。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，成長(zhǎng)型公司會(huì)隨著生命周期逐漸從成長(zhǎng)期過(guò)渡到成熟期，最終走向衰老。與之對(duì)應(yīng)，成長(zhǎng)性估值溢價(jià)隨企業(yè)生命周期而下滑。一般而言，對(duì)于初創(chuàng)期成長(zhǎng)型公司基本面估值全部來(lái)源于未來(lái)的成長(zhǎng)；在步入成長(zhǎng)期之后，則部分來(lái)自現(xiàn)有資產(chǎn)，主要還是來(lái)自未來(lái)的增長(zhǎng)；再到成熟期更多來(lái)自現(xiàn)有資產(chǎn)；最后逐漸衰退后，基本面估值就完全依據(jù)現(xiàn)有的資產(chǎn)。進(jìn)一步觀察估值的構(gòu)成，主要包括基本估值和估值溢價(jià)兩個(gè)部分。其中，基本估值來(lái)自于現(xiàn)有資產(chǎn)；估值溢價(jià)主要源于兩個(gè)方面：一是基于企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期的成長(zhǎng)性溢價(jià)，另一種是由于信息不對(duì)稱加上對(duì)資金的盲目追逐帶來(lái)的溢價(jià)，也叫做估值泡沫。在企業(yè)的初創(chuàng)期，由于沒(méi)有替代品，加之信息不對(duì)稱等因素，投資者預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性較好，在這一階段，估值泡沫大于成長(zhǎng)性溢價(jià)，如果沒(méi)有替代品，泡沫會(huì)一直存在下去；隨著企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期，由于競(jìng)爭(zhēng)者的加入加上投資者對(duì)企業(yè)的情況更加了解，成長(zhǎng)性溢價(jià)增速放緩，估值泡沫減少，在這一階段可能會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)性溢價(jià)大于估值泡沫的情況；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期和衰退期，估值泡沫和估值溢價(jià)同時(shí)下降，股價(jià)趨于合理。尤其是在A股市場(chǎng)，由于市場(chǎng)不存在賣空的機(jī)制，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在嚴(yán)重偏離時(shí)，只能選擇退出市場(chǎng)，剩下的投資者認(rèn)為股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值吻合，由此估值泡沫必然加大。

• 　　上世紀(jì)90年代的美國(guó)前十大公司中有8家可以被視為成長(zhǎng)型公司(IBM、可口可樂(lè)、微軟、英特爾、輝瑞、菲利浦一莫里斯、寶潔和沃爾馬特)已經(jīng)逐漸邁入成熟期。我們以微軟為例，在1975-1998年的24年微軟公司進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，銷售收入翻了90.5萬(wàn)倍，平均年增長(zhǎng)率高達(dá)120.2%；到1999年微軟公司市值逾5000億美元，與1987年股票上市時(shí)相比每股盈利上升了38倍，股價(jià)上升了300倍。相對(duì)估值方面，在1999年底納斯達(dá)克泡沫的頂峰，微軟的估值達(dá)到了83倍PE，較1990年底估值在10倍PE的水平增長(zhǎng)了7倍。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)興起使得計(jì)算機(jī)逐漸普及，以軟件服務(wù)為主的微軟在2000年之后銷量增速逐漸回落，雖然在市場(chǎng)和科研領(lǐng)域維持巨額投資，但是邊際收益已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，開始逐漸步入成熟期，這點(diǎn)可以從其盈利能力得到印證。1987-2004年期間微軟ROE最高接近150%，最低為30%；2004-2016年基本維持在20-30%左右的水平，年化凈利潤(rùn)同比增速在30%左右，甚至在2009年、2012年、2015年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，即便微軟市值再創(chuàng)新高，突破6500億美元，PE卻只有30倍PE左右，距離歷史頂峰跌幅超過(guò)60%。

　　目前來(lái)說(shuō)，A股絕大多數(shù)成長(zhǎng)型上市公司還處于成長(zhǎng)期，對(duì)于步入成熟期后的估值演繹尚不清晰。目前在傳統(tǒng)成長(zhǎng)領(lǐng)域，相對(duì)美股而言，A股絕大多數(shù)成長(zhǎng)型上市公司處于成長(zhǎng)期，少數(shù)可以成功過(guò)渡到成熟期，往往容易直接進(jìn)入衰退期。以華誼兄弟為例，公司2004-2009年公司處于成長(zhǎng)的前期階段，在2009年上市之前已經(jīng)成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最著名的民營(yíng)影視企業(yè)。2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，隨著影視行業(yè)景氣顯著提升，公司運(yùn)營(yíng)內(nèi)容和粉絲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大流量，進(jìn)入高速成長(zhǎng)階段。在2013年，華誼兄弟達(dá)到歷史頂峰，總營(yíng)收高達(dá)到20億元，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6.6億元，凈利潤(rùn)同比增速172.23%，同時(shí)估值不斷上升，至2013年P(guān)E高達(dá)197.2.2013年之后公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并未奏效，主營(yíng)影視領(lǐng)域投資同比增速趨緩，盈利開始回落至10%左右的低增速，呈現(xiàn)出衰退期的特征，估值伴隨著這一過(guò)程也出現(xiàn)明顯下滑，2017年P(guān)E降至29.9。值得注意的是處于成長(zhǎng)期的成長(zhǎng)股由于經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，估值有可能出現(xiàn)崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。譬如樂(lè)視，2007年以前處于公司的初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為正。公司于2010年8月在創(chuàng)業(yè)板上市，開始步入高速成長(zhǎng)階段，2010年P(guān)E已達(dá)89.72，表明投資者對(duì)樂(lè)視的發(fā)展前景看好。2010-2015年樂(lè)視帝國(guó)不斷開拓自己的版圖，逐步形成包括手機(jī)生態(tài)、大屏生態(tài)、體育升態(tài)在內(nèi)的樂(lè)視生態(tài)圈，ROE維持在15%-30%左右，歸母凈利潤(rùn)平均增速超過(guò)50%。同時(shí)，企業(yè)估值不斷提升，2015年12月樂(lè)視PE竟高達(dá)299.79，市值突破千億。2016之后，樂(lè)視意圖打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，盲目樂(lè)觀的投資使得公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)，在其七大子生態(tài)上的投資超700億元，資金缺口高達(dá)200億元，2016年樂(lè)視凈利潤(rùn)增速跌負(fù)，2017年暴虧110億元，負(fù)增速高達(dá)400%，高估值隨之幻滅。

　　1.5?；诔砷L(zhǎng)股基本面估值模型——以格雷厄姆為例

　　著名的估值大師埃斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭曾經(jīng)說(shuō)過(guò)大多數(shù)估值都是錯(cuò)誤的，原因在于信息源是有毫瑕疵的，將原始資料轉(zhuǎn)化為預(yù)測(cè)也容易造成誤差；同時(shí)，估值模型應(yīng)該越簡(jiǎn)單越好，越復(fù)雜的數(shù)據(jù)輸入意味著可能會(huì)出現(xiàn)更多的誤差，進(jìn)而導(dǎo)致更復(fù)雜和更難以理解的模型。目前，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于成長(zhǎng)股的估值模型有大量的研究，大多都基于早期格雷厄姆估值模型所蘊(yùn)含的估值理念。因此，我們這里主要介紹格雷厄姆的成長(zhǎng)股估值模型。

　　格雷厄姆內(nèi)在價(jià)值估值模型。根據(jù)格雷厄姆計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的公式：

每股內(nèi)在價(jià)值=[8.5+2*增長(zhǎng)率]*EPS

　　這里的增長(zhǎng)率是指未來(lái)7至10年預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率；8.5是格雷厄姆認(rèn)為增長(zhǎng)率為0時(shí)公司合理的市盈率。格雷厄姆認(rèn)為，在過(guò)去某段時(shí)間內(nèi)每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長(zhǎng)率至少保持在7%以上，并且在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍被預(yù)期將保持這種優(yōu)勢(shì)，10年之后收益翻番。

• 　　計(jì)算當(dāng)下價(jià)值。例如，公司年度收益為每股1美元，每年的收益增長(zhǎng)率為5%，則其內(nèi)在價(jià)值為[8.5+(2*5%增長(zhǎng)率)]*1=18.5美元。值得注意的是，如果一家公司的增長(zhǎng)率為5%，那么代入公式中計(jì)算的增長(zhǎng)率為5而不是5%。為了能夠有效使用格雷厄姆的公式，投資者應(yīng)當(dāng)將當(dāng)期市盈率轉(zhuǎn)換為正常當(dāng)期市盈率。投資者必須對(duì)公司的基本面進(jìn)行整體了解，根據(jù)公司所處行業(yè)周期階段，進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退規(guī)程中，就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)調(diào)高市盈率；如果處于繁榮時(shí)期，就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)調(diào)低市盈率。

• 　　計(jì)算未來(lái)價(jià)值。對(duì)于成長(zhǎng)型公司而言，計(jì)算當(dāng)下的內(nèi)在價(jià)值僅僅是投資活動(dòng)的開始，投資成長(zhǎng)型公司需要將其投資決定建立在公司未來(lái)價(jià)值的基礎(chǔ)上。未來(lái)是充滿不確定性的，就需要替代性地設(shè)立增長(zhǎng)率的范圍，如果投資者認(rèn)為未來(lái)的增長(zhǎng)率為8%，投資者可能需要將預(yù)期收益增長(zhǎng)率擴(kuò)展為6%至10%。評(píng)估成長(zhǎng)股未來(lái)價(jià)值需要兩次運(yùn)用格雷厄姆的計(jì)算公式，一次是估算當(dāng)下的內(nèi)在價(jià)值，一次是估算企業(yè)未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值。估算企業(yè)未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值主要分為四個(gè)步驟：1)確定公司當(dāng)下的每股收益；2)預(yù)測(cè)公司長(zhǎng)期每股收益增長(zhǎng)率；3)估算7年之后公司的每股收益；4)使用格雷厄姆公式計(jì)算公司未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值。比如，投資者認(rèn)為未來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)率為8%——10%，如果公司當(dāng)下的每股益為1美元，增長(zhǎng)率為8%，那么在7年公司每股收益為1.71美元；增長(zhǎng)率為10%，那么在7年公司每股收益為1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益，得出公司7年之后內(nèi)在價(jià)值的下限為38.48美元，上限為43.88美元。

　　不難看出，格雷厄姆認(rèn)為成長(zhǎng)股內(nèi)在估值由成長(zhǎng)能力和盈利能力決定。對(duì)照每股內(nèi)在價(jià)值=[8.5+2*增長(zhǎng)率]*EPS，我們發(fā)現(xiàn)格雷厄姆的內(nèi)在價(jià)值衡量方式需要估算出來(lái)未來(lái)某幾年的平均利潤(rùn)，然后再乘以一個(gè)資本化因子。不難看出，前者由盈利能力確定，后者由成長(zhǎng)能力確定。更進(jìn)一步，結(jié)合P=EPS*PE來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)格雷厄姆或?qū)E描述為增長(zhǎng)率的公式。值得注意的是8.5隱含了當(dāng)時(shí)利率r對(duì)于估值的作用。根據(jù)r=1/PE=1/8.5=11.76%，我們得出收益率為11.76%。我們發(fā)現(xiàn)11.76%的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于當(dāng)時(shí)高等級(jí)債券利息6.51%+3年的利潤(rùn)率5.15%。需要提醒的是由于P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g)，ROE=EPS/B，故而：PE=(1-b)(1+g)/(r-g)，說(shuō)明在b維持恒定是，PE本身可以表述利率r和增長(zhǎng)率g的函數(shù)，這點(diǎn)也側(cè)面印證格雷厄姆內(nèi)在價(jià)值公式的合理性。其中，r為投資者必要回報(bào)率，g為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，b為分紅比例。

• 　　估值模型的修正：考慮利率因素?；谖磥?lái)預(yù)期結(jié)果股票估價(jià)，必須要考慮未來(lái)利率的狀況。而上述估值模型未將利率因素考慮在內(nèi)，格雷厄姆在一次研討會(huì)上對(duì)上述公式進(jìn)行修正：每股內(nèi)在價(jià)值=[8.5+2*增長(zhǎng)率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆將長(zhǎng)期利潤(rùn)率的節(jié)點(diǎn)設(shè)定在4.4%，Y代表20年AAA級(jí)公司債券的產(chǎn)出收益。

  

　　1.6。如何確定成長(zhǎng)股的安全邊際？

　　格雷厄姆是安全邊際的鼻祖，在1949年《聰明的投資者》中他對(duì)安全邊際的概念進(jìn)行闡釋：“證券市場(chǎng)的價(jià)格高于證券評(píng)估價(jià)格的差額，這一差額反映了證券的安全性”。而在巴菲特眼里，最理想的安全邊際是用40美分的價(jià)格購(gòu)買1美元的證券。巴菲特還以承受力來(lái)描述安全邊際的概念，“當(dāng)你修建一座大橋時(shí)，你堅(jiān)信它的承重量為3萬(wàn)磅，但你只會(huì)讓重1萬(wàn)磅的卡車通過(guò)這座橋。這一原則也適用于投資?！碑?dāng)前，安全邊際通常被定義為一只股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差。換句話說(shuō)，一只以大大低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易的股票具有廣闊的安全邊際，一只以相等或高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易的股票并不具有安全邊際。在此基礎(chǔ)上，我們得出安全邊際價(jià)值的計(jì)算公式，即安全邊際價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值*(1-安全邊際率)。

　　安全邊際主要與護(hù)城河、能力圈、定價(jià)權(quán)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。根據(jù)安全邊際價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值*(1-安全邊際率)，不難看出，安全邊際有內(nèi)在價(jià)值和安全邊際率決定，我們認(rèn)為兩者主要與護(hù)城河、能力圈相關(guān)、定價(jià)權(quán)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。巴菲特在《巴菲特2007年致股東的信》中提到安全邊際體系主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：護(hù)城河、能力圈、安全邊際價(jià)格。其中，護(hù)城河和能力圈是對(duì)安全邊際的保護(hù)。具體而言，一家真正偉大的公司必須要有一道“護(hù)城河”來(lái)保護(hù)投資獲得很好的回報(bào)。但資本主義的“動(dòng)力學(xué)”使得任何能賺去高額回報(bào)的生意“城堡”，都會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)者重復(fù)不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司，它們所謂的“長(zhǎng)溝深塹”最終被證明只是幻覺，很快就被對(duì)手跨越。一道需要不斷重復(fù)開挖的“護(hù)城河”，最終根本就等于沒(méi)有護(hù)城河。同時(shí)，所謂能力圈就是投資者對(duì)于企業(yè)的了解程度，需要知曉自身對(duì)于企業(yè)了解的邊界在哪里。如果一家公司處在快速變化的產(chǎn)業(yè)中，那么對(duì)其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景做出判斷就明顯超出的范圍。在巴菲特的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步認(rèn)為安全邊際率的確定或與定價(jià)權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)。以中國(guó)石油為例，中石油上市之后股價(jià)變一路狂跌，從2007年11月5日盤中最高價(jià)為48.6元下滑至目前7.75元。結(jié)合當(dāng)時(shí)人們對(duì)于中石油的股票超高熱情來(lái)看，其核心原因在于投資者不能夠判斷資本市場(chǎng)的中石油的真實(shí)價(jià)值，資本市場(chǎng)短期沒(méi)有定價(jià)權(quán)，其價(jià)值體現(xiàn)也就不是安全邊際價(jià)值。只有市場(chǎng)對(duì)股票有充分的定價(jià)權(quán)，投資者能夠準(zhǔn)確地判斷出安全邊際的位置。此外，在風(fēng)險(xiǎn)偏好越高的環(huán)境中，人們會(huì)不自覺壓低安全邊際率，以更高的價(jià)格買入。值得注意的是內(nèi)在價(jià)值或許與安全邊際率存在一定關(guān)系，從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，當(dāng)內(nèi)在價(jià)值提升時(shí)安全邊際率或有可能下降，但是這個(gè)觀點(diǎn)并沒(méi)有得到充分的邏輯支持。

　　對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)看，安全邊際意味著什么？對(duì)于成長(zhǎng)型公司而言，由于波動(dòng)性較大，當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，投資者的反映速度趕不上股價(jià)的變化速度。因此，我們有必要在內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上確定成長(zhǎng)股的最低安全邊際。根據(jù)安全邊際價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值*(1-安全邊際率)，我們認(rèn)為在安全邊際的靜態(tài)描述中，判斷安全邊際首先要明確內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)榘踩呺H往往低于內(nèi)在價(jià)值下限。需要提醒的是基于對(duì)內(nèi)在價(jià)值的多維預(yù)期，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)區(qū)間而不是一個(gè)確定的值。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)一個(gè)精確的數(shù)值來(lái)判斷內(nèi)在價(jià)值無(wú)疑是困難且沒(méi)有必要的，只要通過(guò)內(nèi)在價(jià)值區(qū)間與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，基本上可以確定其與安全邊際的相對(duì)位置。同時(shí)，安全邊際的動(dòng)態(tài)變化顯得比較復(fù)雜。首先，安全邊際并非一成不變的，是隨內(nèi)在價(jià)值與安全邊際率的變化而變化，與內(nèi)在價(jià)值正相關(guān)，與安全邊際率負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)當(dāng)企業(yè)的股價(jià)受益于內(nèi)在價(jià)值支撐節(jié)節(jié)攀升時(shí)，其安全邊際也會(huì)提升；同時(shí)，安全邊際也會(huì)在受到風(fēng)險(xiǎn)偏好提升影響下因?yàn)榘踩呺H率的降低而提升。值得注意的是成長(zhǎng)股投資理念在一定程度上與安全邊際原則相抵觸。成長(zhǎng)股的購(gòu)買者所依賴的預(yù)期盈利能力，要大于過(guò)去平均的盈利能力。當(dāng)在計(jì)算安全性時(shí)，以預(yù)期利潤(rùn)取代了以往的利潤(rùn)記錄，容易導(dǎo)致安全邊際偏高。

　　如何確立成長(zhǎng)股投資的安全邊際：馬丁在《怎樣評(píng)估成長(zhǎng)股的內(nèi)在價(jià)值》一書總提出：投資者在對(duì)成長(zhǎng)型公司進(jìn)行投資時(shí)，必須考慮建立安全邊際的三個(gè)規(guī)則：1)了解自己擁有什么，即對(duì)公司的基本面、經(jīng)營(yíng)狀況的護(hù)城河等進(jìn)行了解。2)對(duì)未來(lái)的價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，即確定一個(gè)合理的估值區(qū)間；3)設(shè)定一個(gè)合理的最低預(yù)期資本回報(bào)率。但是截止目前，尚未存在一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇_定安全邊際的計(jì)算方法和公式。我們認(rèn)為一方面在于安全邊際具有一定的主觀性，即何為“安全”在投資者心目中存在差異；另一方面則受限于邊際的不確定性，即邊際的確定有賴于對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)。值得注意的是，即使找到安全邊際，并不意味著不會(huì)出現(xiàn)虧損，因?yàn)榘踩呺H只能保證盈利的機(jī)會(huì)大于虧損的機(jī)會(huì)。就單個(gè)投資來(lái)看，低市盈率策略暗含安全邊際的保護(hù)。結(jié)合投資組合來(lái)看，當(dāng)所購(gòu)買的具有安全性的證券種類越來(lái)越多時(shí)，總體利潤(rùn)超過(guò)總體虧損的可能性越來(lái)越大。在此，我們簡(jiǎn)要以格雷厄姆與杰里米·J·希格爾的做法作為安全邊際的參考。

• 　　格雷厄姆：在公司層面，安全邊際等同于利息保障倍數(shù)。在1937年《像格雷厄姆一樣讀財(cái)報(bào)》對(duì)安全邊際進(jìn)行這樣的解釋，“一般來(lái)說(shuō)，它等同于利息保障倍數(shù)，即可用于利息支付的收益，在扣除利息后與該收益的比率。例如，如果利息保障倍數(shù)是7/4倍，那么安全邊際(從這個(gè)意義上說(shuō))就是3/4÷7/4=42.85%?！币簿褪钦f(shuō)，企業(yè)凈利潤(rùn)為7/4，利息為1，那么3/4的部分是“安全”的，即在企業(yè)不能支付利息之前，還有42.85%的緩沖空間(至少理論上是這樣的)，這部分高于利息的價(jià)值，可以稱之為“緩沖價(jià)值”。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，1相當(dāng)于盈虧臨界點(diǎn)，超過(guò)1的部分可以獲得安全邊際。

• 　　杰里米·J·希格爾：從交易層面，安全邊際即為歷史市盈率。以漂亮50為例，我們以1972-1996年的股利和利潤(rùn)情況以及1997年的股價(jià)計(jì)算得出一個(gè)安全的、有保證的市盈率——安全市盈率。對(duì)比高峰估值(1972年的估值)和安全估值，我們可以發(fā)現(xiàn)，50只股票中有16只股票的價(jià)值是要高于投資者當(dāng)時(shí)給予的估值的。以1972年的利潤(rùn)計(jì)算，菲利普·莫里斯的市盈率應(yīng)該是78.2倍而不是實(shí)際的24倍，被低估三分之二；可口可樂(lè)市盈率應(yīng)該超過(guò)90，默克的市盈率應(yīng)高于70。整體來(lái)看，消費(fèi)、食品行業(yè)的股票普遍被低估，包括麥當(dāng)勞、百事可樂(lè)、可口可樂(lè)等；而科技股的實(shí)際估值過(guò)高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年實(shí)際市盈率為35，施樂(lè)公司的安全市盈率18.3，而實(shí)際市盈率為45.8

  
  

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