開潤股份(300577)
經(jīng)過兩年時間，公司17年B2C業(yè)務利用爆款思維，憑借商品極致高質(zhì)價比優(yōu)勢及團隊高效推廣，快速搶占出行領域產(chǎn)品市場份額，米系新零售渠道及自有銷售齊放量，獲得120%的增長；同時，B2B業(yè)務老客戶穩(wěn)定，收入實現(xiàn)20%的增長。開潤作為為小米生態(tài)鏈中最大消費品公司，18年在團隊綜合高效能持續(xù)釋放下，依托小米資源，B2C業(yè)務憑借極致產(chǎn)品科技感及功能性的持續(xù)迭代、品類擴充、品牌裂變和渠道多樣化擴張驅(qū)動下，預計今年仍有望保持翻倍式高增長，進一步快速搶占箱包市占率；而B2B代工業(yè)務老客戶關系緊密，伴隨名創(chuàng)優(yōu)品、網(wǎng)易嚴選及其他新零售客戶訂單逐步釋放，今年收入彈性有望加大。目前總市值83億，18PE41X，盡管短期估值略高，但考慮到公司從團隊實力、自主創(chuàng)新能力、渠道資源等多方面實力均明顯高于大眾出行市場中的其他競爭對手，因此，利用互聯(lián)網(wǎng)思維和高質(zhì)價比商品，更易于快速網(wǎng)絡大眾產(chǎn)品品質(zhì)化消費升級需求，公司未來幾年有望保持持續(xù)快速增長，仍建議積極布局，維持“強烈推薦-A”評級。
團隊高效能釋放，17年業(yè)績保持高速增長。17年公司實現(xiàn)收入11.62億元，同比增長49.84%；營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為1.54和1.33億元，同比分別增長85.46%和58.81%，實現(xiàn)每股收益1.11元。分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.3元（含稅），并以資本公積每10股轉增8股。分季度測算，17Q4電商銷售旺季，公司B2C業(yè)務快速放量拉動單季度實現(xiàn)收入3.69億元，同比增長67.45%；單季度營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為0.48和0.40億元，同比分別增長122.54%和102.44%。
17年B2C業(yè)務在團隊高效能釋放下，憑借穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的供應鏈體系，成人出行極致商品的持續(xù)迭代及品類擴充，伴隨多樣化新零售渠道拓展及品牌裂變驅(qū)動下，收入同比增長120%，銷售收入達到5.07億元。
1）跨界融合的高素質(zhì)管理團隊，大眾出行領域頂配：高級管理團隊人員背景豐富，年輕學習能力強，具備IT、消費品及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)多年從業(yè)經(jīng)驗，多數(shù)高管均出自世界500強企業(yè)；同時亦擁有優(yōu)秀的產(chǎn)品開發(fā)、供應鏈及營銷團隊推動公司戰(zhàn)略快速執(zhí)行。
2）在小米賦能下，產(chǎn)品設計研發(fā)延展是二級部件領域，利用極致理念強化商品高質(zhì)價比屬性：公司選擇業(yè)內(nèi)優(yōu)勢供應商，并建立與美國鋁業(yè)、德國拜耳、日本東麗、YKK、Segway等二級部件商之間的深度合作關系，提升品質(zhì)的同時利用規(guī)模效應和高效運轉降低成本。
3）品牌裂變：除潤米的“90分”成人出行品牌外，18年碩米以“稚行”品牌重新定位嬰童出行領域，并新創(chuàng)“悠啟”品牌利用深度買手模式嘗試布局泛出行消費領域。
4）品類擴充：90分箱包在材料及科技感功能性方面持續(xù)進行商品升級迭代，用跨界思維融入科技創(chuàng)新，快速提升市占率水平；鞋服等其他出行領域商品通過成立生態(tài)鏈公司形式，與業(yè)內(nèi)專業(yè)團隊合作，主打高質(zhì)價比爆款商品，并以眾籌方式銷售規(guī)避存貨風險；18年嬰童出行及泛出行領域新品也正不斷問世。
5）渠道拓展：目前線上銷售渠道分布在線上小米網(wǎng)、有品網(wǎng)、天貓、京東、羅輯思維、優(yōu)酷旅游等平臺，線下渠道主要分布在小米之家；17年預計米系渠道貢獻銷售60%+，自有銷售占比30%+。作為小米生態(tài)鏈最大的消費品公司，18年公司有望受益于小米生活品類SKU數(shù)量擴充以及線下小米之家門店數(shù)量翻倍式增長的紅利；提升海外渠道、淘寶、京東、唯品會等自主渠道銷售占比，并以謹慎的態(tài)度嘗試布局自主新興線下零售渠道。
17年B2B業(yè)務客戶穩(wěn)定，且結構持續(xù)優(yōu)化，促使全年實現(xiàn)20%的穩(wěn)定增長；18年隨著新零售客戶訂單逐漸釋放，收入彈性有望進一步加大；印度建廠也將逐步增強公司國際競爭力。
1）老客戶關系緊密：17年公司成為迪卡儂全球40家戰(zhàn)略合作伙伴之一，并成為其中第二家率先成為迪卡儂家族戰(zhàn)略合作伙伴的供應商，訂單量穩(wěn)步增長。同時，聯(lián)想及DELL等老客戶訂單穩(wěn)定。
2）新增互聯(lián)網(wǎng)大客戶與線下新零售客戶：目前公司已開拓網(wǎng)易嚴選及名創(chuàng)優(yōu)品等新客戶，預計訂單將于18年逐步落地；同時，積極開拓淘寶心選、企鵝智選、海瀾優(yōu)選等其他主打品質(zhì)生活的零售渠道。新客戶的開發(fā)將加大公司傳統(tǒng)業(yè)務的收入彈性。
3）海外擴產(chǎn)：17年公司的印度工廠建設完畢，有望在一定程度上緩解產(chǎn)能不足、降低勞動力成本，提升公司的國際市場競爭力。
期間費用率提升幅度不及毛利率提升幅度，政府補貼及理財收入增加非經(jīng)常性損益金額，整體凈利率提升1.75pct至12.20%，歸母凈利潤同比增長58.81%至1.33億元。
1）分項目來看，自主品牌產(chǎn)品依靠規(guī)模效應實現(xiàn)毛利率提升，帶動整體毛利率提升0.86pct至29.61%?？刭M力度強，快速擴張階段期間費用率僅增加0.12pct。其中管理費用率下降1.56pct至8.02%；銷售費用率增長0.3pct至8.41%；財務費用率增長1.38pct至0.59%，主要因人民幣升值導致匯兌損失增加。非經(jīng)常損益較16年增加1840萬元，其中主要為政府補貼較去年同期增加918萬元，以及理財收入較去年同期增加519萬元貢獻。
2）分業(yè)務來看，潤米17年實現(xiàn)凈利潤3033萬元，凈利潤率達6.9%，而16年全年虧損465萬元，潤米凈利潤的增長帶動整體凈利潤率的提升。
存貨、應收賬款、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流均有不同程度增加，處于合理健康范圍內(nèi)。17年底存貨規(guī)模較年初增長157%至2.83億元，主要源于B2C業(yè)務爆發(fā)式增長，安全庫存?zhèn)湄浰拢约坝捎诠九c小米之間采取小米買斷銷售后再分成的模式，因此，已被小米買斷入庫現(xiàn)金流已回流至公司但尚未進行終端利潤分成的商品，根據(jù)會計準則要求計入公司報表庫存；我們認為公司會計計入標準嚴格，庫存規(guī)模的提升不存在庫存風險。應收賬款規(guī)模較年初增長27%至1.98億元；經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流凈額較年初增長75%至1.54億元。
股權結構集中，股權激勵及員工持股計劃順利實施，理順利益機制。1）董事長范勁松直接持有公司7423.65萬股，占總股本的61.47%，為公司控股股東和實際控制人。高管高曉敏、張溯、鐘治國均持有一定比例持股。2）2017年9月完成限制性股票激勵計劃首次授予，綁定核心管理團隊利益。授予價格27.96元，授予數(shù)量75.67萬股，占總股本0.63%，授予對象共142人，包括高端、中層管理人員、核心技術人員、核心業(yè)務人員。3）2017年11月，公司第一期員工持股計劃完成二級市場股票買入，累計買入238萬股，占總股本比例1.97%,規(guī)模為1.46億元，成交均價61.6元，董事長借款并承諾兜底，彰顯對公司未來發(fā)展信心，激發(fā)了員工積極性。
投資建議：公司借力小米生態(tài)鏈體系，在團隊高效能持續(xù)釋放下，經(jīng)過兩年時間，憑借極致單品理念及爆款思維，快速搶占了大眾出行市場份額，并成為小米生態(tài)鏈中最大的消費品公司。未來隨著公司持續(xù)進行爆款商品的創(chuàng)新迭代、品類擴充、品牌裂變及多樣化新零售渠道擴張，預計公司B2C業(yè)務有望持續(xù)保持快速增長。同時，隨著B2B傳統(tǒng)代工業(yè)務新零售客戶訂單不斷增加，收入彈性有望加大。預計公司2018-2020年EPS分別為1.68、2.54和3.80元，目前市值83億，對應18PE41X,盡管短期估值略高，但考慮到公司從團隊實力、自主創(chuàng)新能力、渠道資源等多方面實力均明顯高于大眾出行市場中的其他競爭對手，因此，利用互聯(lián)網(wǎng)思維和高質(zhì)價比商品，更易于快速網(wǎng)絡大眾產(chǎn)品品質(zhì)化消費升級需求，公司未來幾年有望保持持續(xù)快速增長，仍建議積極布局，維持“強烈推薦-A”評級
風險提示：1、品類擴張及渠道拓展不達預期；2、開拓線下渠道費用提升。
