鐵漢生態(tài)(300197)
凈利率下降拉低17年業(yè)績增速，估值具備吸引力
2017年公司實現(xiàn)營收81.88億元，同比增長79%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.57億元，同比增長45%（扣非后增長47%），低于我們和市場預(yù)期，也略低于公司年初預(yù)算，我們預(yù)計主要受PPP規(guī)范和環(huán)保督查導(dǎo)致施工進(jìn)度滯后，凈利率下降2.31pct至9.26%影響。全年經(jīng)營現(xiàn)金凈流出8.55億元，同比增加流出2.27億元，系工程發(fā)包方結(jié)算及付款進(jìn)度滯后所致。公司大生態(tài)環(huán)境布局初步完成，多元融資加快項目落地，維持“買入”評級。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善，原材料人工成本上行降低毛利率
公司2017年業(yè)務(wù)統(tǒng)計口徑調(diào)整后，生態(tài)環(huán)保實現(xiàn)收入38億元，同比增長254%，占全部收入比重同比提升23pct至46%；生態(tài)旅游實現(xiàn)收入9億元，同比增長15%，收入占比提升0.03pct至11.18%。而市政園林業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入33億元，同比增長15%，收入占比降低22pct至40%，初步實現(xiàn)由園林綠化、生態(tài)修復(fù)向大生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)升級布局。受原材料價格和人工成本上行等因素影響，2017年公司綜合毛利率同比降低1.57pct至25.22%，其中生態(tài)環(huán)保毛利率降低2.33pct至26.36%，市政園林毛利率降低1.67pct至15.10%，生態(tài)旅游毛利率降低4.31pct至25.23%。
三項費用率略有下降，收現(xiàn)比下滑增加經(jīng)營現(xiàn)金凈流出
公司2017年期間費用率為15.38%，同比下降0.2pct，其中銷售費用率因大規(guī)模推行區(qū)域布局同比上升0.92pct至1.26%，財務(wù)費用率因融資成本上行導(dǎo)致上升0.03pct至3.66%。盡管去年計提股權(quán)激勵費用2524萬元（16年沖回4694萬元），但管理費用率仍同比下降1.15pct至10.46%。經(jīng)營現(xiàn)金凈流出8.55億元，同比增加流出2.27億元，系工程發(fā)包方結(jié)算及付款進(jìn)度滯后所致，公司2017年收現(xiàn)比為57.24%，同比下降5.6pct，付現(xiàn)比為61.42%，同比下降3.87pct，均為連續(xù)第二年下滑。
新簽訂單快速增長，多元融資滿足項目落地
公司2017年新中標(biāo)合同318億元，同比增長161%，其中PPP項目占比81%。年末未完工項目金額239億元，是去年收入的2.92倍，其中融資項目43個，未完工金額占比69%。受PPP項目公司并表以及長短期借款增加影響，公司年末資產(chǎn)負(fù)債率為68.38%，同比提升14.61pct。目前公司已成功發(fā)行11億元可轉(zhuǎn)債，年末賬面現(xiàn)金38億元，并可擇機發(fā)行22億元短期/超短期融資券及10億元中票，多渠道融資加快項目落地。
小幅下調(diào)盈利預(yù)測與估值中樞，維持“買入”評級
公司2018年財務(wù)預(yù)算預(yù)計今年收入127億元，歸母凈利11.36億元，我們認(rèn)為公司在手訂單充足，經(jīng)整改規(guī)范后PPP項目質(zhì)量得到提升。二期員工持股計劃占公司總股本4.2%，均價12.19元較當(dāng)前價格折價16%。我們預(yù)計公司2018-20年EPS0.78/1.05/1.33元（18-19年原預(yù)測為0.88/1.21元），當(dāng)前可比公司對應(yīng)18年平均16xPE，公司僅為13xPE，合理價格區(qū)間12.48-14.04元（對應(yīng)18年16-18xPE），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、PPP項目落地低于預(yù)期，新簽訂單增速放緩等。
