■固收公募基金承接理財(cái)凈值化過(guò)程中的溢出資金。2017年末至2021年6月末，保本型產(chǎn)品壓降規(guī)模大于非保本型理財(cái)產(chǎn)品新增規(guī)模，保本銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型存在資金溢出，替代的產(chǎn)品類型以公募短債基金和固收+為主。目前公募產(chǎn)品的提供者除了基金公司，券商資管和銀行理財(cái)也加入戰(zhàn)局，短期內(nèi)基金公司具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，承接理財(cái)溢出資金的產(chǎn)品也以基金公司的公募固收類為主，但從實(shí)際承接的程度看，也較為有限。資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)方面，固收公募基金利率債配置比例上升，銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)比例下降，即便仍能投資非標(biāo)，受限于計(jì)價(jià)法和非標(biāo)供給緊缺，銀行理財(cái)?shù)膲旱剐詢?yōu)勢(shì)不再。
■短債基金、指數(shù)債基和定開式債基以承接金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金為主，固收+和FOF以承接個(gè)人投資資金為主。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金，短債基金可作為增強(qiáng)版貨幣基金，信用類指數(shù)債基/債券ETF可以通過(guò)跟蹤指數(shù)增加透明度、分散化降低信用風(fēng)險(xiǎn)的方式獲取超額收益,定開式債基的封閉期提供更高杠桿空間和更靈活的操作,凈值曲線相對(duì)平滑。固收+和FOF基金則是個(gè)人投資者主要替代的產(chǎn)品類型。
■短期持有滾動(dòng)型短債基金未來(lái)或更受青睞。根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)配置情況，短債基金細(xì)分為短期持有滾動(dòng)型、利率債型、普通型。利率債型短債基金杠桿率較高、回撤大于其他兩類產(chǎn)品，以騎乘策略等交易策略為主獲得資本利得增厚收益。短期持有滾動(dòng)型和普通型短債基金整體配置結(jié)構(gòu)差別不大，差異主要是產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，由于前者具有一定的封閉期，在組合杠桿使用和久期調(diào)整上更加靈活。
■信用債指數(shù)基金/債券ETF可以實(shí)現(xiàn)獲取超額收益、分散投資、增加透明度或支持地方經(jīng)濟(jì)等多重資金需求。這類債基的市場(chǎng)規(guī)模較小，一種是基金公司為布局創(chuàng)新品種而開發(fā)，另一種是銀基合作定制開發(fā)，以區(qū)域性債券指數(shù)基金為例，一方面能提供一定超額收益回報(bào)，另一方面，能夠滿足金融機(jī)構(gòu)支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。對(duì)于利率債基金收益未能覆蓋負(fù)債成本、且內(nèi)部已經(jīng)建立起信用債投資管理機(jī)制的金融機(jī)構(gòu)，信用債指數(shù)基金/債券ETF不乏是一種可投品種，其采用信用挖掘策略為主，通過(guò)復(fù)制指數(shù)的分散化投資方式盡可能的分散信用風(fēng)險(xiǎn)。
■定開式債基“以時(shí)間換空間”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路適合負(fù)債端短期相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)。鎖定期1年以內(nèi)的產(chǎn)品較開放式債基有一定收益優(yōu)勢(shì)，對(duì)負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的資金，短期如1-3個(gè)月定開式利率債型基金是較好的選擇。對(duì)于個(gè)人投資者，中長(zhǎng)期鎖定期如3年以上的普通型定開式債基可作為有中長(zhǎng)期限配置需求的替代品種。
正文
固收公募基金承接理財(cái)凈值化過(guò)程中的溢出資金
2021年底是“資管新規(guī)”理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)渡期的收官之年，老銀行理財(cái)產(chǎn)品的加速退出產(chǎn)生了一定的資金溢出，近年固收公募基金的規(guī)模增加較快，市場(chǎng)不乏對(duì)瞄準(zhǔn)銀行理財(cái)收益區(qū)間和中低風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的產(chǎn)品進(jìn)行布局以搶占市場(chǎng)份額，資管機(jī)構(gòu)都在嘗試為投資者提供穩(wěn)健收益和波動(dòng)有控制的產(chǎn)品或者場(chǎng)景解決方案。
（一）保本型銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型形成資金溢出
根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行呐兜臄?shù)據(jù)，2015年-2021上半年銀行理財(cái)存續(xù)資金規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)：
2017年末至2021年6月末，保本型產(chǎn)品壓降規(guī)模大于非保本型理財(cái)產(chǎn)品新增規(guī)模約50%。保本型理財(cái)存續(xù)規(guī)模減少7.22萬(wàn)億，存續(xù)規(guī)模僅1500余萬(wàn)，加速退出，非保本型理財(cái)產(chǎn)品新增3.48萬(wàn)億，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過(guò)程中資金溢出3.74萬(wàn)億，未能從保本型產(chǎn)品轉(zhuǎn)入非保本型；截止三季度末，理財(cái)存續(xù)規(guī)模有所提升至27.95萬(wàn)億，但仍有約1.6萬(wàn)億元的資金溢出。也即是銀行保本產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過(guò)程中沒(méi)有轉(zhuǎn)向非保本銀行凈值理財(cái)產(chǎn)品的那部分資金，在尋找其他種類的理財(cái)替代，公募基金著力以固收基金來(lái)?yè)屨歼@部分市場(chǎng)。
而期間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了平滑凈值化轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的沖擊，仍然留有一定的空間，也即是保留了定期開放式產(chǎn)品和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以繼續(xù)使用攤余成本法估值的規(guī)定，為轉(zhuǎn)型提供時(shí)間窗口。但今年5月，監(jiān)管重新規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的估值方法，凈值化轉(zhuǎn)型繼續(xù)深入，非保本型產(chǎn)品中的非凈值型理財(cái)產(chǎn)品無(wú)疑加速退場(chǎng)，偽凈值型產(chǎn)品持續(xù)出清，轉(zhuǎn)型過(guò)程中溢出的資金量可能更大或者持續(xù)增加。
表1：銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模情況
資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、招商銀行研究院
注：2015-2017年對(duì)于非保本型理財(cái)產(chǎn)品和保本型理財(cái)產(chǎn)品的劃分以產(chǎn)品說(shuō)明書進(jìn)行界定，實(shí)際情況存在錯(cuò)位，保本產(chǎn)品的規(guī)模額增速或遠(yuǎn)高于披露數(shù)據(jù)。
（二）固收公募基金承接作用有限
圖1：2018年6月以后發(fā)行的固收類基金持有者結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院；數(shù)據(jù)日期截止2021.6.30。
資管新規(guī)公布后，從2018年6月-2021年以來(lái)新發(fā)的固收類基金持有人結(jié)構(gòu)看，對(duì)個(gè)人投資者起到替代作用的主要是固收+產(chǎn)品（混合債基和偏債混合型基金）和FOF（提供場(chǎng)景解決方案的產(chǎn)品種類）；中長(zhǎng)期純債基金和被動(dòng)指數(shù)型債基更受機(jī)構(gòu)投資者青睞；短債基金作為“貨幣+”的產(chǎn)品定位，受到個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。
圖2：2018年6月以后發(fā)行的固收類基金機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模（匡算）
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖3：2018年6月以后發(fā)行的固收類基金個(gè)人投資者持有規(guī)模（匡算）
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
我們?cè)噲D以持有比例乘以期末基金合計(jì)規(guī)模，來(lái)大致匡算固收公募基金的替代程度。為了統(tǒng)計(jì)資管新規(guī)出臺(tái)后，資金溢出后是否流向固收公募基金，我們區(qū)分了2018年6月以后發(fā)行的固收基金和不限制產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間的全部固收基金，固收公募基金的替代程度主要關(guān)注2018年6月以后發(fā)行的固收基金的規(guī)模情況。截止2021年6月末，市場(chǎng)全部的固收類基金規(guī)模約為6萬(wàn)億，其中，2018年6月以后新發(fā)的固收類基金【注釋1】個(gè)人投資者持有規(guī)模約為0.67萬(wàn)億；機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模約為2.4萬(wàn)億。和產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過(guò)程中資金溢出的3.74萬(wàn)億相比，固收公募基金起到部分承接作用，個(gè)人投資者從銀行理財(cái)轉(zhuǎn)入固收公募基金的資金有限（0.67億/3.74萬(wàn)億），機(jī)構(gòu)投資者的持有規(guī)模較大（2.4萬(wàn)億/3.74萬(wàn)億）。
可以發(fā)現(xiàn)：第一，截止今年6月末，個(gè)人投資者從銀行理財(cái)轉(zhuǎn)入固收公募基金的資金比較有限，說(shuō)明一是可能固收+或FOF產(chǎn)品不夠吸引，二是市場(chǎng)有一定滯后性，明年固收+或FOF的需求會(huì)繼續(xù)增加，我們認(rèn)為后者的可能性更大。第二，機(jī)構(gòu)投資者的持有規(guī)模雖然較大，但由于機(jī)構(gòu)一直以來(lái)對(duì)固收公募基金都有投資需求，這部分的持有規(guī)模很難說(shuō)明是替代作用，但隨著長(zhǎng)期利率下行，超額收益的獲取難度加大，對(duì)于產(chǎn)品的管理和創(chuàng)設(shè)提出了更高的要求，參照發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)管理的發(fā)展趨勢(shì)，目前固收公募產(chǎn)品的空白和未來(lái)固收產(chǎn)品的藍(lán)?？赡茉趥椭笖?shù)基金上，這個(gè)話題在后文有所涉及，但本文不作重點(diǎn)討論。
（三）產(chǎn)品資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)投資壓倒性優(yōu)勢(shì)不再
圖4：固收公募基金投資結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院，截止2021年6月末
圖5：銀行理財(cái)投資結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院，截止2021年6月末
從產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，公募債基和銀行理財(cái)產(chǎn)品的相同之處在于，整體投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均以公開市場(chǎng)債券為主。差異主要在兩點(diǎn)，第一，權(quán)益資產(chǎn)投資方面，股票投資比例差異雖然不大，但基金公司在人才隊(duì)伍、投資歷史或產(chǎn)品運(yùn)作等方面都更具優(yōu)勢(shì)；第二，固收類屬資產(chǎn)投資比例上，流動(dòng)性、同業(yè)存單、信用債等資產(chǎn)投資比例差別不大，主要不同在于，固收公募基金投資利率債比例約35%，顯著高于銀行理財(cái)里平均利率債比例（約6%），銀行理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)的比例占13%左右，固收公募基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里無(wú)非標(biāo)；但從目前這兩類資產(chǎn)的價(jià)格和持有比例來(lái)看，基本都能為產(chǎn)品貢獻(xiàn)60-100bp左右的收益。國(guó)家近年降低對(duì)傳統(tǒng)投資項(xiàng)目拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式依賴度的決心比較堅(jiān)決，隨著房地產(chǎn)的持續(xù)收縮、基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用更多是托而不舉、化解地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題的推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給將減少，疊加利率長(zhǎng)期逐步向下，未來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)的優(yōu)勢(shì)也不再突出。
公募產(chǎn)品的提供者除了基金公司，券商資管和銀行理財(cái)也加入戰(zhàn)局，由于目前市場(chǎng)比較成熟、披露要求比較嚴(yán)格和規(guī)范的機(jī)構(gòu)主要是基金公司，短期內(nèi)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，承接理財(cái)溢出資金的產(chǎn)品基本是基金公司的公募固收類。根據(jù)不同資金的屬性和產(chǎn)品情況，對(duì)于不同類型的資金建議關(guān)注以下幾類債基：
表 2：短債、指數(shù)債基和定開式債基是金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)的替代，固收+和FOF是個(gè)人理財(cái)資金的替代
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
不同定位的固收類基金
（一）貨幣+：短債基金
1. 短債基金資產(chǎn)配置情況
短債基金一直被市場(chǎng)定位為增強(qiáng)版貨基，較貨基投資范圍限制更少、投資品種平均剩余期限更長(zhǎng)；較中長(zhǎng)期債基的久期限制則更短，市場(chǎng)中近一半的短債基金，其產(chǎn)品合同規(guī)定的投資范圍要求須投資期限397天以內(nèi)的債券資產(chǎn)（其余短債基金則和中長(zhǎng)期債基的規(guī)定一致，須投資期限3年以內(nèi)的債券資產(chǎn)）。
我們根據(jù)短債基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)配置情況進(jìn)一步做細(xì)分，分為短期持有滾動(dòng)型、利率債型、普通型。其中，短期持有滾動(dòng)型指在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，以30-90天為封閉持有期，投資者任意時(shí)間可申購(gòu)，持有X天后才可贖回，到期不贖回則自動(dòng)買入，這類產(chǎn)品中也有少量采用攤余法。利率債型指投資資產(chǎn)以利率債為主的短債。普通型則包括了除了上述兩種類型以外的所有短債基金。
從表3短債的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，利率債型短債基金杠桿率較高、回撤大于其他兩類產(chǎn)品，主要以騎乘策略等交易策略，獲得資本利得增厚收益。短期持有滾動(dòng)型和普通型短債基金整體配置結(jié)構(gòu)差別不大，差異主要是產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，由于前者具有一定的封閉期，在組合杠桿和久期的使用上可能更加靈活。
表 3：短期純債基金資產(chǎn)配置情況（單位：%）
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院。
注：數(shù)據(jù)截止2021.9.30。
短債基金近一年年化回報(bào)整體平均在3.71%，成立以來(lái)平均最大回撤為-0.83%，但產(chǎn)品內(nèi)部收益分化也比較大，在債市振蕩行情下，對(duì)基金經(jīng)理久期管理能力要求比較高。短債基金是近幾年興起的品種，一方面是由于公募短期理財(cái)基金受到監(jiān)管進(jìn)行轉(zhuǎn)型，另一方面貨基收益持續(xù)下降。存量基金成立年限集中在1.5-2.5年之間，從近半年新發(fā)基金來(lái)看，以短期持有滾動(dòng)型為主，意在對(duì)標(biāo)較短封閉期的銀行理財(cái)。
圖6：短債基金平均年化收益2.5-4%之間
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院；數(shù)據(jù)日期截止2021.11.25，2021年成立的產(chǎn)品以成立日期至截止日期計(jì)算年化收益。
2. 短債基金管理人優(yōu)選
在優(yōu)選基金基金前，我們首先根據(jù)債基分析的標(biāo)簽，采用杠桿率、久期擇時(shí)、利率債配置、票息貢獻(xiàn)度等指標(biāo)和標(biāo)簽進(jìn)行組合，把債券型基金按照策略劃分為波段交易、信用精選、短久期中高等級(jí)防御策略、策略平衡四類。
總體優(yōu)選思路為：根據(jù)我們對(duì)債基策略的劃分，在某類策略中管理能力（業(yè)績(jī)和風(fēng)控指標(biāo)）位于前1/2的基金經(jīng)理中，綜合考慮任職年限、獲獎(jiǎng)次數(shù)、管理能力范圍等因素進(jìn)行排序調(diào)整，做出優(yōu)選（定開式債基沿用此法）。
具體地，短債基金一般采取短久期中高等級(jí)策略居多，因此我們?cè)凇岸叹闷谥懈叩燃?jí)防御策略”中，選出近一年業(yè)績(jī)和最大回撤均位于同策略前1/2的基金經(jīng)理，然后選擇出管理過(guò)短債基金的基金經(jīng)理，最后通過(guò)基金經(jīng)理任職年限、獲獎(jiǎng)次數(shù)、管理的產(chǎn)品類型范圍、管理規(guī)模分別賦予30%、30%、20%、20%的權(quán)重打分，選取位于中等及以上的基金經(jīng)理。
表4：短期債基基金經(jīng)理優(yōu)選
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院，基金經(jīng)理任職年限計(jì)算規(guī)則為以管理公募基金產(chǎn)品最早的時(shí)間計(jì)算，如基金經(jīng)理管理過(guò)非公募產(chǎn)品，數(shù)據(jù)可能存在誤差（下同）。
（二）獲取超額收益、分散投資、增加透明度或支持地方經(jīng)濟(jì)等多重資金需求：信用債指數(shù)基金/債券ETF
1. 信用債指數(shù)基金/債券ETF資產(chǎn)配置情況
指數(shù)債基主要跟蹤標(biāo)的為利率債，信用債類指數(shù)基金市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，但相比主動(dòng)管理型純債基金信用債指數(shù)基金/債券ETF也有其優(yōu)勢(shì)。一般信用債類指數(shù)債基的開發(fā)有兩種情況，一種是基金公司創(chuàng)新品種的布局，另一種是銀基合作定制化開發(fā)，解決金融機(jī)構(gòu)的特定投資需求，以區(qū)域性債券指數(shù)基金為例，一方面可以滿足機(jī)構(gòu)投資者獲取一定超額收益回報(bào)，另一方面，能夠增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。對(duì)于利率債基金收益未能覆蓋負(fù)債成本、且內(nèi)部已經(jīng)建立起信用債投資管理機(jī)制的金融機(jī)構(gòu)，信用債指數(shù)基金/債券ETF也不乏是一種可投資的品種。
表 5：信用類指數(shù)債基說(shuō)明
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
根據(jù)跟蹤指數(shù)標(biāo)的，目前市場(chǎng)有的信用債類指數(shù)基金分為短融指數(shù)、區(qū)域、央/國(guó)企、中高等級(jí)債、行業(yè)債等五種類別的信用債指數(shù)債基以及地方政府ETF，這類指數(shù)債基一般針對(duì)特定類型的發(fā)行人公開發(fā)行的債券構(gòu)建跟蹤標(biāo)的指數(shù)，采用信用挖掘策略為主，通過(guò)復(fù)制指數(shù)的分散化投資方式盡可能的分散信用風(fēng)險(xiǎn)，相較于中長(zhǎng)期純債基金可以增加投資透明度。但由于近年信用風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，并有從違約風(fēng)險(xiǎn)向估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢(shì)，對(duì)單位凈值造成較大沖擊，部分中高等級(jí)信用債指數(shù)基金規(guī)模大量縮水、面臨清盤風(fēng)險(xiǎn)。
但作為工具型品種，從最近的同業(yè)存單指數(shù)基金火熱發(fā)行看，債券ETF或指數(shù)債基市場(chǎng)空間較大，結(jié)合金融機(jī)構(gòu)在區(qū)域、行業(yè)、資金特征等方面的實(shí)際情況可以靈活使用。
從風(fēng)險(xiǎn)收益情況看，信用類指數(shù)債基有約一半的產(chǎn)品近一年收益率集中在4-5.1%區(qū)間，少量產(chǎn)品近一年收益超過(guò)5%，另外一半產(chǎn)品近一年收益率分布在1-3.9%，個(gè)別基金可能出現(xiàn)“踩雷”或由于大額申贖造成的收益異常。產(chǎn)品成立以來(lái)的年化收益平均位于2-3%之間，區(qū)域型和銀行行業(yè)的信用債指數(shù)基金年化平均超過(guò)3%，成立以來(lái)最大回撤平均在2%，大部分產(chǎn)品運(yùn)作以來(lái)的最大回撤發(fā)生在2020年下半年，其余時(shí)間最大回撤基本在-1%附近。
圖7：信用債指數(shù)基金/債券ETF近一年收益區(qū)間分布
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖8：信用債指數(shù)基金/債券ETF成立以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)收益情況
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
2. 信用債指數(shù)基金/債券ETF管理人優(yōu)選
由于指數(shù)債基大部分都是機(jī)構(gòu)合作定制的產(chǎn)品，這里從基金公司在信用債指數(shù)基金/債券ETF的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品類和規(guī)模占比進(jìn)行分析。
1）市場(chǎng)存量規(guī)模占比較大的管理人有鵬華、平安、海富通，前二者在信用債指數(shù)基金/債券ETF的市場(chǎng)份額中各占約1/5，海富通占比約15%。
2）從單只產(chǎn)品規(guī)模最大的角度來(lái)看，平安中債-中高等級(jí)公司債利差因子ETF作為債券型SmartBeta ETF的創(chuàng)新產(chǎn)品，2018年底發(fā)行，截止9月規(guī)模超過(guò)50億元，在債基創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和投資上平安基金具有比較優(yōu)秀的代表產(chǎn)品。
3）從管理經(jīng)驗(yàn)上看，海富通、興業(yè)、中融分別在2014、2016年就發(fā)行了信用債指數(shù)基金且仍然存續(xù)至今，但興業(yè)和中融2016年成立的兩只產(chǎn)品目前規(guī)模不足1億元。平安、華夏2018年發(fā)行了信用債ETF，其余基金公司集中在2019-2020年布局相關(guān)產(chǎn)品。
4）從產(chǎn)品線豐富的方面看，鵬華、海富通、興業(yè)基金覆蓋的產(chǎn)品種類較多。鵬華在中高等級(jí)型指數(shù)債基、地方政府ETF上各有兩只不同期限的產(chǎn)品，海富通在短融指數(shù)、城投ETF、地方政府ETF均有不同類型的產(chǎn)品，且截止9月產(chǎn)品規(guī)模均在1億元以上，興業(yè)基金在中高等級(jí)型、行業(yè)型、地方政府ETF均有產(chǎn)品。
綜合規(guī)模、管理經(jīng)驗(yàn)看，如需定制信用債指數(shù)基金/債券ETF，鵬華（李振宇）、平安（成鈞）、海富通（陳軼平,陸叢凡）可以考慮。
（三）負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的資金需求：定開式中長(zhǎng)期純債基金
1. 定開式債基資產(chǎn)配置情況
定開式基金是指在約定的固定期限內(nèi)封閉運(yùn)作，而后進(jìn)入幾個(gè)工作日的開放期，可以進(jìn)行集中申購(gòu)或贖回。從整體資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)上看，定開式債基較開放式債基最主要的不同，來(lái)自于一定的封閉期為基金經(jīng)理提供更大的杠桿空間、能夠更加靈活地使用杠桿策略；從產(chǎn)品合同規(guī)定上看，定開式債基的杠桿率上限為200%，開放式債基的杠桿率上限為140%，在有確定性機(jī)會(huì)的時(shí)候更大的杠桿操作空間，讓產(chǎn)品盡可能更多的分享到市場(chǎng)行情。
圖9：定開式債基較開放式債基的杠桿率更高
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
圖10：定開式和開放式債基資產(chǎn)配置無(wú)顯著差異
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
經(jīng)過(guò)梳理運(yùn)作一年以上的定開式債基后，根據(jù)產(chǎn)品鎖定期限分為：1-3個(gè)月、6-12個(gè)月、1.5-3年、3-5年、5年以上，根據(jù)產(chǎn)品的資產(chǎn)配置情況分為：利率債定開式債基（最近一期利率債配置比例≥80%）和普通定開式債基（除了利率債型外的其他定開式債基，一般以信用債和利率債均衡配置）。
從收益和最大回撤看，普通型定開式債基收益和回撤均略高于利率債型，規(guī)模上兩者相差不大，從期限上看，鎖定期1年以內(nèi)的產(chǎn)品收益和回撤均略高于鎖定期1年以上的。由于目前鎖定期在3年以上的產(chǎn)品運(yùn)作數(shù)量不多，收益和風(fēng)險(xiǎn)情況暫無(wú)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。3-5年以上鎖定期的普通型定開式債基雖然沒(méi)有完整的歷史業(yè)績(jī)，但從近三年回報(bào)看，鎖定期較長(zhǎng)的普通型定開式債基回報(bào)是明顯有梯度的高于期限較短的基金。
表 6：信用定開式債基收益和風(fēng)險(xiǎn)情況
資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院
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