（報(bào)告出品方：國盛證券）
一、理論篇：收益預(yù)測(cè)框架
在國內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于“擇時(shí)”往往是既愛又恨：一方面市場(chǎng)變幻莫測(cè)，抄底和逃頂 是所有投資者內(nèi)心永遠(yuǎn)追求的圣杯；但另一方面很多人在擇時(shí)上花費(fèi)了大量的功夫最終 卻所得甚少，因此怒斥擇時(shí)無用。那么，擇時(shí)是否真的不值得研究？我們認(rèn)為短期擇時(shí) 更多是市場(chǎng)噪聲，研究起來費(fèi)時(shí)費(fèi)力，對(duì)于機(jī)構(gòu)而言參與性價(jià)比不高。而長(zhǎng)期擇時(shí)，或 稱之為收益預(yù)測(cè)，更多反映基本面和估值的變化，具有大量可參考的理論，研究起來有 跡可循。因此本文希望在科學(xué)的股票定價(jià)理論基礎(chǔ)上，結(jié)合業(yè)界對(duì)股票投資的理解，構(gòu) 建出一個(gè)既有理論嚴(yán)謹(jǐn)性又有投資參考價(jià)值的 A 股收益預(yù)測(cè)框架，旨在解決一年尺度的 A 股收益預(yù)測(cè)問題，以此滿足國內(nèi)越來越多的長(zhǎng)期資金對(duì) A 股的戰(zhàn)略配置需求。
在第一章節(jié)中，我們將簡(jiǎn)單介紹基于不同邏輯的四種收益預(yù)測(cè)思路：長(zhǎng)期均衡思路、股 利貼現(xiàn)思路、時(shí)間序列思路和收益分解思路，并闡述我們最終采用收益分解方案的原因， 最終我們將展示收益分解框架在 A 股的實(shí)證結(jié)果。
1.1 收益預(yù)測(cè)思路
① 長(zhǎng)期均衡思路。長(zhǎng)期均衡思路的核心是“資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比”， 當(dāng)然對(duì)于不同機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)的定義可能是有區(qū)別的：
1) 美國智能投顧公司 Wealthfront 基于傳統(tǒng)的 CAPM 模型，通過不同資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)組合 的風(fēng)險(xiǎn)敞口估算資產(chǎn)未來的均衡回報(bào)，另外還通過 Wealthfront 資本市場(chǎng)模型估算 資產(chǎn)的預(yù)期收益，最終通過 BL 模型將兩個(gè)觀點(diǎn)進(jìn)行融合。
2) 貝萊德則認(rèn)為大類資產(chǎn)背后有五個(gè)不同的宏觀風(fēng)險(xiǎn)：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng) 險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過 APT 模型估算不同資產(chǎn)對(duì)五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn) 暴露，并利用五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即可估算權(quán)益資產(chǎn)未來長(zhǎng)期的預(yù)期回報(bào)。
其實(shí)從上述兩家機(jī)構(gòu)的模型可以看到，基于長(zhǎng)期均衡思路的預(yù)測(cè)方案往往具有較強(qiáng)的理 論假設(shè)，另外長(zhǎng)期均衡思路估算的資產(chǎn)收益往往是需要超長(zhǎng)時(shí)間來實(shí)現(xiàn)的，比如貝萊德 的 APT 模型就是用來估算大類資產(chǎn)未來 5-10 年預(yù)期收益的，因此在目前國內(nèi)基金產(chǎn)品 考核期較短的大背景下，應(yīng)用價(jià)值是有限的。
② 股利貼現(xiàn)思路。股利貼現(xiàn)思路本質(zhì)是 DDM 模型在某種特殊假設(shè)下的變體，在不同的 假設(shè)情況下，DDM 模型將有不同的呈現(xiàn)方式：
1) Fed Model(1997)的原理是假設(shè)企業(yè)未來盈利沒有增長(zhǎng)并全部用于分紅，股票預(yù)期收 益等于市盈率倒數(shù) EP（即權(quán)益資產(chǎn)的到期收益率）；
2) Shiller(2015)考慮到單期盈利的不穩(wěn)定性和通脹的影響，設(shè)計(jì)了 ECY 指標(biāo)：CAPE= 股價(jià)/過去十年通脹調(diào)整后的凈利潤(rùn)均值，ECY（Excess CAPE Yield）= 1/CAPE–BY；
3) Damodaran(2014)則采用六階段的 DDM 模型，前五年的股利增長(zhǎng)是以分析師一致 預(yù)期的數(shù)據(jù)估算，第六年后股利以 10 年期國債收益率的增速增長(zhǎng)，按照 DDM 模型 倒推出市場(chǎng)隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
從 Shiller 和 Damodaran 的實(shí)證可以看到，基于經(jīng)典的 DDM 模型得到的預(yù)期收益確實(shí)與 未來收益有較高的相關(guān)性，這也反過來驗(yàn)證了 DDM 模型的理論合理性。但 ECY 模型對(duì) 企業(yè)未來盈利永續(xù)不增長(zhǎng)的假設(shè)太強(qiáng)導(dǎo)致模型只能用來預(yù)測(cè)股票未來 10 年的收益。而 6-Stage DDM 模型雖然可以用于預(yù)測(cè)未來 3 年的收益，但是分子端依賴未來五年的分析 師預(yù)期，對(duì)國內(nèi)而言這個(gè)數(shù)據(jù)的可獲取性和可信度是較低的。
③ 時(shí)間序列思路。核心邏輯是假設(shè)估值指標(biāo)長(zhǎng)期中樞穩(wěn)定且具備均值回復(fù)的特征，基于 此預(yù)測(cè)股票未來長(zhǎng)期收益。不像長(zhǎng)期均衡或者股利貼現(xiàn)，時(shí)序回歸并沒有金融學(xué)的理論 假設(shè)，只要求估值指標(biāo)與股票未來收益存在相關(guān)性即可，這是它的優(yōu)點(diǎn)但同時(shí)也是它的 缺點(diǎn)，當(dāng)模型短暫失效的時(shí)候，投資者只能咬牙堅(jiān)持或者全盤放棄，較為被動(dòng)。
④ 收益分解思路。收益分解思路在海外也叫做 Building Blocks 方法，嚴(yán)格來講它只是 提供了一種解構(gòu)股票收益來源的思路，如果想要預(yù)測(cè)股票未來收益，則需要對(duì)每一分項(xiàng) 單獨(dú)建模預(yù)測(cè)并加總。盡管如此，我們依然認(rèn)為這種思路存在很大的優(yōu)勢(shì)：
1) 分解具有完備性 -> 可以對(duì)歷史收益進(jìn)行完全分解；
2) 分解具有邏輯性 -> 收益拆解成不同邏輯的模塊，如果出錯(cuò)可以快速修正迭代；
3) 有明確的投資期限 -> 符合真實(shí)投資中的資金和產(chǎn)品約束；
1.2 收益分解的 A 股實(shí)證
基于對(duì)數(shù)收益分解模型，我們對(duì)滬深 300 進(jìn)行了收益分解，細(xì)節(jié)如下：
1) 成分股：以每年年初可得的指數(shù)成分計(jì)算，不考慮未來的指數(shù)成分股調(diào)整；
2) 股息率：自然年內(nèi)指數(shù)分紅總額/年初指數(shù)總市值；
3) 股本變動(dòng)：只考慮增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股和回購這四個(gè)事件；
4) 盈利增速：以年初和年末可得的歸母凈利潤(rùn) TTM 數(shù)據(jù)計(jì)算同比增速；
5) 估值變化：以年初和年末的 PE-TTM 計(jì)算估值變化率；
當(dāng)然我們也可以通過同樣的流程對(duì)主流的寬基指數(shù)以及中信一級(jí)行業(yè)的收益進(jìn)行分解。股息收益貢獻(xiàn)最多的：銀行、上證紅利、上證 50、煤炭和石油石化。 盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最多的：農(nóng)林牧漁、建材、食品飲料、電子和家電。估值抬升最多的：消 費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸、創(chuàng)業(yè)板綜、計(jì)算機(jī)和汽車。
在進(jìn)行完上述 A 股收益分解實(shí)證后，起碼我們可以確定的是收益分解模型是一個(gè)完備、 誤差較低且符合金融邏輯的收益拆分工具。在進(jìn)行分項(xiàng)建模預(yù)測(cè)之前，我們還需要確定 最后一件事情：預(yù)測(cè)期限。
顯然在不同預(yù)測(cè)期限下，收益分解的主要矛盾有明顯的區(qū)別， 像海外機(jī)構(gòu)常見的以 5 年為目標(biāo)，則基本面波動(dòng)和估值波動(dòng)的占比大概是 60:40，對(duì)國 內(nèi)而言，3-4 年的庫存周期時(shí)間尺度下，基本面波動(dòng)和估值波動(dòng)大致相當(dāng)。考慮到過長(zhǎng)的 預(yù)測(cè)期限對(duì)于國內(nèi)產(chǎn)品較短的考核期而言參考價(jià)值不大，因此本文將 A 股收益預(yù)測(cè)的期 限固定在 1 年，基本面波動(dòng)和估值波動(dòng)的占比大約為 30:70。
二、廣義收入預(yù)測(cè)篇：股息、回購和再融資
2.1 現(xiàn)金分紅：股息率
A 股經(jīng)典的分紅流程為：4 月年報(bào)公布 -> 分紅預(yù)案公布 -> 6 月-8 月進(jìn)行密集的年報(bào) 分紅 -> 8 月底中報(bào)公布 -> 9 月-11 月進(jìn)行中報(bào)分紅。當(dāng)然一年內(nèi)的分紅總額主要來源 于年報(bào)分紅，因此我們的重點(diǎn)更多放在對(duì)年報(bào)分紅的預(yù)測(cè)上，分紅預(yù)測(cè)方案如下：
1) 每年 4 月-8 月，如果沒有分紅預(yù)案則按照一致預(yù)期和歷史增速方法估算未來一年的 分紅總額；如果披露了分紅預(yù)案，則根據(jù)分紅預(yù)案中的分紅總額估算未來一年的分 紅總額；如果已經(jīng)實(shí)施了年報(bào)分紅，則采用已實(shí)施的分紅作為未來分紅的預(yù)測(cè)；
2) 每年 8 月底-次年 4 月，由于年報(bào)分紅已經(jīng)基本全部完成，因此采用一致預(yù)期方法和 歷史增速的方法估算未來一年的分紅總額；
2.2 股本變動(dòng)：回購與再融資
首先我們需要厘清兩個(gè)問題：“什么事件會(huì)導(dǎo)致股本變動(dòng)？”以及“是不是所有股本變動(dòng) 都會(huì)影響股票長(zhǎng)期收益？”。針對(duì)這兩個(gè)問題，我們整理出以下三類事件：
1) 送股或轉(zhuǎn)增：送轉(zhuǎn)事件在 A 股較為常見，甚至每年都會(huì)有基于“高送轉(zhuǎn)”的事件驅(qū) 動(dòng)的行情。我們認(rèn)為，送轉(zhuǎn)事件也許會(huì)通過吸引市場(chǎng)關(guān)注或者提高股票流動(dòng)性等方 式來影響短期 A 股的股價(jià)，但是從長(zhǎng)期來看，送轉(zhuǎn)僅僅是股本層面的數(shù)字改變，對(duì) 于現(xiàn)有股東以及企業(yè)本身的盈利前景并無實(shí)質(zhì)的影響，因此本文并不考慮送轉(zhuǎn)事件 帶來的股本變動(dòng)。
2) 增發(fā)、配股和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股：如果一家企業(yè)認(rèn)為自身的商業(yè)模式可以通過資本快速復(fù)制 從而提高市占率，又或者發(fā)現(xiàn)了更具備商業(yè)潛力的項(xiàng)目，則企業(yè)可以通過增發(fā)、配 股和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等股權(quán)再融資方式獲取更多的運(yùn)營(yíng)資金。但是暫且不論企業(yè)的再融資 是否真的如預(yù)期般提升企業(yè)的盈利，但是新的股權(quán)資本的引入必然會(huì)稀釋現(xiàn)有股東 的持股比例，從而稀釋了股票的收益。
3) 股本回購：企業(yè)如果判斷當(dāng)前經(jīng)營(yíng)并沒有出現(xiàn)問題，但是由于市場(chǎng)原因，股價(jià)大幅 低于合理價(jià)值，則企業(yè)可以通過低息貸款或者當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)回購一部分自身的股 本，從而實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)股價(jià)的效果。對(duì)于現(xiàn)有股東而言，回購是類似于現(xiàn)金分紅的行為， 因此對(duì)于現(xiàn)有股東而言，股本回購提高了股票的收益。
因此，我們?cè)诠杀咀儎?dòng)這個(gè)維度上只考慮四個(gè)事件：增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以及回購， 從大類而言，增發(fā)、配股和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股造成的股本變動(dòng)稱之為再融資率，股本回購造成的 股本變動(dòng)稱之為回購率（取絕對(duì)值），再融資率減去回購率稱之為凈稀釋率。那么我們應(yīng) 該如何預(yù)測(cè)未來一年的凈稀釋率？
再融資政策方向的判斷可以通過對(duì)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的重要政策文件的跟蹤確認(rèn)。根據(jù)國盛證 券策略組的研究《深度復(fù)盤 A 股定增史》，從 2010 年開始至今，我們認(rèn)為有三次重要的 再融資政策的改變：
1) 2014 年 5 月開啟寬松周期：標(biāo)志是《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的頒 布，創(chuàng)業(yè)板定增的盈利條件由連續(xù) 3 年盈利放寬至 2 年，資產(chǎn)負(fù)債率下限設(shè)定為 45%，另外根據(jù)發(fā)行價(jià)折扣力度對(duì)定增股份鎖定期給予 0-36 個(gè)月不同長(zhǎng)度的鎖定 要求，多個(gè)維度放松再融資的限制；
2) 2016 年 9 月開啟收緊周期：標(biāo)志是《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決 定》頒布，從拓寬借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、取消借殼上市的配套資金和延長(zhǎng)借殼上市股東鎖 定期三個(gè)維度收緊市場(chǎng)并購重組和定增項(xiàng)目的監(jiān)管；
3) 2019 年 10 月開啟寬松周期：標(biāo)志是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的頒布和 修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《上 市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》征求意見稿。
風(fēng)險(xiǎn)偏好可以用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)來刻畫，如果股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好 較低，要求股票提供更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反之如果股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好 越高，對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求不高。
因此，我們以再融資政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好兩個(gè)變量對(duì)指數(shù)未來一年的凈稀釋率進(jìn)行預(yù)測(cè)： 1) 訓(xùn)練集：2007 年-2017 年； 2) 測(cè)試集：2018 年至今； 3) 因變量：指數(shù)未來一年的凈稀釋率； 4) 自變量：再融資政策的松緊（0-1 變量）和指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；
三、盈利預(yù)測(cè)篇：自上而下與自下而上
3.1 盈利預(yù)測(cè)方法論
對(duì)于個(gè)股而言，盈利預(yù)測(cè)是一個(gè)再正常不過的工作，但是對(duì)于寬基指數(shù)或者整個(gè) A 股市 場(chǎng)而言，國內(nèi)投資者似乎更習(xí)慣于用類似美林時(shí)鐘的理論進(jìn)行定性的盈利方向的判斷， 而較少用定量的方法的進(jìn)行盈利水平的預(yù)測(cè)。因此我們?cè)谶@個(gè)章節(jié)將深度探索 A 股盈利 水平預(yù)測(cè)的可行性方案。 上述是貝萊德官網(wǎng)關(guān)于股票盈利預(yù)測(cè)的一段簡(jiǎn)述，而根據(jù)我們對(duì)國內(nèi)外大量機(jī)構(gòu)盈利預(yù) 測(cè)方案的梳理，盈利預(yù)測(cè)大概可以分為自上而下的宏觀方法以及自下而上的分析師方法 兩種，下面我們將對(duì)這兩種方法進(jìn)行簡(jiǎn)單的文獻(xiàn)綜述：
自上而下的宏觀方法：
Grinold and Kroner(2002)認(rèn)為：企業(yè)盈利增速 = GDP 增速 + 企業(yè)超額增速，其 中 GDP 增速由勞動(dòng)力增速和生產(chǎn)能力決定，企業(yè)超額增速長(zhǎng)期給定為 0.5%；
Asness and Arnott(2003)發(fā)現(xiàn)如果當(dāng)前企業(yè)的派息率很低（企業(yè)盈利用于擴(kuò)產(chǎn)），未 來往往反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利增速的下滑，這反映了企業(yè)家很可能存在過度自信的現(xiàn) 象，盲目的擴(kuò)張反而降低了企業(yè)盈利；
Nolen(2012)發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利增速具有長(zhǎng)期的均值回復(fù)效應(yīng)，無論盈利增速過高還是過 低都會(huì)在未來 1-3 年后回歸到市場(chǎng)平均水平；
Brightman(2012)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前期企業(yè)實(shí)際 EPS 增速超過 3%，之后就會(huì)出現(xiàn)明顯的增速 下滑現(xiàn)象，即指數(shù)盈利增速在時(shí)間序列層面均有均值回復(fù)性； Werner(2012)在費(fèi)雪公式的基礎(chǔ)上，將貨幣流向分為用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效貨幣和流 轉(zhuǎn)于金融系統(tǒng)的無效貨幣，有效貨幣的擴(kuò)張可以帶來后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；
自下而上的分析師方法：
So(2011)發(fā)現(xiàn)公司市值、賬面市值比、分析師預(yù)期分歧、分析師覆蓋數(shù)量等指標(biāo)可 以解釋分析師的預(yù)測(cè)誤差； Yardeni(2018)的著作《Predicting the Markets: A Professional Autobiography》中廣 泛利用分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行市場(chǎng)的估值和盈利預(yù)測(cè)；Damodaran(2021)基于 Thomson Reuters、Factset、Yardeni Research 和 S&P Capital IQ 四個(gè)渠道的分析師一致預(yù)期對(duì)標(biāo)普 500 指數(shù)未來 1-5 年的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)；
3.2 自上而下：內(nèi)生增長(zhǎng)與信貸脈沖
從上面的文獻(xiàn)綜述來看，企業(yè)盈利增速長(zhǎng)期具有明顯的均值回歸效應(yīng)，但短期又會(huì)被貨 幣驅(qū)動(dòng)從而離開中樞，基于此我們很容易就能建立一個(gè)概念模型：盈利增速應(yīng)當(dāng)是圍繞 某一個(gè)中樞進(jìn)行上下波動(dòng)的時(shí)間序列函數(shù)。因此，自上而下宏觀方法的核心就在于判斷 長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞與短期增長(zhǎng)波動(dòng)。
第一，如何確定長(zhǎng)期的增長(zhǎng)中樞？JP.Morgan 以及 GMO 等機(jī)構(gòu)往往會(huì)從柯布—道格拉斯 生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，認(rèn)為 GDP（企業(yè)盈利增速）的長(zhǎng)期中樞由人口增長(zhǎng)、資本投入、全要素 生產(chǎn)率和儲(chǔ)蓄率等宏觀共同決定。但是這種方法一方面在國內(nèi)的數(shù)據(jù)可得性并不高，另 一方面往往是用來確定未來 5-10 年的增長(zhǎng)中樞，與本文的未來一年盈利增速預(yù)測(cè)目標(biāo) 在期限上有較大的區(qū)別。因此我們嘗試從企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的邏輯出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)盈利增速 將長(zhǎng)期收斂于 ROE*(1-派息率)。
第二，如何確定短期的增長(zhǎng)波動(dòng)？為什么 企業(yè)融資領(lǐng)先于企業(yè)盈利？我們認(rèn)為傳導(dǎo)鏈條是這樣的：
融資成功 -> 購買設(shè)備和招聘新員工 -> 產(chǎn)品制造和營(yíng)銷 -> 銷量提升，盈利到賬 從融資到盈利的傳導(dǎo)鏈條很長(zhǎng)，因此如果我們可以確定當(dāng)期的企業(yè)融資，那么某種意義 上我們就可以判斷企業(yè)未來的盈利波動(dòng)，而微觀層面的融資行為加總起來就轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^ 層面的總量融資行為。幸運(yùn)的是，2011 年起中國央行為了更全面地反映國內(nèi)金融體系對(duì) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持力度，設(shè)計(jì)了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，分別從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、信托、 資本市場(chǎng)和財(cái)政系統(tǒng)等維度統(tǒng)計(jì)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。
3.3 自下而上：分析師一致預(yù)期
自上而下的宏觀預(yù)測(cè)方法誠然是邏輯直觀且計(jì)算方便的一種思路，然而這里面有一定的 前提假設(shè)：即分析對(duì)象必須是對(duì)融資有較強(qiáng)依賴性的企業(yè)。如果是消費(fèi)行業(yè)的企業(yè)，且 現(xiàn)金流非常充裕，對(duì)融資并無依賴性，則從邏輯來看自上而下宏觀方法應(yīng)該是無效的。 所以為了彌補(bǔ)自上而下宏觀預(yù)測(cè)方法的缺陷，我們提供了盈利預(yù)測(cè)的第二種思路，即自 下而上的分析師一致預(yù)期方法。
影響分析師預(yù)測(cè)誤差的因素①：到期時(shí)間。分析師是基于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)已有的所有信息對(duì)企 業(yè)未來三年的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此距離報(bào)告期的時(shí)間越近、可獲得的公開信息越多，分 析師對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)精度也就越高。
影響分析師預(yù)測(cè)誤差的因素②：分析師覆蓋數(shù)量。分析師覆蓋數(shù)量越多，個(gè)股關(guān)注度越 高，分析師對(duì)企業(yè)的調(diào)研和溝通一般而言也會(huì)越充分，在充分的信息競(jìng)爭(zhēng)下，分析師預(yù) 期準(zhǔn)確度將大幅提升。最新時(shí)點(diǎn)，A 股平均分析師覆蓋數(shù)量中位數(shù)為 4 個(gè)，11 個(gè)及以下 分析師覆蓋的股票占所有分析師覆蓋股票數(shù)量的八成。
影響分析師預(yù)測(cè)誤差的因素③：行業(yè)屬性。其規(guī)律大致為： 1) 上游周期板塊預(yù)測(cè)誤差最大：鋼鐵、有色金屬、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、機(jī)械等； 2) 成長(zhǎng)板塊預(yù)測(cè)誤差略高于市場(chǎng)平均值：通信、軍工、電子、新能源、計(jì)算機(jī)等； 3) 中游制造板塊誤差略低于市場(chǎng)平均值：紡織服裝、輕工制造、汽車等； 4) 消費(fèi)和金融板塊預(yù)測(cè)誤差最小：銀行、非銀、家電、食品飲料等。 整體而言，上游周期板塊盈利與原材料價(jià)格關(guān)系緊密，未來一年的預(yù)測(cè)難度極高；成長(zhǎng) 板塊更多是高科技和新興產(chǎn)業(yè)，預(yù)測(cè)難度較大；中游制造和下游消費(fèi)板塊的需求相對(duì)穩(wěn) 定，預(yù)測(cè)難度有所降低。
四、估值預(yù)測(cè)篇：關(guān)鍵是尋找估值的錨
4.1 美聯(lián)儲(chǔ)模型的宏觀分解
Fed Model 認(rèn)為投資者會(huì)權(quán)衡股債的預(yù)期收益率并在其中進(jìn)行套 利，因此股票隱含收益率應(yīng)與債券到期收益率有穩(wěn)定的關(guān)系。但如果我們把目光放得更細(xì)一些，事實(shí)上 A 股的 ERP 在 2011 年后發(fā)生了一次明顯的中 樞上移。無獨(dú)有偶，美股 ERP 也發(fā)生過類似的事情，美股 ERP 在 1980 年后發(fā)生過一次 中樞的大幅下移，有可能跟石油危機(jī)結(jié)束，大通脹緩解有關(guān)，而在 2008 年后發(fā)生了一次 中樞的大幅上移，可能與美國 2008 年的大規(guī)模 QE 導(dǎo)致利率中樞下行有關(guān)。
4.2 滬深 300：金融結(jié)構(gòu)與外資持有調(diào)整
滬深 300 估值中樞的影響因素①：金融行業(yè)占比過高并出現(xiàn)估值中樞的永久性下移。2007 年前后，工商銀行、中國銀行等銀行股以及中國人 壽、中國平安等保險(xiǎn)股集中上市，并且隨著 2007 年的 A 股大牛市快速拉升了估值，大 幅提高了金融股在滬深 300 指數(shù)中的權(quán)重，但隨后金融企業(yè)的盈利增長(zhǎng)無法支撐其過高 的估值，從而在 2008-2011 年中永久性地降低了長(zhǎng)期估值中樞，也因此造成了滬深 300 指數(shù) 2011 年前后估值中樞的飄移問題。
但是反觀滬深 300 除金融指數(shù)，其估值中樞從 2005 年起基本保持穩(wěn)定，因此如果我們 想要解決滬深 300 估值中樞飄移的歷史問題，我們可以考慮用 300 除金融指數(shù)的估值對(duì) 滬深 300 指數(shù) 2012 年前的估值序列進(jìn)行插補(bǔ)。做 這一項(xiàng)調(diào)整的核心目的是為了增加后續(xù)訓(xùn)練ΔPE~ERP+ε回歸方程的數(shù)據(jù)量，否則如 果只用 2012 年后的滬深 300ERP 數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量太少容易導(dǎo)致參數(shù)估算不穩(wěn)定。
滬深 300 估值中樞的影響因素②：外資持續(xù)流入的背景下，需要考慮外資的持有成本。 Fed Model 假設(shè)，投資者會(huì)比較股票（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）預(yù)期收益率以及債券（安全資產(chǎn)）的預(yù) 期收益率，從而選擇預(yù)期收益更高的標(biāo)的。對(duì)于中國投資者而言，買入滬深 300 的機(jī)會(huì) 成本為 10 年期國債收益率，但是對(duì)于外資而言，將買入滬深 300 指數(shù)的機(jī)會(huì)成本設(shè)定 為中國的 10 年期國債收益率似乎就有些不準(zhǔn)確。
假設(shè)外資全部都是美國的資金，如果外資機(jī)構(gòu)不考慮投資 A 股的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，則外資 的機(jī)會(huì)成本可以認(rèn)為是 10 年期美債收益率，從長(zhǎng)周期來看，美債收益率大概率低于中債 收益率，即外資的機(jī)會(huì)成本更低，可以容忍更高的股票估值。在外資機(jī)構(gòu)不進(jìn)行匯率對(duì) 沖的假設(shè)下，外資流入將長(zhǎng)期抬升 A 股的估值中樞。 在外資機(jī)構(gòu)進(jìn)行完全匯率對(duì)沖的假 設(shè)下，長(zhǎng)期來看外資流入對(duì) A 股估值中樞可能不會(huì)有影響，但是短期會(huì)起到對(duì)估值削峰 填谷的作用。目前我們傾向于認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行匯率對(duì)沖，與真實(shí)情況更相符。
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那么我們?nèi)绾斡?jì)算內(nèi)資與外資的綜合持有成本呢？一個(gè)自然而然的想法是，根據(jù)內(nèi)資與 外資的持股比例進(jìn)行機(jī)會(huì)成本的加權(quán)。而幸運(yùn)的是，香港交易所自 2017 年 3 月以來就 開始每日公布北向資金的具體持股明細(xì)，大約覆蓋滬深兩市 1500 只股票，因此我們可 以據(jù)此計(jì)算出陸股通渠道下的外資個(gè)股持股比例以及滬深 300 指數(shù)的外資持股比例。
那么我們?nèi)绾悟?yàn)證外資調(diào)整對(duì) ERP 是否真的有意義？目前由于持股比例較低，指數(shù)層 面的效果不好驗(yàn)證，但是對(duì)于部分個(gè)股而言，其外資持股比例已經(jīng)相當(dāng)高，目前伊利股 份和華測(cè)檢測(cè)的外資持股比例分別為 13%和 26%。
根據(jù)外資持有滬深 300 流通股本的比例（w）加權(quán)內(nèi)外資的機(jī)會(huì)成本，我們就可以得到： 綜合機(jī)會(huì)成本 = (1-w)*10 年期國債收益率 + w*(10 年期美債收益率+掉期成本)。 經(jīng)金融結(jié)構(gòu)與外資持有調(diào)整后，從 2002 年以來，滬深 300 的 ERP 與滬深 300 未來一年 估值變化一直保持著很強(qiáng)的相關(guān)性，這也是我們后續(xù)建模的重要基礎(chǔ)。
4.3 中證 500：信用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整
對(duì)于中證 500 而言，其調(diào)整邏輯與滬深 300 有所區(qū)別。首先中證 500 指數(shù)的外資持股比 例不及滬深 300，因此外資持有成本的調(diào)整可以暫不考慮。2018 年前 后中證 500 的 ERP 發(fā)生了明顯的中樞上移，這意味著 2018 年后市場(chǎng)要求中證 500 指數(shù) 提供更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這個(gè)現(xiàn)象恰好與 2018 年后國內(nèi)信用違約頻發(fā)，AA 級(jí)信用利差 中樞上移發(fā)生在同一時(shí)間。因此，中證 500 的定價(jià)或許應(yīng)該考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。
那么為什么中證 500 定價(jià)會(huì)與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)呢？從最新的指數(shù)成分?jǐn)?shù)據(jù)來看，滬深 300 的成分中有 75%是 AAA 級(jí)別的主體評(píng)級(jí)，AA（AA+、AA 和 AA-）評(píng)級(jí)占比僅為 25%左 右，因此剛剛我們?cè)跍?nbsp;300 的定價(jià)中基本上不需要考慮信用風(fēng)險(xiǎn)。而中證 500 的成分 中僅有 29%是 AAA 評(píng)級(jí)，AA（AA+、AA 和 AA-）評(píng)級(jí)占比高達(dá) 70%，因此在中證 500 的定價(jià)中，我們?cè)僖詿o風(fēng)險(xiǎn)的國債來作為中證 500 的對(duì)標(biāo)品似乎并不匹配，AA 級(jí)的信用 債或許是更好的對(duì)標(biāo)收益率。
五、匯總篇：A 股長(zhǎng)期收益預(yù)測(cè)
5.1 指數(shù)收益預(yù)測(cè)及應(yīng)用
在完成對(duì)股息率、股本變動(dòng)、盈利增速以及估值變化四個(gè)分項(xiàng)的建模后，我們可以根據(jù) 第一章中提到的 Ferreira and Santa-Clara(2011)股票收益對(duì)數(shù)加法模型對(duì)寬基指數(shù)未來 一年的收益進(jìn)行加總和預(yù)測(cè)，其中細(xì)節(jié)如下：
1) 預(yù)期股息率：直接采用 Wind 提供的指數(shù)股息率(過去 12 個(gè)月)；
2) 預(yù)期股本稀釋率：基于再融資政策和 ERP 的股本稀釋率預(yù)測(cè)模型進(jìn)行預(yù)測(cè)（由于股 本稀釋率計(jì)算較為繁瑣，近似的做法是用指數(shù)過去十年的平均稀釋率替代，比如滬 深 300 平均稀釋率為 1.5%，中證 500 平均稀釋率為 3%）；
3) 預(yù)期盈利增速：采用自上而下宏觀方法和自下而上分析師方法的預(yù)測(cè)平均值；
4) 預(yù)期估值變化：根據(jù)調(diào)整后的 ERP 對(duì)指數(shù)未來一年估值進(jìn)行預(yù)測(cè)；
5) 指數(shù)預(yù)期收益：exp（股息率-股本稀釋率+盈利增速+估值變化）- 1；
站在 2021 年 7 月 30 日，我們根據(jù)模型更新了上證 50、滬深 300 和中證 500 的未來一 年預(yù)期收益。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前三個(gè)寬基指數(shù)未來一年的預(yù)期盈利增速水平 相當(dāng)，在 8%-9%的水平，但是正如上文所述，中證 500 指數(shù)的 ERP 處于歷史高位，因 此模型認(rèn)為中證 500 未來一年估值將回升 16%。截至 7 月 30 日，上證 50 未來一年預(yù) 期收益為 12.7%，滬深 300 未來一年預(yù)期收益為 12.4%，中證 500 未來一年預(yù)期收 益為 22.5%，各大寬基指數(shù)均有一定的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。
未來一年的預(yù)期收益適用于負(fù)債穩(wěn)定、久期較長(zhǎng)的配置型選手，但是 A 股市場(chǎng)還存在另 一部分投資者，因?yàn)楫a(chǎn)品考核期等原因，其操作周期較短。因此我們以未來一年預(yù)期收 益為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)構(gòu)建了兩個(gè)戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)工具。
第一，預(yù)期價(jià)格軌跡。理論上如果收益預(yù)測(cè)精度較高，我們可以基于過去的信息構(gòu)造未 來一年的價(jià)格曲線，即用 12 個(gè)月前的指數(shù)價(jià)格*（1+12 個(gè)月前的預(yù)期收益率）（此處剔 除股息率，即為價(jià)格指數(shù)的預(yù)期收益）。2016 年后，滬深 300 的預(yù)期價(jià) 格軌跡與真實(shí)的價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)的一致性。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，滬深 300 仍難言見底，預(yù)期 價(jià)格軌跡顯示，滬深 300 仍有下行壓力，直到 2021 年 9 月 30 日。
第二，價(jià)格透支曲線。我們可以根據(jù)最新時(shí)點(diǎn)滬深 300 的價(jià)格*（1+未來一年的預(yù)期收 益），即可得未來一年的滬深 300 合理價(jià)格。如果當(dāng)前滬深 300 價(jià)格已經(jīng)高于價(jià)格透支 曲線，即代表滬深 300 已經(jīng)透支了未來一年的潛在收益，越高則代表透支越多。反之， 如果滬深 300 價(jià)格低于價(jià)格透支曲線，即代表當(dāng)前滬深 300 具備正的收益期望，越低則 代表未來潛在預(yù)期收益越高。價(jià)格透支曲線可以作為滬深 300 中長(zhǎng)期 擇時(shí)的一個(gè)優(yōu)秀工具，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，滬深 300 價(jià)格已經(jīng)明顯低于價(jià)格透支曲線，這也與我 們上文所述滬深 300 未來一年預(yù)期收益達(dá) 12.4%相匹配。
5.2 基于股債收益預(yù)測(cè)的配置策略
基于股債預(yù)期收益的均值方差策略，策略構(gòu)造細(xì)節(jié)如下：
1) 回測(cè)時(shí)間：2018 年 1 月-2021 年 7 月（主要考慮到盈利預(yù)測(cè)的自上而下宏觀方法從 2018 年起為驗(yàn)證集）； 2) 調(diào)倉頻率：月度調(diào)倉，以次月第一個(gè)交易日的收盤價(jià)成交； 3) 交易費(fèi)用：雙邊千分之三； 4) 投資標(biāo)的：滬深 300 全收益指數(shù)、中債國債（7-10 年）總財(cái)富指數(shù)、貨幣基金指數(shù)； 5) 組合優(yōu)化：最大化夏普比率，同時(shí)約束股票倉位不超過 20%； 6) 目標(biāo)波動(dòng)率控制：設(shè)定為 3%，如果最大化夏普比率組合歷史波動(dòng)高于 3%，則使用 現(xiàn)金資產(chǎn)調(diào)整組合波動(dòng)率，如果組合歷史波動(dòng)低于 3%，則不做調(diào)整；
基于股債預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略，策略構(gòu)造細(xì)節(jié)如下：
1) 回測(cè)時(shí)間：2018 年 1 月-2021 年 7 月（主要考慮到盈利預(yù)測(cè)的自上而下宏觀方法從 2018 年起為驗(yàn)證集）； 2) 調(diào)倉頻率：月度調(diào)倉，以次月第一個(gè)交易日的收盤價(jià)成交； 3) 交易費(fèi)用：雙邊千分之三； 4) 投資標(biāo)的：滬深 300 全收益指數(shù)、中債國債（7-10 年）總財(cái)富指數(shù)、貨幣基金指數(shù)； 5) 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算：根據(jù)股債預(yù)期收益率差，設(shè)定十檔不同的股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算； 6) 組合優(yōu)化：考慮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均衡，同時(shí)約束股票倉位不超過 20%； 7) 目標(biāo)波動(dòng)率控制：設(shè)定為 3%，如果風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算組合歷史波動(dòng)高于 3%，則使用現(xiàn)金資 產(chǎn)調(diào)整組合波動(dòng)率，如果組合歷史波動(dòng)低于 3%，則不做調(diào)整；
對(duì)比均值方差策略、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略以及被動(dòng)型的股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，我們可以發(fā)現(xiàn)基于 股債預(yù)期收益的兩個(gè)策略均能實(shí)現(xiàn)收益更高，且最大回撤控制得更好的效果。這也能側(cè) 面反映預(yù)期收益模型在投資實(shí)戰(zhàn)中的參考價(jià)值。
六、總結(jié)
本文從股票傳統(tǒng)的定價(jià)理論出發(fā)，完成了以下工作：
1) 系統(tǒng)地比較了四種收益預(yù)測(cè)思路的優(yōu)劣，并最終選擇以邏輯性和完備性更強(qiáng)的收益 分解思路作為股票收益分析的框架；
2) 基于分紅預(yù)案和分析師一致預(yù)期信息，構(gòu)建了指數(shù)分紅的預(yù)測(cè)方案；
3) 基于再融資政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，構(gòu)建了指數(shù)股本變動(dòng)的預(yù)測(cè)方案；
4) 從自上而下宏觀視角以及自下而上分析師視角，客觀地分析了 A 股盈利預(yù)測(cè)的可行 性，并提出了 A 股盈利預(yù)測(cè)的兩種解決方案；
5) 對(duì) ERP 進(jìn)行宏觀分解，并論證了 A 股未來 ERP 大概率仍將保持中樞穩(wěn)定。在此前 提下，對(duì)滬深 300 的 ERP 進(jìn)行了金融結(jié)構(gòu)和外資持有的調(diào)整，對(duì)中證 500 的 ERP 進(jìn)行了信用風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整，基于調(diào)整后的 ERP 構(gòu)建了 A 股的估值預(yù)測(cè)模型；
6) 對(duì)股息、股本變動(dòng)、盈利增速和估值變化四項(xiàng)加總后，指數(shù)的預(yù)期收益與未來一年 真實(shí)收益較為吻合，顯示出收益預(yù)測(cè)模型的良好效果。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
