報(bào) 告 摘 要
此外，本文的分析表明，在考慮了市場(chǎng)擇時(shí)、波動(dòng)率擇時(shí)、流動(dòng)性擇時(shí)和情緒擇時(shí)的情況下，以及控制了其他潛在風(fēng)險(xiǎn)因子之后，本文構(gòu)建的定價(jià)偏差擇時(shí)模型仍然有效。
本文還進(jìn)行了bootstrap分析，以判斷定價(jià)偏差是否源于運(yùn)氣或隨機(jī)。本文發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差擇時(shí)能更多的可以歸于基金經(jīng)理的投資管理能力。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差擇時(shí)能力為共同基金投資者創(chuàng)造了價(jià)值，并隨著時(shí)間的推移而保持持續(xù)性。樣本外的證據(jù)表明，定價(jià)偏差擇時(shí)分時(shí)域的Top和Bottom組合每年收益相差3 %。
最后，本文檢驗(yàn)了幾種基金特征，發(fā)現(xiàn)擇時(shí)系數(shù)與三種基金特征（基金規(guī)模、基金換手率以及基金成立時(shí)間）變量之間存在橫截面關(guān)系，這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上與定價(jià)偏差擇時(shí)能力顯著相關(guān)。分析表明，當(dāng)股票市場(chǎng)中存在更多的系統(tǒng)性定價(jià)偏差時(shí)，成立時(shí)間較短、規(guī)模較小的基金以及換手率較高的基金往往會(huì)增加對(duì)市場(chǎng)的敞口?？偟膩?lái)說(shuō)，我們的分析提供了一個(gè)關(guān)于共同基金經(jīng)理的概貌，以及他們?nèi)绾卫檬袌?chǎng)定價(jià)偏差擇時(shí)的實(shí)證研究。
一
文獻(xiàn)來(lái)源
文獻(xiàn)亮點(diǎn)：本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性定價(jià)低估時(shí)，基金經(jīng)理往往可以成功的對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行擇時(shí)。當(dāng)市場(chǎng)處于極端錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，基金經(jīng)理的擇時(shí)收益相比市場(chǎng)非錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)每年跑贏3%。與此同時(shí)，本文還對(duì)擇時(shí)系數(shù)與基金特征進(jìn)行了相關(guān)性討論，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性定價(jià)偏差時(shí)，一些成立時(shí)間較短、規(guī)模較小以及換手率較高的基金往往會(huì)增加對(duì)于市場(chǎng)的暴露。
二
引言
市場(chǎng)估值擇時(shí)（Henriksson和Merton，1981；Treynor和Mazuy，1966）研究了基金經(jīng)理如何隨著市場(chǎng)價(jià)值的上升（下降）來(lái)改變基金對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的敞口以產(chǎn)生利潤(rùn)。波動(dòng)率擇時(shí)（Busse，1999）關(guān)注的是隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增加或減少，基金如何改變其風(fēng)險(xiǎn)敞口。流動(dòng)性擇時(shí)（Cao，Simin和Wang，2013）考察了共同基金基于總流動(dòng)性變化改變其資產(chǎn)配置的能力。最后，市場(chǎng)情緒擇時(shí)（Zheng，Osmer和Zhang，2018；Zheng，Osmer和Zheng，2020）分析了基金經(jīng)理根據(jù)投資者情緒進(jìn)行擇時(shí)或?qū)_的能力。
以往文獻(xiàn)表明，對(duì)于上市公司的估值與定價(jià)的偏差普遍存在；此外，被相似錯(cuò)誤定價(jià)的公司有系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)性。Barberis和Shleifer（2003）認(rèn)為，當(dāng)投資者對(duì)股票特征的非理性偏好發(fā)生變化時(shí)，股票市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)共性，促使屬性相似的股票之間出現(xiàn)正聯(lián)動(dòng)，而屬性不同的股票出現(xiàn)負(fù)聯(lián)動(dòng)。
Daniel, Hirshleifer和 Subrahmanyam（2001）指出，投資者對(duì)他們所理解的影響公司利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)因子存在差異。因此，當(dāng)有關(guān)因子的信息開始釋放時(shí)，具有相似特征的股票群體共同變動(dòng)，然后在之后有可能會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵和也有可能會(huì)被糾正。
本文考察了公募基金經(jīng)理在股票市場(chǎng)定價(jià)偏差中擇時(shí)共性的能力。我們將綜合定價(jià)偏差 (定價(jià)偏差共性)定義為股票收益中任何與個(gè)股常見定價(jià)偏差相關(guān)的成分。當(dāng)投資者對(duì)公司屬性或風(fēng)格的偏好發(fā)生變化時(shí)，或者當(dāng)投資者誤解了有關(guān)潛在經(jīng)濟(jì)因子的信號(hào)時(shí)，股票綜合估值就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤。
要了解基金經(jīng)理如何進(jìn)行估值偏差擇時(shí)，可以考慮如下幾點(diǎn)：假設(shè)我們有兩種類型的共同基金經(jīng)理。第一種傾向于在市場(chǎng)定價(jià)偏差的總水平較高時(shí)，通過(guò)增加其市場(chǎng)暴露來(lái)把握此次錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)。第二種傾向于減少其投資組合中的市場(chǎng)敞口，或者可能完全退出市場(chǎng)。本文試圖探討的主要問(wèn)題是：共同基金經(jīng)理是否進(jìn)行定價(jià)偏差擇時(shí)？當(dāng)存在較高水平的綜合估值偏差時(shí)，他們?nèi)绾握{(diào)整（增加或減少）其市場(chǎng)敞口？這種估值偏差是否會(huì)為追求它的基金經(jīng)理帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益？
為了考察上述研究問(wèn)題，我們提出了一個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行綜合定價(jià)偏差擇時(shí)和系統(tǒng)性定價(jià)偏差的模型。作為模型的一部分，我們納入了股票市場(chǎng)定價(jià)偏差的時(shí)間序列均值。然后利用該模型分析基金經(jīng)理是如何進(jìn)行定價(jià)偏差擇時(shí) (即調(diào)整其投資組合的市場(chǎng)敞口)的，以及擇時(shí)定價(jià)偏差能否產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值。我們還分析了在控制了其他擇時(shí)能力和其他擇時(shí)因素后，結(jié)果是否仍然顯著和持久，例如排除經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期。
綜合市場(chǎng)定價(jià)偏差測(cè)量方式如下。首先，我們參考Hirshleifer和Jiang（2010），通過(guò)構(gòu)造一個(gè)基于融資的定價(jià)偏差因子，該因子在回購(gòu)股票上做多，在新股上做空，來(lái)構(gòu)建定價(jià)偏差共同測(cè)度。我們稱這種定價(jià)偏差因子為UMO (低估減去高估)。它代表了定價(jià)偏差的共同走勢(shì)和系統(tǒng)性低估。為了減輕宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響，我們將這一指標(biāo)與以下6個(gè)因子進(jìn)行正交化處理：服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)、非耐用消費(fèi)增長(zhǎng)、耐用消費(fèi)增長(zhǎng)、NBER衰退假象、就業(yè)增長(zhǎng)和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)。從這個(gè)正交化過(guò)程中，我們完成了對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)偏差共性的最終度量，我們稱之為MISV (即我們的定價(jià)偏差因子)。正交化的MISV測(cè)度表示綜合股票市場(chǎng)定價(jià)偏差（和系統(tǒng)錯(cuò)誤定價(jià)）水平。
我們關(guān)注市場(chǎng)層面的定價(jià)偏差有幾個(gè)原因。首先，市場(chǎng)定價(jià)偏差水平與基金業(yè)績(jī)之間存在一定的證據(jù)。Kokkonen和Suominen (2015)的研究表明，市場(chǎng)層面的定價(jià)偏差是估值型多空基金組合收益的強(qiáng)預(yù)測(cè)因子。第二，雖然市場(chǎng)回報(bào)可能難以預(yù)測(cè)，但錯(cuò)誤定價(jià)和定價(jià)偏差可能更容易被感知，因此成為基金經(jīng)理更可觀察的指標(biāo)或信號(hào)。先前的文獻(xiàn)已有大量定價(jià)偏差與企業(yè)融資和投資行為之間的充分證據(jù)( Hirshleifer和Jiang , 2010 ; Dong , Hirshleifer和Teoh , 2007 ; Warusawitharana和Whited , 2016 )。反過(guò)來(lái)，這些行為可能成為定價(jià)偏差的信號(hào)。最后，以往的文獻(xiàn)也將綜合水平定價(jià)偏差確定為橫截面股票收益預(yù)測(cè)的一個(gè)重要因素（Chang、Luo和Ren，2013；Hirshleifer和Jiang，2010；Stambaugh和Yuan，2017）。總體而言，考慮到綜合定價(jià)偏差可能會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而影響經(jīng)理薪酬，共同基金經(jīng)理有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)根據(jù)市場(chǎng)層面錯(cuò)誤定價(jià)和定價(jià)偏差的變化調(diào)整資產(chǎn)配置。因此，一個(gè)基金經(jīng)理衡量股票定價(jià)偏差共性變化的技能是一項(xiàng)重要的管理能力，應(yīng)該加以區(qū)別和重視。
本文主要研究結(jié)論如下：1、使用定價(jià)偏差擇時(shí)考察共同基金經(jīng)理收益。抽樣外穩(wěn)定結(jié)果顯示，上、中、下定價(jià)偏差擇時(shí)之間的年差異超過(guò)3 %。且在子樣本分析中仍然具有持續(xù)性，并排除了經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期。2、bootstrap分析用于推斷定價(jià)偏差擇時(shí)能力是否更多地歸因于機(jī)會(huì)或管理技能。證據(jù)清楚地表明，基金經(jīng)理定價(jià)偏差擇時(shí)更多地與個(gè)人技能有關(guān)?？紤]不同的擇時(shí)能力，重新運(yùn)行分析，結(jié)果基本上沒(méi)有變化。因此，綜合定價(jià)偏差擇時(shí)是一項(xiàng)重要的技能，不能被基金經(jīng)理所擁有的其他擇時(shí)技能所吸收。3、橫截面分析法分析基金特征與定價(jià)偏差擇時(shí)之間是否存在相關(guān)性。結(jié)果表明，規(guī)模更小、更年輕的基金可能會(huì)采用定價(jià)偏差擇時(shí)。此外，當(dāng)股票市場(chǎng)存在更多的綜合估值錯(cuò)誤時(shí)，高周轉(zhuǎn)率的基金往往會(huì)增加其在市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。更好地理解這種關(guān)系可能有助于投資者選擇共同基金。
其余部分中，在第2部分介紹了我們的樣本數(shù)據(jù)。第3部分介紹了估值偏差擇時(shí)模型。在第4部分和第5部分中，提供了投資組合和單項(xiàng)基金層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并在第6部分進(jìn)行總結(jié)。
三
數(shù)據(jù)及樣本
我們從CRSP幸存者無(wú)偏差美國(guó)共同基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲得1980年至2016年共同基金數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)集包括目前尚存的基金以及已失效的基金?；谝酝P(guān)于共同基金業(yè)績(jī)的文獻(xiàn)，我們的研究?jī)H包括美國(guó)股票基金。此外，我們重點(diǎn)關(guān)注具有以下投資目標(biāo)的基金：收益型基金、增長(zhǎng)型基金、積極成長(zhǎng)型基金、增長(zhǎng)和收入基金。使用Lipper、Wiesenberger和Strategic Insight目標(biāo)代碼將基金分為這4個(gè)投資類別。由于研究的重點(diǎn)是基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力，我們從樣本中剔除了指數(shù)基金和ETF基金。為了盡量減少異常值的影響，對(duì)掉落在上、下0.25%百分位區(qū)間之外的基金收益數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。對(duì)于提供多個(gè)股票類別的基金，我們通過(guò)將股票信息聚合到單個(gè)基金中，然后利用股票類別的總凈資產(chǎn)加權(quán)平均數(shù)計(jì)算基金的收益來(lái)防止重復(fù)計(jì)算共同基金的收益。要納入樣本，一個(gè)基金至少需要36個(gè)月的回報(bào)。此外，為了減少回填偏見帶來(lái)的影響，如果基金年度在報(bào)告年度之前，則排除觀測(cè)值。
最終樣本涵蓋1980年1月至2016年12月的時(shí)間段。共有5937只股票型共同基金。4個(gè)投資類別中645只基金為收益型基金，2302只基金為增長(zhǎng)型基金，1516只基金為增長(zhǎng)型和收入型基金，1474只基金為積極成長(zhǎng)型基金。此外，這項(xiàng)研究還區(qū)分了失效基金和存續(xù)基金。最終樣本中有2658只基金已失效，而3279只基金是仍在存續(xù)期。圖1報(bào)告了樣本基金收益均值和標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)于不同的基金類別，積極成長(zhǎng)型基金的回報(bào)率和波動(dòng)率最高。此外，與非存續(xù)基金相比，存續(xù)基金的平均標(biāo)準(zhǔn)差較低，但平均回報(bào)率較高。圖1還提供了關(guān)于共同基金特征的其他信息。下面的公式給出基金資金流計(jì)算公式。
其中，TNA_t為t月末凈資產(chǎn)總額，為t月的收益率。
圖1為共同基金收益相關(guān)的統(tǒng)計(jì)量：
定價(jià)偏差共性(MISV)的描述性統(tǒng)計(jì)見圖2。我們借鑒Hirshleifer和Jiang (2010)的定價(jià)偏差度量方法，構(gòu)造了一個(gè)基于融資的定價(jià)偏差因子，對(duì)回購(gòu)股票做多，對(duì)新股做空，來(lái)構(gòu)建定價(jià)偏差共同測(cè)度。定價(jià)偏差因子被稱為UMO (低估減去高估)，代表了定價(jià)偏差的共同走勢(shì)和系統(tǒng)性低估。為了減輕宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響，我們將這一指標(biāo)與6個(gè)因子進(jìn)行正交化處理。
對(duì)于MISV，正交化定價(jià)偏差測(cè)度MISV的均值和中位數(shù)分別為0.032和-0.025?？刂谱兞烤唧w為：Pastor和Stambaugh（2003）或PS流動(dòng)性度量、市場(chǎng)波動(dòng)度量(計(jì)算為市場(chǎng)投資組合月內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差)和Carhart模型的四個(gè)因子(規(guī)模、價(jià)值、動(dòng)量和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子) (1997)。Carhart因子和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)通過(guò)Kenneth法國(guó)網(wǎng)站收集。
圖2反應(yīng)了股票市場(chǎng)綜合定價(jià)偏差的變化。對(duì)于正交化的定價(jià)偏差測(cè)度MISV，其標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.321 /月。這種變化在圖1 Panel A可以清楚地看到。圖中顯示了MISV快速變化的幾個(gè)實(shí)例，其中最極端的發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)崩盤時(shí)附近。圖1 Panel B對(duì)MISV去均值處理；具體而言，MISV每月繪制減去其24個(gè)月的移動(dòng)歷史平均值。
圖2為定價(jià)偏差及其他因子的描述性統(tǒng)計(jì)：
四
定價(jià)偏差的時(shí)間共性模型
單因子擇時(shí)模型的基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)：
其中，R_(i, t+1)為t+1時(shí)刻共同基金i與1個(gè)月國(guó)債之間的超額收益， R_(m, t+1)為t+1時(shí)刻1個(gè)月國(guó)債與市場(chǎng)組合收益之間的超額收益。
根據(jù)以往研究，系數(shù)可以利用基金經(jīng)理的市場(chǎng)狀況預(yù)測(cè)(MCF)計(jì)算。我們將此表示為公式：
其中，I_t是基金經(jīng)理的信息集，MCF_(t+1)是1個(gè)月前的市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)。γ_i是基金經(jīng)理的擇時(shí)技能系數(shù)。然后我們將上述公式改寫為：
其中(〖MISV〗_(m,t+1)-(MISV) ?)是對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)偏差共性變化的預(yù)測(cè)，〖MISV〗_(m,t+1)是t + 1時(shí)刻股票市場(chǎng)綜合定價(jià)偏差的水平，(MISV) ?是股票市場(chǎng)綜合定價(jià)偏差的歷史平均值.
通過(guò)對(duì)上述公式進(jìn)行整理與推導(dǎo)，我們可以得出下面的公式，即單因子定價(jià)偏差模型。包含Carhart因子但不包括R_m因子的向量（即函數(shù)f）包含在方程式中。因此，下式可以寫成：
我們用這個(gè)均值來(lái)代表綜合定價(jià)偏差的均值. 衡量一個(gè)共同基金經(jīng)理的定價(jià)偏差擇時(shí)能力—當(dāng)存在或多或少的系統(tǒng)性低估時(shí)，調(diào)整一個(gè)基金對(duì)市場(chǎng)的敞口或遠(yuǎn)離市場(chǎng)的能力。
圖3為系統(tǒng)性定價(jià)偏差隨時(shí)間的變化：
五
投資組合層面的錯(cuò)誤定價(jià)擇時(shí)實(shí)證研究
下面給出我們定價(jià)偏差擇時(shí)模型的結(jié)果，并進(jìn)行了幾個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先從消除經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期開始重新審查結(jié)果。然后分時(shí)段分析，以分析每個(gè)分時(shí)期中結(jié)果是否明顯。進(jìn)一步，我們將定價(jià)偏差擇時(shí)與金融文獻(xiàn)中討論的其他擇時(shí)能力進(jìn)行對(duì)比分析。最后，我們控制了可能遺漏的定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子。
1
系統(tǒng)性定價(jià)偏差擇時(shí)檢驗(yàn)
首先，在投資組合層面考察一個(gè)共同基金經(jīng)理的綜合定價(jià)偏差擇時(shí)能力?？梢缘玫较旅孢@個(gè)公式：
其中R_(p,t+1)為t + 1時(shí)等權(quán)共同基金投資組合收益率減去1個(gè)月國(guó)債利率，R_(m,t+1)為t+1時(shí)CRSP市值加權(quán)的投資組合收益率減去1個(gè)月國(guó)債利率， SMB_(t+1)，HML_(t+1)和MOM_(t+1)為t + 1時(shí)的模擬投資組合的因子，分別代表規(guī)模、賬面市值和動(dòng)量。
在上述公式中，我們使用了正交化的定價(jià)偏差測(cè)度(基于Hirshleifer 和 Jiang , 2010 )。γ_p^MISV度量了當(dāng)存在系統(tǒng)性低估時(shí)，基金經(jīng)理調(diào)整投資組合市場(chǎng)敞口的能力。正系數(shù)代表如果預(yù)期下一期的定價(jià)偏差水平高于其以往的歷史平均水平，基金經(jīng)理將有可能增加其投資組合對(duì)股市的敞口。負(fù)系數(shù)代表如果預(yù)期下一期的定價(jià)偏差水平高于其以往的歷史平均水平，基金經(jīng)理將有可能減少其投資組合對(duì)股市的敞口。
圖4展示了四個(gè)投資類別的等權(quán)投資組合的單因子定價(jià)偏差模型的結(jié)果。其中，t統(tǒng)計(jì)量采用滯后兩階的Newey-West HAC標(biāo)準(zhǔn)誤?？梢?，所有股票型基金組合的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)(0.27)在1%的水平上顯著為正。這意味著在所有其他條件不變的情況下，當(dāng)定價(jià)偏差高于其均值(即0.321)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，平均基金的市場(chǎng)beta應(yīng)該增加0.087 (((0.27)*(0.321)))，約為市場(chǎng)beta(0.91)的9.5 %。這就是當(dāng)綜合定價(jià)偏差處于其平均水平時(shí)的市場(chǎng)beta。
圖4為系統(tǒng)性定價(jià)偏差擇時(shí)模型實(shí)證結(jié)果：
分析表明，除收益型基金外，共同基金經(jīng)理對(duì)所有基金子類的定價(jià)偏差時(shí)間系數(shù)均具有顯著的正值。因此，模型表明，當(dāng)定價(jià)偏差處于下降(上升)狀態(tài)時(shí)，基金經(jīng)理通過(guò)減少(增加)市場(chǎng)敞口成功地對(duì)定價(jià)偏差擇時(shí)。
2
剔除經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響
我們的研究結(jié)果不是金融危機(jī)時(shí)期的結(jié)果，樣本中排除1987年市場(chǎng)崩盤、互聯(lián)網(wǎng)崩盤（1999-2001）和2008年金融危機(jī)（2008-2009），然后分析結(jié)果是否繼續(xù)穩(wěn)健。我們重新估計(jì)了方程式(6)并將我們的結(jié)果報(bào)告在圖5中。定價(jià)偏差擇時(shí)的證據(jù)稍弱，但與圖4的結(jié)果相比仍然顯著。
例如，所有股票基金組合的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)為0.27，Newey-West t統(tǒng)計(jì)量為9.38 (不包括危機(jī)時(shí)期)。剔除危機(jī)時(shí)期后，定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)為0.25，Newey - West t統(tǒng)計(jì)量為8.58。對(duì)于積極成長(zhǎng)型、增長(zhǎng)型和增長(zhǎng)與收入型基金，圖5所列的結(jié)果與圖4報(bào)告的結(jié)果非常相似?？傮w而言，證據(jù)表明定價(jià)偏差擇時(shí)并非由三個(gè)危機(jī)時(shí)期驅(qū)動(dòng)。
3
分時(shí)域分析
為了驗(yàn)證這些結(jié)果隨著時(shí)間的推移是穩(wěn)健的，整個(gè)樣本被分成兩個(gè)子樣本期：1980-1998年和1999-2016年。圖6的Panel A和Panel B報(bào)告了兩個(gè)分時(shí)段的結(jié)果。有充分證據(jù)表明，在這兩個(gè)分時(shí)段內(nèi)，基金經(jīng)理都用了定價(jià)偏差的擇時(shí)技巧。比較兩個(gè)子時(shí)段的定價(jià)偏差系數(shù)γ_p^MISV，可以看出，與第二個(gè)子時(shí)段相比，第一個(gè)子時(shí)段的擇時(shí)系數(shù)略大?？傮w而言，顯示了與圖4報(bào)告的研究結(jié)果一致的證據(jù)，支持我們對(duì)整個(gè)樣本期的研究結(jié)果。
圖6為分時(shí)域定價(jià)偏差模型分析的實(shí)證結(jié)果：
4
控制其他擇時(shí)評(píng)價(jià)方法
以往研究表明，基金經(jīng)理利用波動(dòng)率、流動(dòng)性以及市場(chǎng)和情緒擇時(shí)來(lái)調(diào)整基金的市場(chǎng)beta。在Busse (1999)的研究中，作者發(fā)現(xiàn)大約80 %的樣本基金在預(yù)測(cè)市場(chǎng)波率增加時(shí)成功地減少了基金對(duì)市場(chǎng)的暴露。
此外，Cao，Simin等(2013)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性上升時(shí)，共同基金通過(guò)增加其市場(chǎng)beta，完成市場(chǎng)流動(dòng)性擇時(shí)。因此，我們使用下面公式將這四種擇時(shí)行為納入到我們的定價(jià)偏差模型中：
其中，VOL_(m,t+1)為t + 1時(shí)刻的市場(chǎng)波動(dòng)率，而(VOL) ?為截至t時(shí)的24個(gè)月市場(chǎng)波動(dòng)率均值。φ_p^VOL衡量波動(dòng)率擇時(shí)能力，LIQ_(m,t+1)是t + 1時(shí)刻的PS流動(dòng)性測(cè)度，(LIQ) ?是t 時(shí)24個(gè)月的總流動(dòng)性均值， ω_p^LIQ是t + 1時(shí)刻的PS流動(dòng)性測(cè)度。SENT_(m,t+1)表示第t + 1個(gè)月的市場(chǎng)情緒，由Baker和Wurgler (2006)的投資者情緒指數(shù)來(lái)表示。我們將市場(chǎng)投資者情緒的時(shí)間序列從t-23個(gè)月減去其之前的24個(gè)月均值，記為(SENT) ?，δ_p^SENT檢驗(yàn)情緒擇時(shí)能力。
圖7提供了同時(shí)考慮其他擇時(shí)能力的定價(jià)偏差模型結(jié)果。表中顯示了幾種模式。首先，市場(chǎng)擇時(shí)系數(shù)不顯著且接近零，說(shuō)明在總體水平上沒(méi)有市場(chǎng)擇時(shí)的證據(jù)。第二，除收益型基金外，所有類別的波動(dòng)率擇時(shí)系數(shù)均顯著為負(fù)。證據(jù)與Busse (1999)一致。此外，與Cao，Chen、Liang和Lo (2013)一致，流動(dòng)性擇時(shí)系數(shù)對(duì)除收益型基金外的所有基金類別均為正且顯著。最后，除收益型基金外，情緒擇時(shí)系數(shù)均為負(fù)且對(duì)所有基金類別均顯著。結(jié)果與Zheng等人的研究結(jié)果一致(2018、2020)。
圖7為考慮其他擇時(shí)能力評(píng)價(jià)方法的定價(jià)偏差模型結(jié)果：
總體而言，我們的研究結(jié)果表明，在控制了流動(dòng)性、波動(dòng)率、情緒和市場(chǎng)擇時(shí)之后，定價(jià)偏差時(shí)機(jī)的重要性并沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性影響。此外，將結(jié)果進(jìn)行比較時(shí)，可以看出，所有股票型基金定價(jià)偏差擇時(shí)的系數(shù)雖然略小，但在控制了4種不同的擇時(shí)后，仍然顯著為正。此外，除收益型基金類別外，其他所有權(quán)益基金的定價(jià)偏差擇時(shí)能力均在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。但是，前文所述模型中都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)收益型基金的定價(jià)偏差擇時(shí)能力。綜合來(lái)看，這些結(jié)果表明基金經(jīng)理表現(xiàn)出較強(qiáng)的定價(jià)偏差擇時(shí)能力，而且定價(jià)偏差擇時(shí)不能被共同基金經(jīng)理表現(xiàn)出的其他類型的擇時(shí)能力所替代。
5
控制風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)偏差擇時(shí)
以往的文獻(xiàn)表明，定價(jià)偏差共性是解釋橫截面股票收益(Hirshleifer 和 Jiang , 2010)的重要因素。為了解決我們以前的結(jié)果可能是由于潛在遺漏的定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子引起的擔(dān)憂，我們用以下模型控制定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子：
其中， β_p^RISK衡量定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)。(MISV) ?_(m,t+1)是基于AR(2)的綜合市場(chǎng)定價(jià)偏差創(chuàng)新。上述公式的回歸結(jié)果如圖8所示。包含定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變結(jié)果。此外，定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子的風(fēng)險(xiǎn)敞口接近于零，說(shuō)明對(duì)所有基金類別而言都無(wú)關(guān)緊要。因此，我們推斷定價(jià)偏差擇時(shí)能力并非由遺漏的定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子驅(qū)動(dòng)。
圖8 控制風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)偏差模型結(jié)果：
Ferson和Schadt（1996）指出，在條件因子模型中，共同基金B(yǎng)eta和未來(lái)市場(chǎng)回報(bào)之間的相關(guān)性（可歸因于公共信息）（在本例中為定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子）并不反映實(shí)際的擇時(shí)能力。結(jié)果表明，圖8中的條件alpha與圖4中的原始alpha相比，沒(méi)有顯著差異。
此外，圖8的條件模型和我們?cè)械亩▋r(jià)偏差擇時(shí)模型都具有顯著的相似量級(jí)的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)(同樣大小的alpha)。值得注意的是，這一模型不僅讓我們可以對(duì)定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行控制，可以考察基金經(jīng)理在定價(jià)偏差水平異常高的時(shí)期是否增加了對(duì)定價(jià)偏差因子的特定敞口。
最后，對(duì)于所有基金類別而言，基金對(duì)定價(jià)偏差因子的敞口并不顯著，而且非常接近于零，這表明定價(jià)偏差風(fēng)險(xiǎn)因子在解釋共同基金收益時(shí)并不重要。
6
嘗試其他MISV度量方法
本節(jié)，使用MISV的替代測(cè)度對(duì)定價(jià)偏差擇時(shí)模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，使用MISV_(m,t+1)，一個(gè)基于Stambaugh和Yuan（2017）的正交化綜合定價(jià)偏差因子。結(jié)果如圖9所示，相對(duì)于圖4中報(bào)告的結(jié)果，基本上沒(méi)有變化。
圖9為定價(jià)偏差模型的代替方法：
六
單個(gè)基金層面的實(shí)證研究
現(xiàn)在對(duì)每個(gè)基金單獨(dú)分析定價(jià)偏差擇時(shí)。首先，使用正態(tài)分布的臨界值，我們識(shí)別具有真正定價(jià)偏差能力的基金。然后采用Bootstrap方法分析了定價(jià)偏差擇時(shí)能力的重要性。
具體而言，定價(jià)偏差擇時(shí)能力是否更多的歸因于運(yùn)氣或技能。我們還考察了經(jīng)理關(guān)于定價(jià)偏差時(shí)機(jī)的技能是否產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值。最后，我們分析了某些基金特征與定價(jià)偏差擇時(shí)的橫截面關(guān)系。
1
定價(jià)偏差擇時(shí)估計(jì)和t分布
使用前述公式計(jì)算每個(gè)單個(gè)基金的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)。然后，計(jì)算每個(gè)定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。最后，我們總結(jié)了t統(tǒng)計(jì)量對(duì)定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的截面分布。圖10展示了t統(tǒng)計(jì)量高于（低于）正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)臨界值1.28 (-1.28)、1.65 (-1.65)、1.96 (-1.96)和2.33 (-2.33)的投資組合百分比。
t統(tǒng)計(jì)量分析認(rèn)為定價(jià)偏差擇時(shí)技巧存在于正態(tài)性假設(shè)下。此外，在單個(gè)基金層面，定價(jià)偏差的正負(fù)時(shí)機(jī)都存在。對(duì)積極的定價(jià)偏差時(shí)機(jī)，大約11.09 %的股票基金的t統(tǒng)計(jì)量大于1.65。
圖10為單個(gè)基金定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量橫截面分布：
值得注意的是，收益型基金在負(fù)t統(tǒng)計(jì)量中的占比最大，盡管圖10中收益型基金的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這可能是因?yàn)槠湟话阃ㄟ^(guò)持有定期股利的股票來(lái)獲得回報(bào)。這類股票也可能是被低估/價(jià)值型的股票。由于收益型基金可能已經(jīng)持有了多只被低估的股票，它們追逐定價(jià)偏差的動(dòng)機(jī)較少，收益型基金表現(xiàn)出積極而顯著的定價(jià)偏差擇時(shí)的可能性較小。
此外，收益型基金可以通過(guò)持有價(jià)值增值的股票來(lái)增加其收益，如果收益基金發(fā)現(xiàn)，他們的一些原本被認(rèn)為價(jià)值低估的股票的價(jià)值大幅增加，他們可能會(huì)利用這種增值來(lái)實(shí)現(xiàn)收益(即出售這些股票中的一部分以牟利)。這可能導(dǎo)致有略高比例的基金基于更高的資本增值出售股票。也就是說(shuō)，對(duì)于這些基金的定價(jià)偏差擇時(shí)，可能存在略高于負(fù)t統(tǒng)計(jì)量的百分比。
接下來(lái)，我們繪制了圖11中各投資類別和全樣本定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量的密度分布圖。我們之所以對(duì)這些分布進(jìn)行圖解，是因?yàn)檫@些圖可能提供了有價(jià)值的信息，特別是如果某些分布結(jié)果是非正態(tài)的，因?yàn)榉钦龖B(tài)性可能暗示基金經(jīng)理有目的的反應(yīng)。觀察時(shí)，分布呈現(xiàn)非正態(tài)分布。因此，試圖從頻率分布中得出統(tǒng)計(jì)推斷很可能是困難的，因?yàn)檫@些推斷很可能違反正態(tài)性假設(shè)。
除了基金經(jīng)理有目的的反應(yīng)外，由于其他原因，這種分布可能是不正常的。第一種情況是基金收益通常不是正態(tài)分布的(Barras，Scaill和Wermers，2010；Fama和French，2010)。
第二種情況是對(duì)于一些基金，觀察到的t統(tǒng)計(jì)量可能不是因?yàn)榧寄?，而是因?yàn)檫\(yùn)氣或一些偶然情況。此外，如果在同一投資類別內(nèi)，單個(gè)基金的收益彼此相關(guān)，那么定價(jià)偏差的擇時(shí)系數(shù)也可能相關(guān)。因此，為了解決這些問(wèn)題，我們使用bootstrap分析來(lái)估計(jì)與定價(jià)偏差系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量相關(guān)的各個(gè)百分位的p值。本研究將有助于我們判斷管理技能是否會(huì)導(dǎo)致定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)顯著正相關(guān)。
2
Bootstrap分析
我們使用Chen和Liang (2007)、Jiang、Yao和Yu (2007)、Kosowski、Naik和Teo (2007)等的方法進(jìn)行分析，以幫助我們得出單個(gè)基金層面關(guān)于基金經(jīng)理定價(jià)偏差擇時(shí)能力的統(tǒng)計(jì)推斷。此外，bootstrap分析有助于解決一個(gè)重要問(wèn)題：對(duì)于定價(jià)偏差擇時(shí)技能的各種正(或負(fù))統(tǒng)計(jì)量，純運(yùn)氣解釋的可能性有多大?
我們?cè)诨饘用骐S機(jī)對(duì)回歸殘差進(jìn)行重采樣，以生成假設(shè)基金。這些假設(shè)基金沒(méi)有擇時(shí)能力，但將具有與我們數(shù)據(jù)集中的實(shí)際基金有相同的因子載荷。由于我們生成的偽基金沒(méi)有擇時(shí)能力，任何擇時(shí)能力的證據(jù)都應(yīng)該來(lái)自運(yùn)氣。然后，我們對(duì)兩組進(jìn)行分析，看實(shí)際基金估計(jì)的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量是否與假設(shè)基金(Cao，Chen等, 2013)的定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的bootstrap t統(tǒng)計(jì)量不同。通過(guò)計(jì)算p值，根據(jù)假設(shè)基金的bootstrap t統(tǒng)計(jì)量超過(guò)實(shí)際t統(tǒng)計(jì)截面值的頻率。如果bootstrap的p值接近零，則稱某基金表現(xiàn)出定價(jià)偏差擇時(shí)能力，并非純粹由于運(yùn)氣。
首先，用前述公式獲得每個(gè)基金的時(shí)間序列殘差和參數(shù)估計(jì)。接下來(lái)，保留參數(shù)估計(jì)，并對(duì)時(shí)間序列殘差進(jìn)行重采樣，以替代每個(gè)基金生成bootstrap殘差的時(shí)間序列。然后，我們?yōu)槊總€(gè)偽基金生成月度超額收益，同時(shí)對(duì)我們的定價(jià)偏差模型加入零定價(jià)偏差擇時(shí)能力（將定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)設(shè)置為零）。然后，用之前生成的每個(gè)偽基金的值來(lái)估計(jì)（并存儲(chǔ)）每個(gè)偽基金的擇時(shí)系數(shù)。接下來(lái)，計(jì)算（并存儲(chǔ)）t統(tǒng)計(jì)量。迭代1000次以生成偽基金的t統(tǒng)計(jì)量的經(jīng)驗(yàn)分布并計(jì)算p值。
圖12給出了對(duì)單個(gè)基金定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)的bootstrap分析結(jié)果。圖12表明，在最高百分位數(shù)(即基金排名分別為 90 %、95 %、97 %和 99 %)中，基金的定價(jià)偏差擇時(shí)能力不太可能是運(yùn)氣的結(jié)果，而是基金經(jīng)理的技能，因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)P值接近零。此外，對(duì)四個(gè)投資目標(biāo)的每只基金進(jìn)行了bootstrap分析。可以看出，在大多數(shù)基金類別中，排名前10 %的定價(jià)偏差基金具有較低的p值。這表明前10 %的定價(jià)偏差擇時(shí)結(jié)果更可能是由于技能而非純粹的偶然性。
總體而言，所有股票基金的定價(jià)偏差擇時(shí)能力，即隨著系統(tǒng)性低估的增加而增加基金在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口的技能，更多地歸因于基金管理技能，而不是偶然性。
3
定價(jià)偏差擇時(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值
圖13展示了定價(jià)偏差擇時(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。為了計(jì)算基金由定價(jià)偏差擇時(shí)產(chǎn)生的利潤(rùn)，我們每月形成10個(gè)分位組合，利用前24個(gè)月的收益估算定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)。持有期限為3至24個(gè)月。之后，資金重新平衡。投資組合1（P1）被指定為最佳正定價(jià)偏差擇時(shí)組合。投資組合10（P10）被指定為最佳負(fù)定價(jià)偏差擇時(shí)組合。研究發(fā)現(xiàn)，正定價(jià)偏差擇時(shí)能力最顯著的基金(投資組合1)顯著優(yōu)于負(fù)定價(jià)偏差擇時(shí)能力最顯著的基金(投資組合10)。例如，在24個(gè)月的持有期內(nèi)，P1每月的表現(xiàn)優(yōu)于P10 0.194%（每年2.33%），在12個(gè)月的持有期內(nèi)，P1每月的表現(xiàn)優(yōu)于P10 0.243%（每年2.92%）。
根據(jù)持有期限的不同，投資組合1和10在形成后組合收益(即原始收益)上的差異在每月0.194 %~0.276 %之間(每年2.33 %-3.31)。在分組期后長(zhǎng)達(dá)24個(gè)月，差異依然顯著。這些結(jié)果在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)上都有意義。此外，這些回報(bào)持續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。子樣本期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值分析也呈現(xiàn)出類似的格局。剔除1987年市場(chǎng)崩盤、2000年互聯(lián)網(wǎng)崩盤和2008年金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)價(jià)值也依然顯著。
4
基金特性與定價(jià)偏差擇時(shí)
接下來(lái)，我們考察了定價(jià)偏差擇時(shí)能力與某些共同基金特征之間的橫截面關(guān)系。我們用前述公式估計(jì)定價(jià)偏差擇時(shí)系數(shù)，然后將其與基金成立時(shí)間、基金規(guī)模、費(fèi)用比、換手率和基金資金流量進(jìn)行回歸。
結(jié)果見圖14所示。我們發(fā)現(xiàn)，基金成立時(shí)間與因變量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明擇時(shí)傾向于成立時(shí)間較短而不是較長(zhǎng)的基金。
我們還發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與除增長(zhǎng)型基金外所有基金類別的因變量之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，表明定價(jià)偏差擇時(shí)傾向于基金規(guī)模較小而不是較大的基金。此外，更有可能進(jìn)行定價(jià)偏差擇時(shí)的基金擁有更高的周轉(zhuǎn)率。總體而言，定價(jià)偏差擇時(shí)能力會(huì)更多地出現(xiàn)在成立時(shí)間較短、規(guī)模較小的基金中，利用定價(jià)偏差擇時(shí)增加市場(chǎng)暴露的意愿與共同基金的換手率正相關(guān)。
七
總結(jié)
本文從基金投資組合和單個(gè)基金兩個(gè)層面考察了共同基金基于市場(chǎng)定價(jià)偏差的擇時(shí)能力。有顯著證據(jù)表明，當(dāng)存在系統(tǒng)性低估時(shí)，擇時(shí)能力強(qiáng)的基金經(jīng)理會(huì)增加對(duì)于市場(chǎng)的暴露。在排除1987年市場(chǎng)崩盤、2000年互聯(lián)網(wǎng)崩盤和2008年金融危機(jī)之后，本文的結(jié)果依然成立。
此外，本文的分析表明，在考慮了市場(chǎng)擇時(shí)、波動(dòng)率擇時(shí)、流動(dòng)性擇時(shí)和情緒擇時(shí)的情況下，以及控制了其他潛在風(fēng)險(xiǎn)因子之后，本文構(gòu)建的定價(jià)偏差擇時(shí)模型仍然有效。
本文還進(jìn)行了bootstrap分析，以判斷定價(jià)偏差是否源于運(yùn)氣或隨機(jī)。本文發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差擇時(shí)能更多的可以歸于基金經(jīng)理的投資管理能力。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差擇時(shí)能力為共同基金投資者創(chuàng)造了價(jià)值，并隨著時(shí)間的推移而保持持續(xù)性。樣本外的證據(jù)表明，定價(jià)偏差擇時(shí)分時(shí)域的Top和Bottom組合每年收益相差3 %。
最后，本文檢驗(yàn)了幾種基金特征，發(fā)現(xiàn)擇時(shí)系數(shù)與三種基金特征（基金規(guī)模、基金換手率以及基金成立時(shí)間）變量之間存在橫截面關(guān)系，這種關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上與定價(jià)偏差擇時(shí)能力顯著相關(guān)。分析表明，當(dāng)股票市場(chǎng)中存在更多的系統(tǒng)性定價(jià)偏差時(shí)，成立時(shí)間較短、規(guī)模較小的基金以及換手率較高的基金往往會(huì)增加對(duì)市場(chǎng)的敞口?？偟膩?lái)說(shuō)，我們的分析提供了一個(gè)關(guān)于共同基金經(jīng)理的概貌，以及他們?nèi)绾卫檬袌?chǎng)定價(jià)偏差擇時(shí)的實(shí)證研究。
注：本文選自國(guó)信證券于2022年3月1日發(fā)布的研究報(bào)告《基于市場(chǎng)定價(jià)偏差的基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力評(píng)價(jià)模型》
分析師：張欣慰 S0980520060001
聯(lián)系人：劉 凱
風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告內(nèi)容基于相關(guān)文獻(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)存在模型失效風(fēng)險(xiǎn)。
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