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■ 風(fēng)格多元，何者為強(qiáng)？市場(chǎng)上不乏有機(jī)構(gòu)投資者稱應(yīng)秉持價(jià)值策略，但實(shí)際配置上更偏向?qū)衢T股的關(guān)注等現(xiàn)象，我們尚不能斷言風(fēng)格的變化、熱點(diǎn)的追捧就意味著投資收益的下滑、投資者的不理性，配價(jià)值和追熱門在A股市場(chǎng)的實(shí)際差異到底如何，是否真的存在其中一種策略恒強(qiáng)的局面。若能得出相應(yīng)結(jié)論，則能為未來中長期配置提供相關(guān)思路。

■ 如何區(qū)分價(jià)值股與熱門股？本文沿用2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·泰勒主編的《行為金融學(xué)新進(jìn)展》一書中對(duì)價(jià)值股的定義，即價(jià)值策略指購買估值（股票價(jià)格相對(duì)于利潤、股息、歷史價(jià)格、現(xiàn)金流等其他價(jià)值尺度）較低的股票，熱門股策略則是購買估值較高的股票，其特點(diǎn)包括利用公司過往利潤增長情況來推測(cè)未來、假設(shè)股價(jià)具有某種趨勢(shì)、市場(chǎng)對(duì)信息過度反應(yīng)等。

■ 熱門與價(jià)值組合的實(shí)際表現(xiàn)。考察近十年各組合表現(xiàn)，橫向?qū)Ρ葋砜矗?-5年的持有期內(nèi)，價(jià)值組合表現(xiàn)普遍優(yōu)于熱門組合；縱向來看，隨著持有時(shí)間的增加，熱門股的3種樣本組合中有2組平均收益率均較難以維持在早期的收益水平，而價(jià)值股的3種樣本組合中有2組平均收益率表現(xiàn)穩(wěn)中有升。若每年買入當(dāng)年的價(jià)值、熱門組合，2010-2019年期間也仍然是價(jià)值股勝出，其勝率為74%。

■ 價(jià)值組合表現(xiàn)更優(yōu)的可能原因。存在兩類觀點(diǎn)，第一種是配置熱門股主要基于對(duì)過往信息來推測(cè)未來表現(xiàn)，投資者對(duì)過去表現(xiàn)良好的股票過于樂觀，進(jìn)而使得熱門股被高估，而價(jià)值股則相反。本質(zhì)而言，價(jià)值策略的強(qiáng)勢(shì)是因?yàn)槠淅昧藷衢T股策略的錯(cuò)誤。第二種解釋是基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌龋撚^點(diǎn)認(rèn)為價(jià)值組合的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)來源于他們存在更高的風(fēng)險(xiǎn)。

■ 實(shí)證結(jié)論：①參照美股經(jīng)驗(yàn)，A股逐漸成熟有利于價(jià)值股的中長期表現(xiàn)；②收益表現(xiàn)來看，價(jià)值策略在近年來整體優(yōu)于熱門股策略；③時(shí)間維度來看，較短的投資期限中，熱門股策略表現(xiàn)不一定差，但隨著投資期限的拉長，熱門股組合較難維持早期的收益水平，而價(jià)值組合整體表現(xiàn)穩(wěn)中有升；④更有可能是投資者的過度反應(yīng)造成了價(jià)值組合中長期的強(qiáng)勢(shì)。

■ 策略建議：股票策略方面，當(dāng)前農(nóng)林牧漁、建筑材料等為代表的行業(yè)具備配置機(jī)會(huì)。此外，疫情沖擊逐步消退后，亦可積極布局科技、消費(fèi)等行業(yè)中供給與需求端逐步改善、估值相對(duì)不高的相關(guān)標(biāo)的。甄選管理人方面，從中長期投資期限的角度考慮，應(yīng)盡量選取從業(yè)經(jīng)歷相對(duì)較長、投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)定、長期績(jī)優(yōu)的“價(jià)值型”管理人。此外，對(duì)于熱門題材型、短期績(jī)優(yōu)型的“熱門型”管理人需要有尤為充分的認(rèn)知，非專業(yè)投資者則可尋求相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的分析與建議。

多年以來，股票市場(chǎng)策略層出不窮，從高頻交易到長期買入持有，從套利到對(duì)沖，股市策略的多樣性在逐漸豐富。從近十年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格情況來看，各類機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格也大相徑庭，如外資中，北上資金比較重視對(duì)價(jià)值股的配置（風(fēng)格比重高達(dá)67%），而QFII則聚焦成長型標(biāo)的；境內(nèi)整體公募基金風(fēng)格更偏向成長，價(jià)值占比尚未過半。以五年維度來看，08年金融危機(jī)后A股市場(chǎng)上股票型基金的價(jià)值風(fēng)格占比也有所下降。

A股股票型公募基金的風(fēng)格變化，在微觀上也有所體現(xiàn)，我們注意到市場(chǎng)上不乏有投資者稱應(yīng)秉持價(jià)值策略（如堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)且低估的標(biāo)的等），但實(shí)際配置上更偏向?qū)衢T股（特點(diǎn)包括換手率較高、估值偏高等）的關(guān)注。此外，每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)熱點(diǎn)事件時(shí)，常見到相關(guān)主題基金的大規(guī)模發(fā)行，但成立并運(yùn)作一定時(shí)間后的表現(xiàn)卻參差不齊。

我們尚不能斷言風(fēng)格的變化、熱點(diǎn)的追捧就意味著投資收益的下滑、投資者的不理性，為厘清配價(jià)值和追熱門在A股市場(chǎng)的實(shí)際差異到底如何，是否真的存在其中一種策略恒強(qiáng)的局面，本文將沿用2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·泰勒（Richard Thaler）主編的《行為金融學(xué)新進(jìn)展》一書中對(duì)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的實(shí)證研究方法，來開展價(jià)值與熱門策略在我國股市的表現(xiàn)情況，若能得出相應(yīng)結(jié)論，則能為未來中長期配置提供相關(guān)思路。

需要注意的是，本文關(guān)注在同一維度劃分下兩種策略的相對(duì)表現(xiàn)。因此，如何在短期內(nèi)最優(yōu)化投資收益率、產(chǎn)生更大阿爾法等問題不是本文研究重點(diǎn)。

價(jià)值策略，不論在投資界還是在學(xué)術(shù)界均得到了廣泛的認(rèn)可，但缺乏較為公允且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x，市場(chǎng)上對(duì)它的理解和認(rèn)知也各有差異。為方便下文區(qū)分出價(jià)值股，本文沿用《行為金融學(xué)新進(jìn)展》中價(jià)值策略的定義，即價(jià)值策略指購買估值較低的股票，這里的估值指股票價(jià)格相對(duì)于利潤、股息、歷史價(jià)格、現(xiàn)金流等其他價(jià)值尺度（Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)）。

實(shí)際而言，估值是一個(gè)廣泛使用的指標(biāo)，具備一定程度上的認(rèn)可度，如在指數(shù)編制上，深圳證券信息有限公司發(fā)布的風(fēng)格指數(shù)方案中，對(duì)價(jià)值因子的特征分類為每股收益與價(jià)格比率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流與價(jià)格比率、股息收益率、每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率。

相對(duì)于價(jià)值策略，熱門股（glamour stocks）策略則是購買估值較高的股票，其特點(diǎn)包括利用公司過往利潤增長情況來推測(cè)未來、假設(shè)股價(jià)具有某種趨勢(shì)、市場(chǎng)對(duì)信息過度反應(yīng)等。一些投資者出于對(duì)過去強(qiáng)勢(shì)股票的樂觀態(tài)度，認(rèn)為其強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)，因此買入這類熱門股。

簡(jiǎn)單理解的話，價(jià)值策略相當(dāng)于買入便宜且冷門的股票，熱門股策略相當(dāng)于買入漲勢(shì)好且貴的股票，其極端表現(xiàn)就是炒題材、打板等。

區(qū)分價(jià)值與熱門股的指標(biāo)可基于兩種角度進(jìn)行篩選，一種是基于預(yù)期未來增長率，另一種則是基于過往增長率。我們通過回歸發(fā)現(xiàn)，在區(qū)分價(jià)值與熱門股上，企業(yè)利潤與股價(jià)的比值是一個(gè)較好的指標(biāo)，同時(shí)輔以營收同比增長可做進(jìn)一步做區(qū)分。

具體而言，基于Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)的發(fā)現(xiàn)，利潤股價(jià)比（E/P）和現(xiàn)金流股價(jià)比（C/P）可作為預(yù)期增長率的指標(biāo)，該數(shù)值越低表明公司預(yù)期增長率越高，即估值越高。因此，低E/P（或C/P）的股票則被認(rèn)為是熱門股，高E/P（或C/P）的股票被認(rèn)為是價(jià)值股。若根據(jù)過往增長率來進(jìn)行區(qū)分，相比與現(xiàn)金流/利潤增長，考慮到銷售收入波動(dòng)較小，銷售增長率（GS）則被視為一種較好的度量方法。

為驗(yàn)證在A股市場(chǎng)上，以上兩類指標(biāo)與股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系是否顯著，本文提取萬得全A從2010年至2019年所有上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，并基于各類自變量對(duì)上市公司股價(jià)的漲跌幅進(jìn)行回歸分析。自變量包括（1）E/P，當(dāng)年公司利潤與股價(jià)比在同期全A成分股中的百分位排名；（2）GS，公司前五年?duì)I收平均增速在全A成分股中的百分位排名；（3）SIZE，公司市值規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；（4）C/P，當(dāng)年公司現(xiàn)金流與股價(jià)比在同期全A成分股中的百分位排名。

我們發(fā)現(xiàn)，在預(yù)期未來增長率方面，E/P比C/P有著更強(qiáng)的顯著性及更高的回歸系數(shù)，故本文主要選取E/P作為價(jià)值-熱門股的分類指標(biāo)。此外，不同于Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)的結(jié)果， A股市場(chǎng)上過往營收增長率（GS）對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)并不存在顯著的相關(guān)性，但為了進(jìn)一步細(xì)化價(jià)值與熱門股的過往的財(cái)務(wù)變化，在E/P分類的基礎(chǔ)上，采用GS分類進(jìn)一步描繪。

確定劃分指標(biāo)后，各回測(cè)年度中，分別將各公司的E/P、GS按照最小的30%（記為組1）、中間的40（記為組2）%以及最大的30%（記為組3）區(qū)間劃分，合計(jì)9種組合。根據(jù)二維分類結(jié)果，對(duì)各組的所有上市公司（剔除受監(jiān)管警示的企業(yè)）股價(jià)進(jìn)行等權(quán)重編制，并跟蹤各組合表現(xiàn)。

依據(jù)分組結(jié)果考察近十年各組合表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值組合整體優(yōu)于熱門組合，表現(xiàn)為漲幅平穩(wěn)、勝率更高。

橫向?qū)Ρ葋砜?，不難發(fā)現(xiàn)1-5年的持有期內(nèi)，價(jià)值組合（E/P組別為3、GS組別為1-3）表現(xiàn)普遍優(yōu)于熱門組合（E/P組別為1,、GS組別為1-3）；縱向來看，隨著持有時(shí)間的增加，熱門股的3種組合中有2組平均收益率均較難以維持在早期的收益水平，而價(jià)值股的3種組合中有2組平均收益率表現(xiàn)穩(wěn)中有升。

從勝率來看，以當(dāng)年價(jià)值股組合收益率與熱門股組合收益率之差來考察， A股市場(chǎng)上熱門股到價(jià)值股的風(fēng)格變遷清晰可見。2010-2012年期間，熱門股表現(xiàn)普遍超越價(jià)值股，但2012年之后價(jià)值策略開始表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，2012-2014年期間，價(jià)值勝率呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢(shì)，且從2013年開始買入并持有價(jià)值組合5年，無一例外都勝過同期熱門股組合。

Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994)對(duì)美股的實(shí)證結(jié)果顯示，美股市場(chǎng)上的價(jià)值組合持續(xù)戰(zhàn)勝熱門股組合，我們認(rèn)為A股在2010-2012期間熱門股占優(yōu)的原因可能受到行業(yè)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)成熟度的影響，未來隨著股市對(duì)外開放、法治加強(qiáng)、市場(chǎng)深化，市場(chǎng)成熟度與行業(yè)結(jié)構(gòu)將更加完善。

除了買入持有策略之外，若每年買入當(dāng)年的價(jià)值、熱門組合，2010-2019年期間也仍然是價(jià)值股勝出，其勝率為74%。

上文結(jié)論發(fā)現(xiàn)，近年來A股市場(chǎng)價(jià)值股表現(xiàn)優(yōu)于熱門股，這種現(xiàn)象背后的可能原因?yàn)楹?？存在兩類觀點(diǎn)，第一種是買熱門股主要基于對(duì)過往信息來推測(cè)未來表現(xiàn)，投資者對(duì)過去表現(xiàn)良好的股票過于樂觀，進(jìn)而使得熱門股被高估，而價(jià)值股則相反，相對(duì)低估的股票可能隱含著投資者過度悲觀的預(yù)期，隨著時(shí)間的拉長，價(jià)格將向價(jià)值回歸。本質(zhì)而言，價(jià)值策略在中長投資期限中的強(qiáng)勢(shì)是因?yàn)槠淅昧藷衢T策略的錯(cuò)誤。

第二種解釋是基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕嵌?，該觀點(diǎn)（以Fama和French（1992）為代表）認(rèn)為價(jià)值組合的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)來源于他們存在更高的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，投資價(jià)值股的投資者需要承擔(dān)某類更高的基本面風(fēng)險(xiǎn)（或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），因此他們獲得的較高平均收益只是對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

從三方面考察價(jià)值與熱門股的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際結(jié)論并不支持價(jià)值股具備更高風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。

其一，從波動(dòng)性來看，高波動(dòng)率自2010-2019年以來多分布于熱門股組合中，而價(jià)值股組合波動(dòng)率普遍偏低。

其二，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，我們使用β系數(shù)來衡量各資產(chǎn)組合面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來說，它所反映的是某一投資對(duì)象相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況，若絕對(duì)值越大，顯示其收益變化幅度相對(duì)于大盤的變化幅度越大；若絕對(duì)值越小，顯示其變化幅度相對(duì)于大盤越小。

在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)熱門組合的β系數(shù)均值大于價(jià)值組合，并且每個(gè)組合成立期后五年內(nèi)，熱門股組合的β系數(shù)也普遍高于價(jià)值組合，反映出熱門組合表現(xiàn)與大盤的變化更為密切，換言之，統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上講，配價(jià)值所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒有追熱門股那么高。

其三，從A股經(jīng)歷的熊市來看，過去十年期間有兩次顯著的下跌，一是2015年基本面下行疊加資金杠桿入市最終釀成的股災(zāi)，二是2018年企業(yè)盈利大幅回落疊加外圍沖擊產(chǎn)生的單邊熊市。而在基本面羸弱的熊市期間，價(jià)值組合也仍然能戰(zhàn)勝熱門組合。

通過實(shí)證對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論有四：

①參照美股經(jīng)驗(yàn)，A股逐漸成熟有利于價(jià)值股的中長期表現(xiàn)；

②收益表現(xiàn)來看，價(jià)值策略在近年來整體優(yōu)于熱門股策略；

③時(shí)間維度來看，較短的投資期限中，熱門股策略表現(xiàn)不一定差，但隨著投資期限的拉長，熱門股組合較難維持早期的收益水平，而價(jià)值組合整體表現(xiàn)穩(wěn)中有升；

④我們不認(rèn)為價(jià)值策略是因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)的了更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才實(shí)現(xiàn)的更高漲幅，而更傾向認(rèn)為是由于投資者的過度反應(yīng)造成的。從每年的換手率來看，不難發(fā)現(xiàn)同期熱門股換手率始終高于價(jià)值股，這側(cè)面描繪出了市場(chǎng)對(duì)兩類組合的反應(yīng)程度。